【正文】 該市場上市的國庫券期貨合約主要規(guī)格如下： ? (1) 交易品種及合約金額：面值為1000000美元的 3個月 (13周 )美國國庫券 ? (2)最小變動價位： 1個基本點 (basis point) 162 ? (3)合約月份： 12月 ? (4)交易時間 :芝加哥時間 7:20—14:00 (到期合約在最后交易日上午 10： 00收盤 ) ? (5)最后交易日：到期月份的第一交割日前的那個營業(yè)日 ? (6)交割：交割將于交割月份的第一 、 二 、三個連續(xù)營業(yè)日內(nèi)完成交割 163 浮動盈虧計算與保證金變動 初始保證金為 $540/張，維持保證金為 $ 400/張， 8月 16日按收盤價 賣出 兩手短期國債期貨合約，按下表期貨價格的變動計算每日浮動盈虧與保證金變動金額： 日 期 期貨價格 （ 指數(shù) ） 每日浮動盈虧 保證金余額 保證金催付 8月 16日 8月 1。 160 ? 如果交割的短期國債距到期日的天數(shù)為 n，空方收到的價款分別為： ? n=90, (100Z)萬美元； ? n=89,(100Z) 其中=89/360； ? n=91， (100Z) ，其中=91/360。 ? 在交割月份的第一天 ， 有 13周的短期國債新發(fā)行出來 ， 并且某個 1年期短期國債還剩 13周到期 ， 它們都可用來進行交割 。 158 ? 短期國債期貨的標(biāo)準(zhǔn)交割債券及可交割券 ? 短期國債期貨的 標(biāo)的資產(chǎn)是期限 90天 ，面值總額 100萬的短期國債現(xiàn)貨 。 155 ? 短期國債期貨報價 =100相應(yīng)的 短期國債的報價 (類似于現(xiàn)貨的報價 ) ? 設(shè) Y*是期貨合約中期貨的現(xiàn)金價格 (即 F) ? 當(dāng)為 90天的短期國債時： ? 短期國債期貨的報價： Z =1004(100Y*) ? 即： Y*=(100Z) ? 例：短期國債期貨收盤報價為 ,則對應(yīng)每張面值為 $100的 90天的 短期國債現(xiàn)貨價格為 ： 100(100 )=$ 156 ? ③ 、 報價表 ? 報價表從左到右各列分別表示： ? 交割月份 ， 當(dāng)日開盤價 ， 當(dāng)日最高價 ， ? 當(dāng)日最低價 ， 結(jié)算價 ， 漲跌 ， ? 用貼現(xiàn)率表示的結(jié)算價 ， 用貼現(xiàn)率表示的漲跌 ， 未平倉合約量 157 ? 最小變動價位： 1個基點 ? 所謂“一個基本點”是利率的報價單位， 1個基點 =，即貼現(xiàn)率變動%。 ? 所謂“指數(shù)”，是指 100減去國庫券的年貼現(xiàn)率 。 ? 例：對于一個 90天的短期國債，如果現(xiàn)貨價格 Y為 98，則報價為 。 其報價為： （ 100Y） 360/n. ? 當(dāng)期限為 90天時 ， 公式簡化為： 4（ 100—Y） ? 現(xiàn)貨報價實際上是面值為 100國債的年貼現(xiàn)額 。 其現(xiàn)貨是以貼現(xiàn)率報價 。 150 三、主要的利率期貨的交易規(guī)則 151 (一 )短期利率期貨 國庫券期貨的交易規(guī)則 ? ① 短期國債現(xiàn)貨的報價 ? 短期國債的報價是指面值為 $100的短期國債的標(biāo)價 。 ? 期限在 10年以上的被稱為長期債券 (Tbonds)。 149 美國的中、長期公債券 ? 美國的中、長期公債券是由財政部發(fā)行的，與國庫券不同之處在于其期限超過 1年。倫敦是歐洲美元交易中心。 148 歐洲美元 ? 歐洲美元 (eurodollar)主要是指原來存在美國境內(nèi)的美元存款通過各種非現(xiàn)金結(jié)算方式流入美國境外 (主要是歐洲 )，而轉(zhuǎn)變成為那里的商業(yè)銀行的美元存款。 147 ? 在中國， 國庫券也是由財政部發(fā)行的 。 ? 其中， 3個月期和 6個月期的國庫券一般每周發(fā)行，而 1年期的國庫券一般每月發(fā)行。 ? 由于國庫券流動性大，加之美國政府的信用擔(dān)保，所以很快就成為大量流通且頗受歡迎的投資工具。 ? 貼現(xiàn)債券期間不支付利息，在到期日投資者收到債券的面值。 145 美國的國庫券 ? 美國的國庫券是美國財政部發(fā)行的一種美國政府的短期負債憑證。 ? 在 資本市場 ， 作為利率期貨標(biāo)的物的債務(wù)憑證主要有各國政府發(fā)行的中 、 長期公債券 ， 如美國的中期債券 、 長期債券 、 英國的金邊證券 、 日本的政府債券等 。 ? 1985年 10月日本；也在東京證券交易所開辦了政府公債期貨。 ? 利率期貨上市交易 ， 對于穩(wěn)定美國貨幣市場起到了重要作用 ， 因此 ， 其他國家紛紛效仿 。 141 ? 利率波動加劇 ? 嚴重的通貨膨脹 ,美國經(jīng)濟更是陷入停滯膨脹的困境 , ? “石油危機”的沖擊下， ? 布雷頓森林體系宣告解體 142 ? 利率期貨的產(chǎn)生 ? 1975年 10月 ， 芝加哥期貨交易所 (CBOT)推出了有史以來第一張利率期貨合約一政府國民抵押協(xié)會抵押憑證 (GNMA)期貨合約 。 ? (5)國家的宏觀經(jīng)濟政策 ， 主要是財政 、 貨幣政策的影響 。 ? (3)使用資金期限的長短 。 140 （一）、利率期貨的產(chǎn)生 ? 影響利率水平的因素 ? (1)利潤水平 。 ? 利率期貨產(chǎn)生于 70年代中期，最先開始的有商業(yè)票據(jù)、定期存單、政府發(fā)行的債券期貨等。當(dāng)這些利率不是連續(xù)復(fù)利時，這個結(jié)果近似成立。它是由當(dāng)前即期利率隱含的將來一定期限的利率。 ? 由前面求得 2 年的即期利率為 %. 30 . 0 7 2 13R320 . 1 0 1 8R22 . 7 522 . 2 50 . 1 0 8 12 . 7 522 . 7 52 . 2 5R＋＝＋＝－－＋－－值法為：年的即期利率用線性插???134 ? 由此得到方程： % . 1 0 8 7R 0 555555)3/( 0 7 4 0 5 0 ＝＝法的數(shù)值方法解得：利用試錯法或諸如牛頓???????????????????RReeeeee135 （二）即期利率和遠期利率 ? 即期利率：是從現(xiàn)在開始計算并持續(xù) n年期限的零息票收益率。,(),(101001011100?????????????????yxxxxyxxxxxyxyx?， ：%。支付方式為： 6 個月后 1 年后 $4 $4 $104 % 0 6 8 5 1 9 R8 5 1 9 9610444?????????????＝－即：化簡為：RReeee129 ? 2年的。 127 ① 直接求得 ? 前面 3個債券不付息票，對應(yīng)的即期利率容易算出（連續(xù)復(fù)利）。 ? 不能直接得到的零息票利率，可以從附息票債券的價格求得。 ? ：持有期內(nèi)定期派發(fā)利息，期末還本的收益率。 ? 在過去一百多年時間內(nèi)，利率的期限結(jié)構(gòu)一直是微觀金融的研究重點，原因是微觀金融的兩大支柱 ——定價及風(fēng)險管理都離不開利率期限結(jié)構(gòu)這個基礎(chǔ)。 ? 利率風(fēng)險結(jié)構(gòu) 是指期限相同的各種金融工具利率之間的關(guān)系 ，主要是由金融工具的違約風(fēng)險、流動性及稅收等因素決定的。 ? 若期貨價格隨到期時間的增長而降低，則應(yīng)相反：空頭方越晚交割越有利，作為一般規(guī)則，期貨價格的計算應(yīng)建立在交割發(fā)生在交割期的末尾時刻的基礎(chǔ)上。因此空頭方越早交割越有利，因為收到的現(xiàn)金所獲得的利息超過了持有資產(chǎn)的好處。 ? 期貨合約的到期日應(yīng)是交割期的開始、中間還是末尾呢 ? ? 盡管絕大部分期貨合約在到期前就平倉了，但了解交割何時發(fā)生對計算期貨價格的理論值仍然是十分重要。 ? 若 ST與股票市場整體水平不相關(guān)，則該投資的系統(tǒng)風(fēng)險為 0，這時， K=r,可得： F= E（ ST）； ? 若 ST與股票市場整體水平正相關(guān) ,則該投資的系統(tǒng)風(fēng)險為正 ,這時 ,kr，可得： F E（ ST） ? 若 ST與股票市場整體水平負相關(guān) ,則投資的系統(tǒng)風(fēng)險為負 ,這時 Kr,可得： F E（ ST） 118 ? 十二、交割選擇 ? 與遠期合約一般正式規(guī)定了交割的具體的特定日期不同，期貨合約允許空頭方選擇在一個特定時間段里的任一天進行交割 (一般空頭方應(yīng)提前幾天給出其打算交割的通知 )。 ? 對投機者而言，其現(xiàn)金流為： 116 ? 時刻 t： Fer(rt) ? 時刻 T： +ST （時刻 T時資產(chǎn)的價格） ? 此次投資的現(xiàn)值： Fer(rt) +E（ ST） ek(Tt) ? k為與此項投資相對應(yīng)的貼現(xiàn)率 (即它是投資者對該投資的期望收益率 )， E代表期望值。設(shè)期貨合約與遠期合約運作方式相同，交割日期為 T。 115 ? 期貨頭寸的風(fēng)險 ? 一個 期貨多頭的投機者 ，他 認為資產(chǎn)的價格在到期日時能高于期貨價格 。 ? 因此， 若承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險為正值，投資者通常要求高于無風(fēng)險利率的收益 。 ? 系統(tǒng)風(fēng)險不能通過分散化消除。 ? 期貨價格和預(yù)期將來的即期價格不等的原因： 114 ? 風(fēng)險和收益角度分析 ? 一般來說， 一項投資的風(fēng)險越高，投資者要求的期望收益將越高。 113 ? 十一、期貨價格和預(yù)期將來的即期價格 ? 期貨價格低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格的情形被稱為現(xiàn)貨溢價 (normal backwardation)。 當(dāng)?shù)竭_交割期限時，期貨的價格等于或非常接近于現(xiàn)貨的價格。對 投資性 資產(chǎn)，期貨價格為： ? F=Se c(Tt) ? ② 對 消費性 資產(chǎn)，期貨價格為： ? F=Se (cy)(Tt) ? 這里， y為便利收益。 110 ? 令便利收益為 y，則 y被定義為： ? ? 或 ( ) ( )()y T t r T tFe S U e????( ) ( ) ( )y T t r u T tF e S e? ? ??))(( tTyurSeF ????111 ? 九、運用持有成本對不同標(biāo)的資產(chǎn)期貨的定價 ? 遠期 (期貨 )合理價格 =現(xiàn)貨價格 +凈持有成本 ? 對一個股票指數(shù)，資產(chǎn)的收益率為 q，持有成本為 rq； ? 對貨幣而言，持有成本為 r—rf； ? 對商品而言，若其存儲成本占價格的比例為 u，則持有成本為 r+u。 ? 若商品使用者擁有大量的庫存，則在不久將來出現(xiàn)商品短缺的可能性就很小，從而便利收益會比較低。 ()() r T tF S U e ???109 ? 便利收益反映了市場對未來商品可獲得性的期望。 ? 便利收益包括：從暫時的當(dāng)?shù)厣唐范倘敝蝎@利或者具有維持生產(chǎn)線運行的能力。 )()( tTreUSF ???)()( tTreUSF ???108 ? 便利收益 ? 既然當(dāng) 時，現(xiàn)貨持有者仍然不愿意出售現(xiàn)貨來套利，說明持有現(xiàn)貨較之于持有期貨有一些好處。因此他們不會積極主動地出售商品購買期貨合約，因為期貨合約不能消費。 ()() r T tF S U e ??? ( ) ( )r u T tF S e ???107 ? 因為：當(dāng) 時，與作為投資品一樣進行套利，套利的結(jié)果使這一關(guān)系不能維持很長時間。假設(shè)現(xiàn)價為 $450,無風(fēng)險利率始終為每年 7％。 ? 所以，一定有： )()( tTreUSF ???)()( tTreUSF ???104 ? 例 ? 考慮黃金的一年期貨合約。 ? 套利結(jié)果： ? F 將上漲，而 S將會下跌，直到以上不等式不再成立。 ? 結(jié)論：上式不能維持很長時間。 ? 可能通過以下策略套利： ? ①以無風(fēng)險利率借金額為 S+U的資金，用來購買一單位的商品和支付存儲成本； ? ②賣出一單位商品的期貨合約。由式 (3． 5)可知，遠期價格 F為： F=Ser(Tt) 101 ? 考慮存儲成本 ? (1)持有黃金和白銀不產(chǎn)生收益，如果考慮存儲成本，可將存儲成本視為負的收益，則適用于已知收益遠期合約的定價模型。 100 八、商品期貨的定價 （一）黃金和白銀（以投資為目的而持有的商品） 如果不考慮存儲成本，黃金和白銀類似于無收益的證券。