【正文】 rities） 組成 。 組合證券的定價(jià)比較復(fù)雜 。 根據(jù)合同 ， 基金最初可以獲得 7%的利率 ， 直到 5月份為止 。 從 1996年起 ， 計(jì)息方式變?yōu)榘?%減去同業(yè)拆借利率 。 但由于 1994年 5月份起 ， 短期利率不斷上升 ， 持有這種證券的收益率便不斷下降 ， 5月份降為 %， 8月份和 11月份又分別降至 %和 %， 與此同時 ， 短期融資的利率卻不斷上升 ， 由此使投資基金造成巨額虧損 。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購買了面值為 1億美元的 5年期 “ 雙重指數(shù)債券 ” 。隨著短期利率的提高，到了 1994年 7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為 %。 上述投資組合能夠獲利的前提是市場利率趨于下降 ， 長期利率高于短期利率 ， 并且長 、 短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大 。 實(shí)際上 ， 這也是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法 。 從 1993年第四季度起 ， 美國經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長 ，1993年第四季度和 1994年第一 、 第二 、 第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達(dá) 7%、 %、 %和 %， 大大超出美國聯(lián)邦儲備委員會劃定的經(jīng)濟(jì)增長安全區(qū) ， 使美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大 。 經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長 ， 也促發(fā)了人們對通貨膨脹率上升的預(yù)期 ， 使投資者不愿在中長期資本市場投資 ， 從而造成了美國中期債券價(jià)格的急跌 。 1994年 12月 1日 ， 奧蘭治縣公布了 74億美元的財(cái)政基金面臨 。 奧蘭治縣事件 ， 是迄今為止多起美國財(cái)政基金投資損失事件中虧損額最高的一次 ， 也是地方政府因金融衍生產(chǎn)品方面的投資虧損申請破產(chǎn)保護(hù)的首例 。 奧蘭治縣事件的發(fā)生 ， 不僅再一次喚起了投資者對金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)意識 ，也促使其他市政基金的投資者 、 管理人及金融監(jiān)管當(dāng)局開始仔細(xì)檢視管理中存在的問題 。據(jù)世界銀行的研究表明 ， 期貨 、 期權(quán) 、 利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國家減輕商品價(jià)格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響 。金融衍生產(chǎn)品的作用一是用作避險(xiǎn)工具；二是用來投資或投機(jī) 。 奧蘭治縣破產(chǎn)案中 ， 西純把奧蘭治縣財(cái)政基金的 1/3用于購買利率風(fēng)險(xiǎn)高的金融衍生產(chǎn)品 ， 當(dāng)市場利率的走向與其當(dāng)初購買時預(yù)測的方向相背離時 ， 其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損 ， 這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)所在 。 在基金管理人中 ， 西純被認(rèn)定是一個典型的風(fēng)險(xiǎn)接受者 （ Risktaker） 。帕特森 （ Linda Patterson） 曾評價(jià)說： “ 多年來 ， 西純一直以自行其道而聞名 ， 他是一個容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者 。在過去利率相對穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中 ， 這種做法給奧蘭治縣財(cái)政基金帶來了巨額盈利 ， 但在利率發(fā)生非預(yù)期波動的 1994年 ， 它終于現(xiàn)了本色 ， 把財(cái)政基金及縣政府推到了不得不申請破產(chǎn)保護(hù)的境地 ， 同時也促使西純被迫從輝煌了 24年的位置上悄然引退 。 其發(fā)行的市政債券無須到聯(lián)邦證券與交易委員會 （ SEC） 注冊 ， 對其以此籌集的資金的使用 ， 也沒有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中 ， 財(cái)政基金不需要每日核算和公布基金份額的價(jià)格 。 對于基金運(yùn)作狀況揭示得不充分 ， 給了西純以不可思議的自由 ， 正如紐約大學(xué)斯登商學(xué)院 （ Stern School of Business） 財(cái)務(wù)學(xué)教授 ， 擔(dān)任多個政府顧問的羅伯特 由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化 ， 結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了 。 