上市公司并購重組中的定價問題-在線瀏覽
2025-02-28 05:34本頁面
【正文】 972023 1847 266 50% 52%19951997 732 84 43% 41%19941995 318 45 45% 47%199119993 443 49 45% 43%19901992 266 30 34% 33%19891990 157 17 46% 40%19871989 98 21 43% 43%19851986 130 19 43% 43%19801981 97 12 59% 68%19802023 4088 543 46% 47%二、股份流動性對交易價格的影響： 交易價格與公司規(guī)模的關(guān)系缺乏流動性折扣率與銷售收入之間的關(guān)系并購重組交易定價的重要考慮因素公司業(yè)務(wù)收入規(guī)模 折扣率均值 中位值100億美元以上 % %10100億 % %510億 % 21%15億 % %1億美元以下 % 35%二、股份流動性對交易價格的影響： 國內(nèi)缺乏流動性折扣的研究 法人股交易所謂法人股是指，早年在中國上市公司中存在的一種不可以進(jìn)入證券市場交易的上市公司國家股和法人股的總稱。 19982023年上市公司法人股轉(zhuǎn)讓案例并購重組交易定價的重要考慮因素年份 數(shù)量 法人股價格 /流動股當(dāng)日收盤價缺少流動性折扣率1998 70 % %1999 74 % %2023 189 % %2023 1100 % %2023 252 % %2023 259 % %2023 363 % %2023 107 % %合計(jì) /平均 2414 % %二、股份流動性對交易價格的影響： 國內(nèi)缺乏流動性折扣的研究 股權(quán)分置改革從 2023年開始，中國上市公司進(jìn)行了大范圍的股權(quán)分置改革。分為兩步計(jì)算折價： 由完全不流動到存在一定期限限制的 “ 流動股權(quán) ” （折扣率計(jì)為 A） 由限制流動到完全流動（折扣率計(jì)為 B）由完全不流動到完全流動 C=1（ 1A） *（ 1B）結(jié)果如下表所示：并購重組交易定價的重要考慮因素二、股份流動性對交易價格的影響： 國內(nèi)缺乏流動性折扣的研究 股權(quán)分置改革并購重組交易定價的重要考慮因素行業(yè) 樣本數(shù)量 A（ %） B（ %） C（ %）采掘 18 14 傳播文化 7 電力、煤氣、水 52 房地產(chǎn) 46 建筑 23 交運(yùn)倉儲 50 金融保險 11 農(nóng)林牧漁 24 批發(fā)零售 63 社會服務(wù) 30 信息技術(shù) 60 電子 39 紡織、服裝 45 機(jī)械設(shè)備 163 金屬非金屬 92 木材、家具 3 石化塑料 116 食品飲料 46 醫(yī)藥、生物 65 造紙印刷 19 綜合類 51 整體 1023 三、協(xié)同效應(yīng)對交易價格的影響：并購后企業(yè)通過提高管理效率、發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置等方式使企業(yè)在樹立形象、文化滲透、盈利增長、資源優(yōu)化等各方面取得的可量化及不可量化收益的總和，就是企業(yè)通過并購獲得的協(xié)同效應(yīng)。對協(xié)同效應(yīng)價值范圍的認(rèn)識，可以為企業(yè)可以在并購交易談判過程中的報(bào)價提供有效參考。協(xié)同效應(yīng)的驅(qū)動因素主要表現(xiàn)在： 收入的提升：合并能夠提升新增用戶和市場份額，降低離網(wǎng)率，減緩單位用戶產(chǎn)生的月收入下降速度； 運(yùn)營成本的降低：降低互聯(lián)互通費(fèi)用，節(jié)省人員、銷售及管理費(fèi)用等在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，協(xié)同效應(yīng)的估值約為 304億元，約占停牌前雙方市值總和的 %。