【正文】 公司的經(jīng)營階層主要由主管的地方政府指派。 根據(jù)代理理論，在公司結(jié)構(gòu)中股東為主理人(principal)，經(jīng)營階層為代理人(agent)，主理人與代理人間由于代理人的行為或努力水準具有不可觀察性，所以代理關(guān)系中必須設(shè)計適當?shù)莫勝p制度，并利用額外信息的設(shè)計，或相互比較競爭，或長期性重復觀察的方式，來達到監(jiān)督或降低代理成本的目的。同時，由于公司經(jīng)營階層由主管地方政府依照行政級職指派，所指派官員不見得是公司所處產(chǎn)業(yè)的專才，因此不見得適才適所。第三，公開財務信息設(shè)計中，僅止于一般或的公開揭露規(guī)定，并未設(shè)計適當?shù)摹割~外信息系統(tǒng)」，以有效觀察或監(jiān)督經(jīng)營階層的努力水準或決策。上述這些寬松的股市外在環(huán)境，加劇大陸上市公司經(jīng)營階層道德危險的發(fā)生，讓公司經(jīng)營階層為所欲為。存續(xù)較久的上市公司亦會產(chǎn)生，利用操縱財務報表的方式，取得配股的機會在市場中搶錢，產(chǎn)生重籌資、輕使用的現(xiàn)象。據(jù)此，本文認為，大陸上市公司在目前股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大致會發(fā)生下列三種道德危險。據(jù)此，上市公司經(jīng)營階層與主管公司的地方政府官員間，可能會產(chǎn)生利益輸送的問題；同時，上市公司個體與地方政府之間的利益輸送(大陸稱之為關(guān)聯(lián)方交易)也是不可避免的道德危險行為。如果經(jīng)營階層從事貪污浪費等行為，不是損及個人本身的直接財富。所以，本文認為，大陸上市公司經(jīng)營階層在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，極可能發(fā)生與內(nèi)部管理有關(guān)的道德危險，也就是會利用職權(quán)之便，進行貪污浪費等道德危險行為。由于上述這些信息優(yōu)勢在股市中具有股價效益，在經(jīng)營階層本身不便炒股的情況下，會與獨立第三者的「莊家」進行炒股行為。此種炒股的道德危險行為對公司經(jīng)營階層的財富，會產(chǎn)生正面的影響，由于大陸證券法規(guī)監(jiān)管的能力與經(jīng)驗尚屬不足，所以莊家與公司經(jīng)營階層信息優(yōu)勢的合作無往不利，難怪大陸經(jīng)濟學家吳敬鏈認為大陸股市根本就是賭博市場，可能就是這個道理。從大陸上市公司的微觀而言，由于國家企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)特質(zhì)的關(guān)系，信息不對稱現(xiàn)象明顯，投資者保護功能及監(jiān)督公司營運績效的市場機制尚待大幅度改革。因為早期中國大陸上市公司的審批權(quán)在地方證管辦，中央則具有配額分配權(quán)，地方政府為了增加上市公司的數(shù)量，所以常常會把上市公司的配額切碎。易言之，中國上市公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)并未分離，絕對性的所有權(quán)仍然掌握在政府手中。公司管理當局與投資者間的信息不對稱，亦即公司管理當局會利用信息優(yōu)勢，進行類似內(nèi)線交易的不當炒股行為。股市中投資者與投資者間的信息不對稱也會相較嚴重，某些投資者會利用與上市公司間的關(guān)系坐莊，進行對散戶投資者不利的投資行為，造成不當?shù)美?。上市公司的獲利能力必定不佳。按大陸法令仍然保護國內(nèi)企業(yè)，所以許多上市國企公司仍然擁有壟斷利益，許多獲利能力或績優(yōu)獲利能力主要來自政治、或法律、或經(jīng)濟壟斷利益，因此，公司獲利能力與經(jīng)營能力的關(guān)系較弱。