【正文】 件”，言日本人口多土地少，流行著地價只漲不跌的神話，“日本賣下了美國，日本第一，21世紀(jì)是日本的世紀(jì)”之說充斥全球。日本放開利率管制信貸配置，加劇了競爭。1987年東京證券交易所股票市值26600億美元，超過紐約證券交易所的26520億美元。貨幣供給增加沒有通過實體經(jīng)濟吸收，到了房地產(chǎn)股票等資產(chǎn)市場。日本銀行1987年2月下調(diào)貼現(xiàn)率。 日本地產(chǎn)泡沫神話的破滅低利率和銀行信貸擴張。7000 點時多數(shù)人看跌，格林斯潘不斷放話警告股市泡沫已經(jīng)出現(xiàn)，不斷提高利率，但股市小跌大漲，一直到 12000 點。通過機構(gòu)關(guān)閉和銀行信貸收縮，美國房地產(chǎn)泡沫破滅了。80年代受里根減稅刺激，美國房地產(chǎn)投資大規(guī)模擴張，1980年商業(yè)銀行房地產(chǎn)貸款占貸款總額40%。1982年一半儲貸協(xié)會喪失償付能力，80%面臨虧損，擠兌風(fēng)潮迅速蔓延。存款人只根據(jù)利率而非金融機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量進行儲蓄，儲蓄保險未與機構(gòu)資產(chǎn)組合風(fēng)險程度掛鉤，導(dǎo)致經(jīng)理道德風(fēng)險。儲貸協(xié)會的長期固定利率抵押貸款，在利率市場化中出現(xiàn)資產(chǎn)負債期限和利率不匹配，利率上升和金融創(chuàng)新加劇競爭，使儲貸協(xié)會籌資成本大幅上升，出現(xiàn)利率逆差。美國儲貸協(xié)會吸收存款并提供住房貸款，長期在金融機構(gòu)中占有重要地位。我們需要以歷史彌補邏輯和理論的局限，努力達到邏輯與歷史的統(tǒng)一。這一歷史大約需要十年至百年不等。四、 歷史的教訓(xùn)與對策無論何等理論，如果邏輯沒有錯，其分歧就在于假設(shè)前提不同。 國際投機資本受到開放市場和人民幣升值的刺激， 兩年之內(nèi)大約進入2000 億美圓， 廉價購買人民幣資產(chǎn)，一部分進入上海房地產(chǎn)并向其他城市蔓延。投機資本已成規(guī)模。至于新房，租售比還要高出50%。租售比。2005年二手房市場的發(fā)展將進一步提高投資比例。更大數(shù)量的居民購買新房以后把舊房出租，以房租支付新房貸款，也是投資行為。 因此，不能僅僅限制投機炒房，而縱容買房出租的比例太大。兩者又是可以互相轉(zhuǎn)化的， 成功的投資可以變?yōu)橥稒C， 如果購買的房子迅速升值， 投資者可把房子出手， 把多年以后的房租收入一次性貼現(xiàn)為賣房收入。投資與投機有區(qū)別。投資品價格按資產(chǎn)定價模型，當(dāng)期價值等于未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)和，資產(chǎn)基本價值與以下因素有關(guān)：租金、租金增長速度、投資回報率、房屋殘值。而作為投資品衡量，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，正在迅速發(fā)展并接近危險區(qū)。結(jié)論是：作為消費品，全國房地產(chǎn)價格已經(jīng)高估2030% ，上海北京房價大大超過本市居民購買力。一套80平方米住宅需要4050萬，房價收入比為11∶1。我國大部分城市平均房價與平均收入之比是8∶1到15∶1。住宅價格中位數(shù)與居民家庭收入中位之比（收入房價比）合理水平為3∶1到6∶1。2004年14 月又上升 12%。2004年，全國商品房平均銷售價格每平米2759元，%。