然而 ， 5年前便向公司和城市發(fā)售衍生產(chǎn)品的先驅(qū)者美林公司辯稱 ， 與其說奧蘭治縣破產(chǎn)的問題出在投資金融衍生產(chǎn)品 ， 不如說是該縣借債過多 。 金融衍生產(chǎn)品是金融市場金融工具的創(chuàng)新 ， 它與其他非衍生產(chǎn)品例如股票 、 債券一樣 ， 衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并非來自商品本身 ， 全取決于該產(chǎn)品如何被運(yùn)用以及風(fēng)險(xiǎn)是否受到適當(dāng)管理 。 例如用舉債方式從事債券保證金交易 ， 交 5%的保證金 ， 承作 100%金額的公債 ， 后果或大盈或大虧 ，兩者必居其一 。 這種以舉債方式利用杠桿操作 ， 以小搏大的做法 ， 其信用成倍擴(kuò)張 ， 風(fēng)險(xiǎn)亦倍增 。 （ 二 ） 承作金融衍生產(chǎn)品須作避險(xiǎn)規(guī)劃 奧蘭治縣承作金融衍生產(chǎn)品遭致巨額虧損申請破產(chǎn)保護(hù)一事爆發(fā)后 ， 金融衍生產(chǎn)品頓時成為美國各報(bào)刊頭版爭相報(bào)道的焦點(diǎn) ， 美國地方政府投資金融衍生產(chǎn)品的虧損案時有增加 。 上述情況既反映美國地方官員對金融衍生產(chǎn)品認(rèn)識不足 ， 亦表明政府監(jiān)管措施不力 ， 更嚴(yán)重的是投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)劃 。 由于衍生產(chǎn)品的價(jià)值是從利率或債務(wù)工具的價(jià)格 、 匯率 、 股票價(jià)格或股票指數(shù)等幾種主要基礎(chǔ)金融商品派生出來 ，亦容許承作人根據(jù)利率 、 匯率 、 股價(jià)或商品價(jià)格動向進(jìn)行投機(jī)決策 。 因此 ， 金融衍生產(chǎn)品將避險(xiǎn)和產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)匯集于一身 ， 投資者必須切實(shí)做好避險(xiǎn)規(guī)劃 。 應(yīng)當(dāng)積極培育和發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場并加強(qiáng)內(nèi)部管理 ， 做到： ① 建立嚴(yán)格的交易員資格審查制度 。這就要求交易者有高素質(zhì) ， 因此對交易員的學(xué)歷 、 經(jīng)歷應(yīng)有明確的要求 ，可采取通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的有關(guān)考試 ， 持證上崗的辦法 ， 同時定期對交易員的職業(yè)道德 、 業(yè)務(wù)水平進(jìn)行實(shí)事求是的考核 。 ③ 交易員應(yīng)按市價(jià)變動情況及時向管理層或客戶報(bào)告交易盈虧情況 ， 嚴(yán)格控制損失幅度 ， 超越一定虧損幅度應(yīng)及時平倉 ， 以免超越負(fù)虧能力 。 ⑤ 建立嚴(yán)格的 、 合理的交易員獎懲制度 ， 通過加強(qiáng)內(nèi)部管理 ，完善相關(guān)法律 、 法規(guī) ， 正確運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品 ， 促進(jìn)我國金融市場的健康有序發(fā)展 。美國政府打破慣例，于 9月 23日由美國聯(lián)邦儲備銀行紐約分行組織全球 15家大銀行及大經(jīng)紀(jì)行，以購買該基金權(quán)益的方式，總共注資 ，對 LTCM施行救助。 一 、 案例介紹 總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國長期資本管理公司（ LTCM） ， 是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金 。 LTCM掌門人梅里韋瑟 （ John Meniwehter） ， 這位被譽(yù)為能 “ 點(diǎn)石成金 ” 的華爾街債券套利之父 ， 聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟： 1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者默頓 （ Robery merton） 和舒爾芡 （ Myron Scholes） ， 前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯 （ David Mullins） ， 前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德 （ Rosenfeld） ， 以至于有人稱之為 “ 夢幻組合 ” 。 然而，在 1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從 5月俄羅斯金融風(fēng)暴到 9月全面潰敗，短短的 150多天資產(chǎn)凈值下降 90%，出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，僅余 5億美元，已走向破產(chǎn)邊緣。 