上市公司高階主管濫用優(yōu)勢地位所造成道德危險的現(xiàn)象會非常明顯。公司高階主管可能會與政府主管官員進行利益輸送，或進行官商勾結(jié)等。 S由于每家上市公司流通在外的股票籌碼均少于公司總股份的35%以下，這種「部份上市」的情況會因為股票籌碼稀少，造成股價易于炒作，抑或股價虛胖，波動偏高的現(xiàn)象。目前大陸尚不準融資融券信用交易，也不允許外資買賣A股，由于股價均純粹來自大陸股民以現(xiàn)款現(xiàn)券交易所產(chǎn)生的結(jié)果，所以股價行為尚屬溫和。 S未來國家企業(yè)民營化釋股將對中國大陸證券市場產(chǎn)生重大影響。國營事業(yè)民營化除了會產(chǎn)生組織變革等相關(guān)問題外，在股票市場上亦會有股票籌碼的大量釋出，如果處理不當將會對中國證券市場造成某種程度的危機。HHH一般而言，解決這個問題的方法在于，第一，提高公開財務信息的質(zhì)量，并促進財務信息的效率性，所以投信、投顧等投資咨詢機構(gòu)、信用評等機構(gòu)等中介機構(gòu)是否發(fā)達，成為中國大陸是否能夠解決因為股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的信息與資源濫用的問題。如此，股票本身才能真正提供「直接監(jiān)督」與「風險分攤」等功能。 散戶投資者所占的比例過高，間接鼓勵上市公司道德危險的發(fā)生 中國證券市場中，散戶投資者所占比例過高的問題較諸臺灣證券市場，只有過之而無不及，主要原因與共同基金開放過晚有關(guān)。未來在開放開放型基金后，再加上開放外資買賣A股后，中國證券市場中散戶投資者的比例將會逐步降低。 根據(jù)統(tǒng)計數(shù)字，迄公元2000年年底止，中國大陸的共同基金規(guī)模約800億元人民幣(全部是封閉型基金)。在這種市場設(shè)計下，散戶投資者比臺灣證券市場中所占的比例更高，約數(shù)的比例不到10%。同時，經(jīng)濟較富裕的地區(qū)集中在沿海地區(qū)，大西部及偏遠地處仍屬高度貧窮地區(qū)。可是從信息不對稱的角度來看，在中國大陸證券市場目前的設(shè)計下，證券市場反而是這些貧窮人家發(fā)財夢碎之處所。其次，投信共同基金由于具有研究團隊，其信息優(yōu)越程度可能不及上市公司的高階經(jīng)理人員，在彼此互利的情況下，上市公司高階主管信息優(yōu)越程度可能與投信共同基金相類似，或投信法人的信息優(yōu)越程度較諸上市公司高階主管為劣。在散戶投資者間，由于經(jīng)濟發(fā)達程度的不同，從信息經(jīng)濟學的角度而言，經(jīng)濟發(fā)展程度越高地區(qū)的人民，或較富有的人民，其起始財富(initial endowments)較高，因此可以忍受風險的程度較高，信息及資金優(yōu)越程度因此也會較高。據(jù)此，從信息的角度排序，信息優(yōu)越程度大致可排序如下：(1)國家企業(yè)上市公司經(jīng)營階層，(2)投信法人，(3)經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)散戶投資者，(4)經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)散戶投資者。加上，雖然中國大陸已經(jīng)在1999年7月1日公布并實施證券法，可是有關(guān)內(nèi)線交易的防范，類似「基金黑幕」中信息與資金的濫用，均會令散戶投資者成為市場中的犧性者。 其次，本文根據(jù)中國大陸散戶投資者的起始財富可以提出一個想法。除非是大多頭時期，每日股價都在狂飆，否則散戶投資者無法等候股價大漲才賣出，由于風險忍受程度的關(guān)系，可能股價小幅度波動就會有投資者進行買賣的行為，以逃避風險。但是，當某個股涉及股價操縱時，散戶投資者的行為會比臺灣的散戶投資者更不成熟。 大陸市場監(jiān)管經(jīng)驗不足，對上市公司道德危險火上加油 與臺灣的證期會相同，中國證監(jiān)會是中國大陸證券市場的主管機關(guān)。