價格持續(xù)上升。空置反映需求強度，影響未來走勢判斷，空置率居高不下時，市場價格穩(wěn)定甚至反升，伴隨投資膨脹，說明市場運行醞釀著越來越大的泡沫。空置率＝（新建商品房的空置面積＋存量房的空置面積）/房屋總量。住宅與非住宅比例不合理，福建空置商品房中非住宅用房2/3；濟南市空置房中高檔住宅和寫字樓占80%。南京蘇州市商品住宅戶均面積130平米。高檔住房、大戶型住房、商業(yè)用房供應(yīng)過量，中低價位、中小戶型住房供應(yīng)不足。 據(jù)百富勤經(jīng)濟學(xué)家稱2004年一季度，中國總投資40 % 流入房地產(chǎn)業(yè)和地產(chǎn)服務(wù)行業(yè)。2002年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)完成投資占GDP %（國際上一般為3－8%），%。1998—1999年15％，％，％，％，%。 以耐用消費品標(biāo)準(zhǔn)衡量，我國商品房價格超過了大多數(shù)居民的承受能力包括貸款能力。2003年上海人均可支配收入14867元。%，%。這個價格比消費者20或30年按揭的保留價格， % %。其他為耐用消費品和經(jīng)營性資產(chǎn)。如果房子實際價格高出消費者保留價格，做為消費品價格被高估。把預(yù)期未來每一年租金和最后一年房產(chǎn)的殘值貼現(xiàn)到當(dāng)前，就是基本價值。做為消費品在完全競爭市場中，均衡價格等于生產(chǎn)邊際成本，供需決定均衡價格是基本價值。危險區(qū)與嚴(yán)重危險區(qū)泡沫難逃破裂，但安全區(qū)泡沫可維持，警戒區(qū)泡沫可膨脹到危險區(qū)，也可收縮到安全區(qū)。泡沫是由于虛擬需求過度膨脹導(dǎo)致價格水平相對于理論價格非平穩(wěn)上漲，分為安全區(qū)、警戒區(qū)、危險區(qū)、嚴(yán)重危險區(qū)。通常，“繁榮”時間比泡沫狀態(tài)長些，價格、生產(chǎn)和利潤上升比較溫和，接著就是以暴跌（或恐慌）形式出現(xiàn)危機，或以繁榮逐漸消退告終而不發(fā)生危機。金德爾博格在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟學(xué)大詞典》中說，“泡沫狀態(tài)”不太嚴(yán)格定義為，一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中陡然漲價，開始價格上升會使人們產(chǎn)生還要漲價的預(yù)期，于是又吸引新買主只想通過買賣牟取利潤，對資產(chǎn)本身使用和產(chǎn)生盈利能力不感興趣。這大概就是部分經(jīng)濟學(xué)家，房地產(chǎn)商和媒體聯(lián)手，在地方政府支持下不斷鼓吹漲價的原因吧。那么基本面的真正決定力量是什么？難道是預(yù)期嗎？果真如此，那就十分可怕。而索羅斯的“動態(tài)不均衡市場”卻描述了錯誤預(yù)期不斷改變基本面，造成“劇烈的偏向化發(fā)展”先泡沫后崩盤的結(jié)果。從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機制可能是這樣：成本與價格不是相互獨立的，無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升，都不是房價的決定因素；所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預(yù)期與基本面一致時的相對靜態(tài)均衡；價格預(yù)期一旦形成就可以同時影響供求關(guān)系；預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。