那么 ， “ 對沖基金 ” 到底為何物 ？ 其具體操作又是怎樣進(jìn)行的呢 ？ 對沖基金的英文名稱為 Hedge Fund,意為 “ 風(fēng)險(xiǎn)對沖過的基金 ” ， 起源于50年代初的美國 。 在一個最基本的對沖操作中 ， 基金管理者在購入一種股票后 ， 同時購入這種股票的一定價(jià)位和時效的看跌期權(quán) （ Put Option） 。 在另一類對沖操作中 ，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè) ， 買進(jìn)該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)勢股 ，同時以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股 。 正因?yàn)槿绱说牟僮魇侄?， 早期的對沖基金可以說是一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略的基金管理形式 。 對沖基金已成為一種新的內(nèi)涵 ， Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名 。據(jù)有關(guān)資料報(bào)道 ， 1997年年底 ， 全球共有 5500家對沖基金 ， 管理的資本達(dá) 2950億美元 。 Myron Schools 和 Robert Merton將金融市場歷史交易資料 、 已有市場理論 、 學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起 ， 形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型 。 如果兩者出現(xiàn)偏差 ， 并且該偏差正在放大 ， 電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合 ， 大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié) ， 放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上 ，此時電腦指令平倉離場 ， 獲取偏差的差值 。 在具體操作中 ， LTCM始終遵循所謂的 “ 市場中性 ” 原則 ， 即不從事任何單方面交易 ， 僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主 ， 通過對沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ， 使市場風(fēng)險(xiǎn)最小 。 在較高的正相關(guān)的情況下 ， 當(dāng)一種證券價(jià)格上升時 ， 另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升 ， 這時多頭證券獲利 ， 空頭證券虧損 。 所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合 ， 對沖掉風(fēng)險(xiǎn) 。 但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變 ，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān) ， 則對沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略 ， 或兩頭虧損 ，或盈利甚豐 。 只要德國債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同 ， 當(dāng)兩者息差收窄時 ， 價(jià)差就會收窄 ， 從而能得到巨額收益 。 與此同時 ， LTCM在美國國內(nèi)債券市場上 ， 它也相應(yīng)做了沽空美國 30年期國債 、 持有按揭債券的對沖組合 。 當(dāng)然 ， 為了控制風(fēng)險(xiǎn) ， LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持 ， 這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價(jià)模型 ， LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝 ， 攻無不克 。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會忽略一些概率很小的事件 ， 這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化 ， 發(fā)生的機(jī)會可能并不像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小 ， 如果一旦發(fā)生 ， 將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn) （ 如相關(guān)性的改變 ） ， 造成致命打擊 。 據(jù) 《 紐約時報(bào) 》 透露， LTCM在 1998年 9月中以 22億美元自有資本借入1250億美元的證券，并通過各種金融衍生工具最終放大到 12500億美元交易頭寸。