從上述這些歷史中可知，中國證監(jiān)會職權(quán)統(tǒng)一的時間并不長久，才二年不到，可見中國證監(jiān)會管理經(jīng)驗的缺乏。 中國證監(jiān)會一向負責相關(guān)法規(guī)的制定及法規(guī)執(zhí)行。 由于中國大陸證券市場的年齡短、金融商品稀少、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所帶來的問題等等，所以市場會發(fā)生其它國家所不會發(fā)生的特別現(xiàn)象，因此，中國證監(jiān)會必須根據(jù)中國大陸地區(qū)的基本特征，發(fā)展適合當?shù)氐墓芾碇贫?。上述這些問題在未來的發(fā)展就足夠讓中國證監(jiān)會頭痛，遑論中國證券市場可以發(fā)展一個現(xiàn)代化的市場環(huán)境，使其可以與其它國際間先進證券市場進行競爭。 在中國大陸證券市場的發(fā)展背景下，中國證監(jiān)會可能會首先解決國內(nèi)的相關(guān)問題，包括國家企業(yè)民營化釋股，以及國家企業(yè)民營化釋股所帶來的公司治理結(jié)構(gòu)問題；借助香港證券監(jiān)管專業(yè)人才，累積實施證券法的經(jīng)驗，并強化內(nèi)線交易等令市場公平合理的市場機制；開放融資融資信用交易、開放國外合格機構(gòu)投資者投資A股、開放外資投資銀行辦理A股承銷業(yè)務、開辦衍生性金融商品市場等，且處理這些開放措施對中國大陸證券市場所造成不公平及不合理的影響。因此，中國大陸證券主管機構(gòu)尚存在許多因經(jīng)驗不足所產(chǎn)生的問題，其仍然存在許多發(fā)展空間與待解決的問題。如中國大陸證券市場簡介中所述，中國大陸證券中介機構(gòu)包括，證券結(jié)算公司、證券公司、證券營業(yè)部、會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)、投信共同基金等。 證券公司與證券營業(yè)部都是與臺灣證券經(jīng)紀商類似的組織，主要從事證券經(jīng)紀與自營業(yè)務。在專業(yè)知識及同質(zhì)化業(yè)務的考量下，加上大陸證券商在過度人治環(huán)境中，往往會從事違法或違背市場公平合理的經(jīng)營原則，目前中國證券主管機構(gòu)正在鼓勵大陸的證券商正從事合并及清理的階段、允許鼓勵證券投資信托公司轉(zhuǎn)型成為證券公司、鼓勵證券公司進行現(xiàn)金增資擴股等，以強化中國證券商的體質(zhì)，期能因應未來加入WTO之后的強勁競爭。 大陸迄目前尚不準投資者從事融資融券信用交易。去年下半年來，大陸股市發(fā)生的中科實業(yè)融資炒股案例，可見市場對融資融券交易需求的端倪。 中國大陸證券商不允許外國證券商經(jīng)營A股及投信投顧業(yè)務，外資證券商僅能從事B股承銷及經(jīng)紀業(yè)務、H股、海外掛牌承銷業(yè)務等。屆時，中國大陸的證券商市場將呈戰(zhàn)國時代。這方面對中國大陸未來加入WTO后，將會產(chǎn)生非常不利的負面影響。 會計師負責財務報表等信息驗證功能，由于國家企業(yè)本身股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的問題，加上本土化會計師事務所可能也是國家所有，致本土化會計師可能會協(xié)助國家企業(yè)上市公司進行財務報表操縱。中國大陸會計師事務所的市場主要分為兩個部份，第一個部份主要是本土會計師與美國BIG FIVE五大會計師事務所結(jié)盟的會計師事務所。另一種是中國大陸根據(jù)美國五大會計師事務所的方式模仿而成的本土化會計師事務所。目前因為主管機關(guān)未開放外資投資銀行承銷A股股票，所以，中國大陸上市公司的簽證會計師以中國本化會計師為主。 既然大陸上市公司主要以國家企業(yè)為主，且本土化會計師事務所也是國家企業(yè)下的一部份，所以會計師事務所與上市公司間的曖昧關(guān)系意味著，中國本土化會計師事務所可能會協(xié)助上市公司進行財務報表操縱。