這大概就是部分經(jīng)濟理論界，房地產(chǎn)商和媒體聯(lián)手，不斷鼓吹漲價的原因吧。那么基本面的真正決定力量是什么？難道是預(yù)期嗎？果真如此，那就可怕了。而索羅斯的“動態(tài)不均衡市場”卻描述了錯誤預(yù)期不斷改變基本面，造成“劇烈的偏向化發(fā)展”先泡沫后崩盤的結(jié)果。從索羅斯的假設(shè)出發(fā)，房地產(chǎn)機制可能是這樣：成本與價格不是相互獨立的，無論是10億人的潛在需求，還是各類有效需求，還是地價和建筑材料的成本上升，都不是房價的決定因素；所謂供求平衡的交叉曲線決定均衡價格，只是預(yù)期與基本面一致時的相對靜態(tài)均衡；價格預(yù)期一旦形成就可以同時影響供求關(guān)系；預(yù)期產(chǎn)生于基本面也可以改變基本面。　索羅斯引用量子力學(xué)的測不準(zhǔn)原理為自己作證：精確性的追求越高，認(rèn)識誤差越大。　對于理論預(yù)言與市場進展的一致性，人們無法分辨究竟是研究結(jié)論精確反映了事實，　還是理論的影響力或權(quán)威性改變了市場參與者的思想行為，導(dǎo)致市場反過來遷就研究結(jié)論。他從波普批判理性哲學(xué)出發(fā)，　指出科學(xué)與非科學(xué)的分界，　在于前者可“證偽”，　科學(xué)研究者與研究對象之間不存在相互干擾，　“科學(xué)”的研究結(jié)論可通過受控環(huán)境下的重復(fù)實驗得到驗證。“投資科學(xué)”　與“投資哲學(xué)”之爭現(xiàn)代投資理論認(rèn)為“投資”是一門科學(xué)，　追求對于金融市場與投資規(guī)律概括性總結(jié)與確定性描述，大量運用數(shù)學(xué)工具，試圖通過量化方法獲得有關(guān)市場的精確結(jié)論——對于精確性的追求使投資理論率先進入工程化?！κ袌鰴C制進行美化并推廣到社會各個領(lǐng)域的思想，是一種“市場原教旨主義”。對日常事件可以精確解釋，但日常事件對社會發(fā)展不具歷史意義；對于歷史事件，人們不可能事前有完美預(yù)測， 事后解釋也不能自詡完全客觀（ “一切歷史都是當(dāng)代史” ）。施蒂格利茨悖論也指出，如果認(rèn)為市場是有效率的，人們就沒有必要去挖掘信息；如果沒有人通過主觀努力挖掘信息，并將其反映到市場定價中去，市場又如何實現(xiàn)自身的效率呢？更嚴(yán)格的命題是“徹底可錯性”。 不僅信息挖掘成本導(dǎo)致完全信息難以獲取，更重要的是認(rèn)識可錯性的本質(zhì)，借反射性關(guān)系影響到信息本身變化，不存在可供人們?nèi)ネ耆J(rèn)識的　“靜態(tài)完全信息”，　也不存在可掌握完全信息的完全理性。索羅斯反對這種理想化假設(shè)，提出“認(rèn)識可錯性”命題替代“完全信息”與“完全理性”假定。金融投資理論基石——有效市場理論基本否定以上經(jīng)濟學(xué)家對古典理論的改進。　經(jīng)濟學(xué)家放松其假定的某一方面，使研究結(jié)論逼近現(xiàn)實。以“認(rèn)識可錯性”取代“完全市場”與“完全理性”完全競爭市場包含四個基本假定：1）交易客體是同質(zhì)的；2）交易雙方不存在妨礙其自由進出的市場壁壘；3）交易雙方都是市場價格的被動接受者，沒有個體的定價能力；4）交易雙方都具有完全信息與完全理性。這是對日常波動的背叛而具有歷史性意義，變動劇烈性使人意料不及，醞釀出具有標(biāo)志性意義的歷史性事件，投資者要把握的就是這種歷史性市場機遇?！皠討B(tài)不均衡”，指投資者預(yù)期與基本面存在較大偏差。