【正文】 市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概述目前我國(guó)上市公司并購(gòu)交易中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)主要有：合同與訴訟風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、勞動(dòng)力風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)資源風(fēng)險(xiǎn)等，其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是上市公司并購(gòu)成功與否的重要影響因素。 上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義關(guān)于上市公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下兩種定義：第一種是指上市公司并購(gòu)過(guò)程中由于籌資決策引起的償債風(fēng)險(xiǎn)，是并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的最核心部分；第二種是指上市公司由于并購(gòu)而涉及的各項(xiàng)財(cái)務(wù)活動(dòng)引起的財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性[2]。從并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源來(lái)看，籌資決策并不是引起財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的唯一原因，整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中的定價(jià)、融資、支付、整合等財(cái)務(wù)決策都可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[3]。 上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是決定并購(gòu)成功與否的重要影響因素，在整個(gè)并購(gòu)流程中所表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)有：綜合性、前后關(guān)聯(lián)性、可控性、動(dòng)態(tài)性。這些風(fēng)險(xiǎn)通常交織在一起，相互關(guān)聯(lián)、相互作用，并以財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的形式體現(xiàn)出來(lái)。 前后關(guān)聯(lián)性并購(gòu)過(guò)程中，前后各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的前后關(guān)聯(lián)性。以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)為例，評(píng)估失誤所導(dǎo)致的價(jià)格偏差帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將傳遞到后面的融資支付環(huán)節(jié)，造成并購(gòu)融資活動(dòng)的不確定性。雖然上市公司并購(gòu)活動(dòng)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的不確定性，但并不是說(shuō)我們?cè)谄涿媲爸荒懿扇∠麡O的態(tài)度。 動(dòng)態(tài)性導(dǎo)致上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素總是處于運(yùn)動(dòng)變化之中，并購(gòu)各環(huán)節(jié)中各種風(fēng)險(xiǎn)因素造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率、影響范圍和強(qiáng)度也處于不斷變化之中。 上市公司并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)類型一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)[5]。即由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和預(yù)期盈利價(jià)值（獲利能力）估計(jì)過(guò)高，以至出價(jià)過(guò)高而超過(guò)了自身的承受能力，盡管目標(biāo)公司運(yùn)作很好，但過(guò)高的買價(jià)也無(wú)法使收購(gòu)方獲得一個(gè)滿意的回報(bào)。融資風(fēng)險(xiǎn)最主要的表現(xiàn)是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，它來(lái)源于兩個(gè)方面：收購(gòu)方的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和目標(biāo)公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)；三是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。 財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司實(shí)施并購(gòu)后，由于財(cái)務(wù)組織機(jī)制整合不當(dāng)、理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)行為人的原因而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。3 上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施在上市公司并購(gòu)實(shí)務(wù)中，目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估與確定是決定并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小的關(guān)鍵步驟。那么，分析控制上市公司并購(gòu)中的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)便成了本文需要探討的內(nèi)容。 上市公司并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析并購(gòu)雙方最關(guān)心的問(wèn)題莫過(guò)于估算被并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值，而目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)又取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預(yù)期，有可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，由此產(chǎn)生了并購(gòu)企業(yè)的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。