在以股份作為對價的情況下，如收購方自身股價和估值水平較高，收購方往往在收購價格上靈活性更大，愿意接受更高的溢價水平和收購對價；在以現(xiàn)金作為對價的情況下，收購方在溢價水平和收購價格上的靈活性則較低。若出售方希望獲得現(xiàn)金退出的情況下，全現(xiàn)金對價或現(xiàn)金占比較高的對價組合具有較大的吸引力；若交易雙方股東愿意一同承擔(dān)交易風(fēng)險與回報(bào)，并看好收購后公司的發(fā)展前景，則全換股對價或股占比較高的對價組合往往成為選擇。并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案中國鋁業(yè)回歸 A股市場吸收合并 S蘭鋁和 S山東鋁的交易中，中國鋁業(yè)采用了換股吸收合并的方式，同時也根據(jù)法規(guī)要求向 S蘭鋁和 S山東鋁的股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，但股份和現(xiàn)金選擇權(quán)的價格并不相同。并購重組交易定價的重要考慮因素四、對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案并購重組交易定價的重要考慮因素 停牌前收盤價 30日均價 6個月均價S蘭鋁 價格（元） 吸收合并溢價 % % %S山東鋁 價格（元） 吸收合并溢價 25% % %中國鋁業(yè)吸收合并 S蘭鋁、 S山東鋁的吸收合并溢價從中國鋁業(yè)的角度來看，股份對價具有更大的靈活性，現(xiàn)金成本和財(cái)務(wù)壓力均較低；從兩家被并購公司角度，獲得中國鋁業(yè)的股份一方面可以獲得較高溢價，另一方面可以分享未來中國鋁業(yè)股份進(jìn)一步上漲的收益。 “ 殼資源 ” 價值反映了現(xiàn)階段我國資本市場上市制度決定的上市資格供需矛盾，同時也是控制權(quán)溢價、流動性溢價以及買賣雙方博弈力量的集中體現(xiàn)。不符合直接上市條件的公司、直接上市有難度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于 “ 殼 ” 公司實(shí)現(xiàn)上市?？諝す荆褐鳡I業(yè)務(wù)陷入困難或收到較大損害，公司業(yè)務(wù)嚴(yán)重萎縮甚至停業(yè)，業(yè)務(wù)發(fā)展無前景，股票尚在流通，但交易量和股價持續(xù)下跌至很低，股票已停牌或終止交易的上市公司。典型問題研究 — “ 殼資源 ” 價值評估二、 “ 殼資源 ” 的價值驅(qū)動因素為什么 “ 殼資源 ” 仍然具有較大價值？ 核準(zhǔn)制 全流通，大股東鎖定期滿后可獲得流通權(quán)。 雙方力量博弈典型問題研究 — “ 殼資源 ” 價值評估三、影響 “ 殼資源 ” 價值的主要因素對 “ 殼資源 ” 價格水平產(chǎn)生影響的主要因素包括：流通市價、資產(chǎn)流動性、股本結(jié)構(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例等。 資產(chǎn)流動性“ 殼公司 ” 大多經(jīng)營商陷入困境或者虧損嚴(yán)重，存在大量不良資產(chǎn)。如果買殼方?jīng)]有能力發(fā)展好剝離出來的不良資產(chǎn)，就會把這些不良資產(chǎn)出售變現(xiàn)。賬面價值相同的資產(chǎn)，流動性越高，則資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也越強(qiáng)，所出售的殼的質(zhì)量也越高， “ 殼資源 ” 價值也越高。股權(quán)集中度和第一大股東持股比例是反映上市公司股本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，據(jù)此，股權(quán)集中度高的殼資源價值較高。典型問題研究 — “ 殼資源 ” 價值評估四、 “ 殼資源 ” 價值評估方法綜述 綜合考慮 “ 殼資源 ” 帶來的市場溢價“ 殼資源 ” 價值 =凈殼價值 +控制權(quán)溢價 +流動性溢價 收益、成本法
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