在上述這些情況下，其實我們應該可以對中國大陸上市公司財務報表的可靠性與品質(zhì)做合理的懷疑。一個健全的股市，律師的訴訟機制扮演相當重要的角色。所以，律師理論上除了協(xié)助客戶有關(guān)證券法與公司法的相關(guān)業(yè)務外，更應當扮演集體訴訟的主要角色。中國的律師中，以證券法為專業(yè)的比例比臺灣高，可見中國大陸證券市場在經(jīng)濟活動中的重要性。 資產(chǎn)評估機構(gòu)，也就是類似臺灣的資產(chǎn)鑒價公司，是中國大陸初級發(fā)行市場中重要的專業(yè)機構(gòu)之一。就像臺灣國營事業(yè)民業(yè)化一般，在民營化前，國營事業(yè)系根據(jù)政府會計評估價值，在民營化的過程中，國營事業(yè)必須在某一特定時點，由資產(chǎn)評估機構(gòu)依照市場價值及一般公認會計原則重新評估鑒價擬上市國家企業(yè)的價值，以讓投資者得以按照公平合理企業(yè)價值參與初級發(fā)行市場，或制定新上市公司的承銷價。 中國大陸的證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)，其實就是臺灣的投顧事業(yè)。如前述，證券評級機構(gòu)與證券投資咨詢機構(gòu)等于理論上的「專業(yè)信息中介」。只要這些中介機構(gòu)能夠合理協(xié)助投資者了解財務信息的內(nèi)涵，則投資者可透過中介深入了解公開財務信息的內(nèi)涵，并對上市公司財務信息的品質(zhì)造成適當?shù)膲毫Γ绱讼鄬嵘_財務信息的品質(zhì)；同時，在這種市場機制下，公司為了吸引投資評等與咨詢機構(gòu)的青睞，以提高公司股票在市場的能見度或知名度，公司會愿意主動公告某些重要且不需公開的內(nèi)部財務信息。此現(xiàn)象代表中國大陸投資者使用公開財務信息的程度不高，也代表這些中介機構(gòu)主要是莊家的傳聲筒而已，對市場的健全并無太大的幫助。 大陸股票發(fā)行市場供不應求，提供上市公司道德危險的良好環(huán)境 大陸股票發(fā)行市場中，股票籌碼供不應求，所以新上市股票報酬超高。 中國大陸的投資工具稀少，股票是唯一具有風險特性的金融工具。在這個背景下，無論好壞，每個新上市股票在發(fā)行時均被搶購一空。在這個基本原則下，上市公司的家數(shù)及所有國家企業(yè)上市公司流通在外股權(quán)均不超過35%，所以國家仍然控制著上市公司。難怪目前中國大陸最希望解決的問題就是上市公司治理結(jié)構(gòu)問題。由于中國大陸證券市場制度尚不夠健全，易于炒作；上市公司管理階層在政府指派的情況下，專業(yè)性不足，易于與他人(官商、股票莊家等)勾結(jié)，進行公司內(nèi)部掏空的行為，或炒作股價。是以，借殼上市變成為股市中一個非常重要的經(jīng)濟活動。 大陸上市公司在發(fā)行市場發(fā)行任何股票，包括新上市、現(xiàn)金增資、盈余與公積配股等，與臺灣證券主管機關(guān)的作法類似，都必須受主管機關(guān)的審批。這種結(jié)果等于將地方政府的道德危險問題移到中央而已，并無任何改變。這項規(guī)定反而成為大陸上市公司操縱報表的動機。 由于初級市場，包括新上市、現(xiàn)金增資、資本公積轉(zhuǎn)增資、盈余轉(zhuǎn)增資等在市場上新增股票籌碼均受到嚴格管制，流通在外股票籌碼不多。再者中國大陸可投資的金融工具稀少，任何發(fā)行市場發(fā)行的股票均會造成粥少僧多的現(xiàn)象，所以也會造成非常鉅額的新上市價差。同時這種現(xiàn)象，也讓大陸股民認為，只要有錢就可滾錢，致也間接鼓勵大陸的投機風氣。這種特色造成許多問題，其中包括股價會虛胖，股價波動幅度會增大，加權(quán)指數(shù)也產(chǎn)生虛胖的現(xiàn)象。臺灣目前許多法規(guī)，例如二類股掛牌正在學習中國大陸式的「部份上市」，主管機關(guān)應當思考這種倒退式的措施是否合宜。本