然而在現(xiàn)在的市場(chǎng)，各類信息不可能完全共享，目標(biāo)公司與并購(gòu)方之間存在信息不對(duì)稱，目標(biāo)公司擁有完全的信息，而并購(gòu)方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開(kāi)的信息，對(duì)于目標(biāo)公司估價(jià)可能很重要，但并購(gòu)方可能難以獲得。例如，TCL并購(gòu)湯姆遜，在TCL并購(gòu)過(guò)來(lái)可以利用的34000余項(xiàng)彩電專利中，符合市場(chǎng)需求趨勢(shì)、擁有使用生命力的專利技術(shù)并不多。經(jīng)常被遺忘的知識(shí)產(chǎn)權(quán)成本在原企業(yè)中的隱性存在，一定程度甚至很大程度地形成了企業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源，并購(gòu)后顯性暴露出來(lái)，經(jīng)常會(huì)使并購(gòu)企業(yè)措手不及，當(dāng)然同一性質(zhì)的還有那些“或有債務(wù)”及“或有擔(dān)?！眴?wèn)題。我國(guó)目前采用的主要有賬面價(jià)值法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法，但這兩種方法也有缺陷：賬面價(jià)值法不能反映并購(gòu)雙方的未來(lái)獲利能力，而且不同的核算方法會(huì)得到不同的結(jié)果，具有一定的隨機(jī)性；貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法也由于對(duì)貼現(xiàn)率和未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)存在很強(qiáng)的主觀性，也會(huì)造成評(píng)估結(jié)果的不準(zhǔn)確[6]。從國(guó)內(nèi)外的通常做法來(lái)看，中介機(jī)構(gòu)主要包括商業(yè)銀行、投資銀行等金融機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和兼并事務(wù)所等非金融機(jī)構(gòu)。在短期利益的驅(qū)動(dòng)下，中介機(jī)構(gòu)與委托人共同造假的現(xiàn)象屢見(jiàn)不鮮，投資者對(duì)其誠(chéng)信度與權(quán)威性認(rèn)可度很低。例如，中鋁200億美元的世紀(jì)大并購(gòu)以力拓撕毀合約而失敗。中鋁一共聘請(qǐng)了三家國(guó)際金融機(jī)構(gòu)（黑石、摩根大通和野村）和一家國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)（中金）作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，都是國(guó)際和國(guó)內(nèi)一流的金融機(jī)構(gòu)。如果說(shuō)中資的財(cái)務(wù)顧問(wèn)沒(méi)有定價(jià)能力和技術(shù)，可以原諒的話，黑石和大通摩根等國(guó)際金融機(jī)構(gòu)則沒(méi)有任何可能不知道這個(gè)并購(gòu)的價(jià)值，這不能不讓人們對(duì)這些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的職業(yè)操守和背后的動(dòng)機(jī)產(chǎn)生深深地疑問(wèn)，他們到底是在做中鋁的顧問(wèn)還是力拓的“托”。因此，上市公司并購(gòu)要求從客觀上對(duì)資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行科學(xué)、公正的評(píng)價(jià)，并采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制措施來(lái)降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。為改變信息不對(duì)稱并購(gòu)企業(yè)的不利影響，并購(gòu)中主并企業(yè)需對(duì)目標(biāo)企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部情況進(jìn)行審慎的調(diào)查與評(píng)估，考察目標(biāo)企業(yè)的綜合競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)前景等[7]。所以除了了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表外，還要與目標(biāo)企業(yè)有交易往來(lái)的公司進(jìn)行交流與核實(shí)，充分利用表外資源，改善信息不對(duì)稱狀況，從而更好的規(guī)避財(cái)務(wù)報(bào)表的局限性。海信和格林柯?tīng)柟餐刚?qǐng)的上海立信長(zhǎng)江會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)科龍電器的審計(jì)報(bào)告顯示，截至2005年8月31日，科龍電器凈資產(chǎn)為4億元。 選擇恰當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法價(jià)值評(píng)估方法有很多，例如：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比較法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)格法。并購(gòu)公司可以根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)之后目標(biāo)企業(yè)是否存續(xù)以及掌握的信息資料充分與否等因素來(lái)決定目標(biāo)企業(yè)的恰當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值[8]。 選擇資信好的中介機(jī)構(gòu)如何規(guī)范中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，那是國(guó)家政府該考慮的范疇，上市公司沒(méi)有這個(gè)權(quán)利去干涉，所以只能做好份內(nèi)的事情，那就是選擇資信好的中介機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)內(nèi)部財(cái)務(wù)人員財(cái)務(wù)水平低的不足。經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的參與可以彌補(bǔ)并購(gòu)企業(yè)專業(yè)知識(shí)不足、專業(yè)人員缺乏的缺陷。