索鑼斯提出“近似均衡”概念，指投資者預(yù)期與基本面接近，不存在“認(rèn)識偏差”，此時價格可視為由基本面事實單方面決定的過程， 證券內(nèi)在價值可近似決定均衡價格。供給曲線由生產(chǎn)函數(shù)決定，需求曲線由消費函數(shù)決定，兩函數(shù)的相互獨立性使得在供求曲線的交點，可決定一個使市場出清的均衡價格。索羅斯對這種理想化結(jié)論提出尖銳批評。 市場經(jīng)濟的“近似均衡”與“動態(tài)不均衡”理想的價格均衡在縱向上暗示，以往所有影響市場定價的信息在價格中都得到充分反映，在沒有新信息進入下，市場價格不發(fā)生大變化；在橫向上，“均衡”意味著不同品種雖價格不同，但都依據(jù)其風(fēng)險收益特征達到匹配，不存在某一證券優(yōu)于另一證券?！≡诒简v趨勢中，避免羊群踐踏最好方式就是跟隨羊群。 一組函數(shù)取值的不確定性可歸因于它對另一組函數(shù)的依賴， 以至于一個初始條件的變化， 會相繼引發(fā)參與者預(yù)期與基本面的系列變化， 市場價格演化成不可逆的過程。忽視基本面和無視參與者的偏見都是錯誤的?！≡u價失真的“認(rèn)識偏見”意味著定價錯誤，還帶來對基本面資源配置的扭曲誘導(dǎo)，作為影響價格因素信息再次反饋到市場中來，又引發(fā)新的偏見。索羅斯認(rèn)為：市場價格反映投資者對基本面因素的評價，但不只是被動反映。　噪聲投資者對市場定價的非理性因素作為隨機因素，僅是理性投資者價值定價的隨機干擾，總體上相互抵消，不影響定價有效性。他的實踐取得了效果，但他的理論卻因從根本上挑戰(zhàn)了“主流經(jīng)濟學(xué)”的基本理念而遭冷遇，他也是經(jīng)濟學(xué)界的“非主流”。索羅斯的量子基金在33年歷史中，業(yè)績增長6148倍，年度復(fù)合收益率30%，高峰期管理量子基金群資產(chǎn)規(guī)模220億美金。但徹底否定市場烏托邦的是索羅斯?！∶绹斒矊W(xué)派數(shù)十年以來一直揭露和警告金融泡沫的蔓延，準(zhǔn)確地預(yù)言了多次金融危機，但是被經(jīng)濟學(xué)主流派所排斥。理念者，非科學(xué)也，信仰也，是不容質(zhì)疑不能證偽，不受實踐檢驗的。第三，索羅斯的非均衡市場論，揭露了泡沫經(jīng)濟的必然性和頑固性。支持房地產(chǎn)泡沫的合法利益是地方政府賣地收入，非法利益是中間環(huán)節(jié)炒賣地皮，非法野蠻拆遷，動搖了社會主義“居者有其屋“的基本原則，對居民實際擁有的住宅土地使用權(quán)進行系統(tǒng)化剝奪，成為權(quán)力資本化和權(quán)力承包的最野蠻方式。他揭露了中國特色圈地運動的實質(zhì)，房地產(chǎn)泡沫的特殊根源與危害。從國家銀行套兌到錢的開發(fā)商，將一部分資金轉(zhuǎn)移給批租土地官員和銀行負責(zé)人。土地基礎(chǔ)價格與市場價格存在重大偏離，某些開發(fā)商以極低的批租拿到優(yōu)良位置土地開發(fā)權(quán)，多次轉(zhuǎn)手加價，將地價作虛擬評估，抵押給國家銀行套兌資金。 這三種地租在要素市場化過程逐步顯現(xiàn)并在地方政府，開發(fā)商之間分配，加上強制拆遷和占用耕地，對居民補償不足，成為房地產(chǎn)業(yè)超額利潤的來源，既成為其發(fā)展的強大動力，也是泡沫經(jīng)濟幾乎必然發(fā)生的特殊因素。第三部分是級差地租， 由土地位置和投資的不同而產(chǎn)生， 在市場經(jīng)濟下通過不同地段的不同價格表現(xiàn)出來。改革開放以后的土地開發(fā)過程，逐步實現(xiàn)低地價向高地價轉(zhuǎn)化。