但俄羅斯 8月的金融動蕩使形勢完全向相反方向發(fā)展。 8月 17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年 12月 31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了 3—5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。事態(tài)的發(fā)展令 LTCM借入的證卷價(jià)格迅速跌至 1000億美元，賬面損失達(dá) 250億美元， LTCM的凈資產(chǎn)則從 8月 1日的 41億美元驟減到 9月 23日的 6億美元，而龐大的無法平倉的交易頭寸還需不斷追加保證金，成為不斷擴(kuò)大虧損的 “ 黑洞 ” ，終于使 LTCM瀕臨破產(chǎn)。 歐洲最大的瑞士聯(lián)合銀行于 9月 24日宣布 ， 已對其在 LTCM的投資撇賬 （ ） ， 此舉將導(dǎo)致該行在第三季度出現(xiàn) 10億瑞士法郎的稅后虧損 ， 包括董事長在內(nèi)的幾個高層主管不得不引咎辭職；瑞士信貸集團(tuán)對 LTCM的有關(guān)投資的損失為5500萬美元；德國第三大銀行捷能銀行因?qū)?LTCM的投資而虧損 克 （ ） ；德國德萊斯頓銀行承認(rèn) ， LTCM給他們帶來近 美元的損失 。 LTCM事件的發(fā)生 ， 全球金融市場引起恐慌 ， 觸發(fā)了對沖基金 “ 多米諾骨牌 ” 式的崩潰 。 索羅斯不得不將其虧損最嚴(yán)重的量子新興增長基金關(guān)閉 ， 還對另兩個虧損嚴(yán)重的基金 ——類新體國際基金和量子工業(yè)控股子基金進(jìn)行 “ 合并性改組 ” ， 以渡難關(guān) 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 負(fù)債比例過高 過高的負(fù)債比例和杠桿操作 ， 使基金經(jīng)理在金融市場動蕩的時候 ，無法及時補(bǔ)救倉位 ， 被動沽貨 ， 蒙受巨大損失 。 高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績的同時，也埋下了隱患。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的 “ 金庫 ” 。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的： “ 他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有 1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場，因?yàn)榧t色最終都會出現(xiàn) ——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。 LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 。 LTCM的經(jīng)紀(jì)行 Bearsterns Companies開始下最后通牒 ， 9月 18日 Ciena和Tellabs兩公司合并后股價(jià)不升反跌更是雪上加霜 。 （ 二 ） 動作的透明度極低 美國并無專門機(jī)構(gòu)監(jiān)管對沖基金 ， 而只是由向其貸款的商業(yè)銀行和投資銀行自行控制信貸風(fēng)險(xiǎn) 。 其中包括美林的主席戴維 馬林斯也是 LTCM的投資人 。 這些顯赫的人物可以憑借在金融界的廣泛關(guān)系為 LTCM輕而易舉地借到成千上萬的資金 ， 而其大宗 、 頻繁的交易又可為有關(guān)銀行帶來豐厚的傭金和利息收入 ， 因此各銀行趨之若騖 ，競相與該基金建立交易和信貸往來關(guān)系 ， 使其可從多家大型銀行取得巨額融資 ， 卻無銀行可清楚了解其全面的投資和財(cái)務(wù)狀況 。 因此該對沖基金開始拋售其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)按金 ， 仍保留龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 ， 加上其極高的杠桿率和衍生合約交易 ， 結(jié)果使虧損急劇擴(kuò)大 。 他們原先以為一是亞洲金融危機(jī)主要原因是其內(nèi)部泡沫經(jīng)濟(jì)制造體系的問題；二是以為亞洲金融危機(jī)會像墨西哥金融危機(jī)一樣不會造成連鎖反應(yīng) 。 但進(jìn)入 1998年以來 ， 美國政府高層才開始意識到大規(guī)模的資本流動和對衍生工具監(jiān)管的問題和隱患 。 （ 一 ） 防范危機(jī)個體 ， 建立國際間的監(jiān)管合作 所謂危機(jī)個體是指金融體系中從事高風(fēng)險(xiǎn)投資和衍生產(chǎn)品有關(guān)交易的投資人 、 基金管理人和中介機(jī)構(gòu)等 。 雖然這些金融產(chǎn)品在后來被過分利用了 （ 例如香港恒生指數(shù)期貨的交易合約數(shù)量之中 ， 有70%以上是以非風(fēng)險(xiǎn)對沖為目的的交易 ） ， 但當(dāng)初的設(shè)計(jì)本意是防范單一產(chǎn)品市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)