4 上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)分析及防范措施在上市公司并購(gòu)的實(shí)際操作程序中，融資和支付是緊密聯(lián)系、不可分割的兩個(gè)重要環(huán)節(jié)；融資的數(shù)量和方式以及融資工具的選擇在很大程度上都取決于支付方式的選擇，因此融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)在并購(gòu)的財(cái)務(wù)決策中也是需要統(tǒng)籌考慮的。 上市公司并購(gòu)融資與支付風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源分析上市公司并購(gòu)活動(dòng)是以一定資本為前提的，因而在并購(gòu)活動(dòng)中，融資與支付機(jī)制是否完善會(huì)對(duì)上市公司并購(gòu)產(chǎn)生很大的影響，融資與支付數(shù)量的多少、成本的高低、風(fēng)險(xiǎn)的大小、融資渠道的開(kāi)拓和暢通與否都在相當(dāng)程度上決定著并購(gòu)的有效性乃至該項(xiàng)并購(gòu)能否取得最后的成功。目前我國(guó)上市公司并購(gòu)的融資渠道尚不通暢，融資工具的品種相對(duì)單一；并購(gòu)融資呈現(xiàn)出以股權(quán)性融資為主，債務(wù)性融資比重較低的特點(diǎn): 發(fā)行股票是我國(guó)上市公司進(jìn)行并購(gòu)融資的主要渠道之一,債券市場(chǎng)一直是我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展中的薄弱環(huán)節(jié)[9]；加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)。收購(gòu)及發(fā)展沃爾沃共需27億美元國(guó)內(nèi)資金銀行貸款自有資金美國(guó)、歐洲、中國(guó)香港中行浙江分行、倫敦分行（承諾為吉利提供5年期貸款，金額近10億美元）中國(guó)進(jìn)出口銀行（金額不詳）境外資金50%50%50%100%50% 吉利融資來(lái)源示意圖此次收購(gòu)以及后續(xù)發(fā)展共需27億美元，國(guó)內(nèi)和國(guó)外融資比例約為1:1，18億美元只是首付。從現(xiàn)有的信息來(lái)看，債權(quán)融資占到大部分的比例。首先，針對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中的還本付息，由于地方投資公司在債權(quán)結(jié)構(gòu)中的比例非常大，接下來(lái)，吉利還將有大量的運(yùn)營(yíng)資金缺口，只能依靠地方政府繼續(xù)輸血；其次，吉利的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)除了還本付息，還命懸利率和匯率。由于我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，從已發(fā)生的并購(gòu)案例來(lái)看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)上市公司并購(gòu)活動(dòng)中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主[10]。例如，成都迪康集團(tuán)2002年控股成商集團(tuán)，年底收購(gòu)衡平信托。迪康集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)的產(chǎn)生在于以下幾點(diǎn)：首先，并購(gòu)支付方式及資金來(lái)源單一。其次，%，其償債能力非常差，各家銀行陸續(xù)停止對(duì)其授信，導(dǎo)致其資金鏈更加緊張。當(dāng)?shù)峡导瘓F(tuán)在將成商集團(tuán)的股份轉(zhuǎn)讓給茂業(yè)商廈時(shí)。 上市公司并購(gòu)后后續(xù)資金注入不足并購(gòu)資金是支付給目標(biāo)企業(yè)的所有者，并不進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)。而當(dāng)前的企業(yè)并購(gòu)重組恰恰只關(guān)注并購(gòu)時(shí)的資金需求，對(duì)并購(gòu)?fù)瓿珊蟮馁Y金再注入缺少準(zhǔn)備或有意留下缺口，這樣做的結(jié)果，極易造成并購(gòu)重組活動(dòng)半途而廢，不僅浪費(fèi)了先期投入的資金，對(duì)企業(yè)后期改革計(jì)劃的完成也留下了隱患。京東方國(guó)內(nèi)A股上市股票未與國(guó)際接軌難以用于作支付，B股股票低迷市場(chǎng)亦未開(kāi)放，同時(shí)企業(yè)也很難在國(guó)內(nèi)發(fā)債，收購(gòu)全部通過(guò)貸款以現(xiàn)金支付。而今，由于京東方?jīng)]有規(guī)劃適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制，后期資產(chǎn)負(fù)債率上升，整合后籌資能力下降、融資源斷層，加之并購(gòu)初期以現(xiàn)金支付并購(gòu)款，導(dǎo)致京東方后續(xù)資金注入不足，財(cái)務(wù)壓力巨大，每年還要從企業(yè)現(xiàn)金流中支付大筆利息，財(cái)務(wù)危機(jī)隱現(xiàn)。本文針對(duì)當(dāng)前我國(guó)上市公司并購(gòu)中存在的融資與支付問(wèn)題，提出了如下可行措施：，擴(kuò)大融資渠道融資方式的選擇同決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，一般要在綜合考慮融資成本、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以及資本結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，根據(jù)自身的實(shí)際情況對(duì)可以利用的各種融資方式進(jìn)行全面比較和分析，一般是以先內(nèi)后外、先簡(jiǎn)后繁、先快后慢作為融資的原則。內(nèi)部融資主要是運(yùn)用企業(yè)自有資金、企業(yè)留存收益、折舊基金進(jìn)行并購(gòu)；外部融資包括向銀行貸款和企業(yè)發(fā)行股票、債券融資。例如，2007年7月3日，中國(guó)鋁業(yè)采用換股吸收合并的方式收購(gòu)包頭鋁業(yè)。此次換股吸收合并同時(shí)將向包頭鋁業(yè)的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，包頭鋁業(yè)的股東有權(quán)以其持有的包頭鋁業(yè)股份。 兼顧融資成本，合理規(guī)劃融資結(jié)構(gòu)在選擇融資方式的時(shí)候，并購(gòu)方要考慮融資成本的高低、融資結(jié)構(gòu)是否合理。如果發(fā)行債券，發(fā)行成本低，還能發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，保障股東的控制權(quán)，但是同時(shí)帶來(lái)的是高風(fēng)險(xiǎn)；如果