馬克思揭露了地租本質(zhì)，絕對地租產(chǎn)生于土地所有權(quán)壟斷，由土地所有者收取。地租是古典經(jīng)濟學(xué)的重要概念， 斯密的重大貢獻是指出在市場經(jīng)濟中地租會參與資本形成。地價本質(zhì)是金融，是地租的資本化，等于地租除以利息率。政府不要人為控制價格，應(yīng)讓市場做主。房價上升的“需求拉動理論”認(rèn)為，土地需求由最終產(chǎn)品如住宅寫字樓商業(yè)用房及工業(yè)用房需求決定，是房產(chǎn)市場供需決定土地供需，房屋價格決定地價。上海中心地區(qū)地價（包括拆遷成本）占房地產(chǎn)開發(fā)總成本50％；精裝修及房型設(shè)計、建筑外觀居住功能等住房品質(zhì)提升使成本提高7%；建材漲價，建安成本上漲使成本上漲5 %。房價構(gòu)成比例大約是：地價40%，建筑材料20%，建筑成本30%，稅費10%。 第二，馬克思的地租理論，指出了房地產(chǎn)業(yè)超額利潤的來源。當(dāng)房地產(chǎn)貸款期望收益提高、或者最低資產(chǎn)規(guī)模要求下降時，銀行將具有擴大房地產(chǎn)貸款規(guī)模的動力；而若違約率的上升或相關(guān)金融產(chǎn)品越加豐富，則可以降低銀行貸款在房地產(chǎn)業(yè)的集中程度。利率下調(diào)時供給增長無法跟得上需求增長；利率上調(diào)時房地產(chǎn)需求下降的速度快于供給下降的速度，對房地產(chǎn)價格構(gòu)成向下壓力。房地產(chǎn)需求對名義利率敏感程度大于對供給敏感程度，名義利率上升1個百分點。 ，說明銀行信貸直接決定供需。供給約束大于需求約束，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增加1個百分點。貸款對價格的邊際影響最大。李宏謹(jǐn)對中國房地產(chǎn)進行了檢驗，結(jié)論是：1：房地產(chǎn)價格與投資者數(shù)量成正向變動，與投資者可以獲得的金融資源成正向變動，而與房地產(chǎn)市場的供給數(shù)量成反向變動。如果中央政府判斷失誤，或者不能控制地方政府的賣地沖動，使泡沫經(jīng)濟坐大。發(fā)改委、規(guī)劃委、國土房管局、市建委四個主要行政主管部門，工商局、稅務(wù)局、園林局10余家。干預(yù)失靈指效率低下，浪費嚴(yán)重，制度約束缺失，被利益集團“俘獲”為其特殊利益服務(wù)，共同“尋租” 。政府干預(yù)理論指出了政府失靈的危險。房地產(chǎn)供給彈性較小，需求彈性較大，因此房地產(chǎn)企業(yè)有天然提高價格的傾向。房地產(chǎn)業(yè)的特殊性在于嚴(yán)重的供給約束。以為個人消費信貸是“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”就沒有風(fēng)險是完全錯誤的，這種貸款可以抵抗非系統(tǒng)風(fēng)險，但不能對抗系統(tǒng)風(fēng)險，一旦房價下降，銀行資產(chǎn)規(guī)模縮水，房地產(chǎn)作為抵押品的貸款項目價值下降，違約率上升，銀行資本縮水盈利下降，減少信貸供給。融資便利程度提高和國際資本大規(guī)模進入，可使投資者金融資源增加。寡頭壟斷或壟斷競爭理論，適用于壟斷程度很高的房地產(chǎn)業(yè)，公開價格競爭是不充分的，大多數(shù)企業(yè)是共同定價，類似股市坐莊那樣制造虛假成交，操縱價格和輿論，制造漲價預(yù)期，肯定存在而且隨泡沫的膨脹而發(fā)展。委托代理理論提出了“道德風(fēng)險”概念，在房地產(chǎn)業(yè)，經(jīng)營者可通過回扣獲