【正文】 所的結(jié)算部門發(fā)出的交割通知 。 ? 外匯期貨合約的買方在收到交割通知之后 ， 即應(yīng)當(dāng)著手進行外匯現(xiàn)貨交收和現(xiàn)金支付 。 93 ? (5)最后交易日 。 ? 外匯期貨合約的最后交易日是期貨交易所允許該外匯期貨合約進行交易的最后期限 ， 過了這個期限仍未平倉的外匯期貨合約 ， 必須進行外匯現(xiàn)匯交割 。 ? 美國芝加哥商業(yè)交易所對所有在該交易所上市交易的外匯期貨品種 ， 均規(guī)定了統(tǒng)一的最后交易日 ， 即從合約月份第三個星期三往回數(shù)的第二個工作日上午 (美國芝加哥時間 )9點 16分開市為各幣種外匯現(xiàn)貨合約的最后交易日 。 94 ? (6)交割日期和交割地點 。 交割日期是指期貨交易所要求到期的未平倉合約必須進行交割的日期 。 ? 美國芝加哥商業(yè)交易所對在該交易所上市的所有外匯期貨合約的交割日期 ， 均規(guī)定合約到期月份的第三個星期三為交割日期 。 ? 所有到期未平倉的外匯期貨合約都必須在進入這一天后進行現(xiàn)匯交割 。 ? 美國芝加哥商品交易所上市的外匯期貨合約規(guī)定了統(tǒng)一的交割銀行 95 (五 )貨幣的遠(yuǎn)期期貨合約的價格和套利 ? 貨幣期貨（外匯期貨）：多方（空方）有權(quán)力和義務(wù)在交割月份按報價買進或賣出一定數(shù)額的某種貨幣。 ? 無套利定價 ? S：代表以美元表示的一單位外匯的即期價格； ? F：為遠(yuǎn)期匯率； ? k：是遠(yuǎn)期合約中約定的交割價格。外匯的持有人能獲得貨 ? rf：為外匯的無風(fēng)險利率，連續(xù)計復(fù)利。 ? r：為本幣利率。 96 ? 用于外匯遠(yuǎn)期合約定價的兩個組合如下： ? 組合 A：一個遠(yuǎn)期多頭加上 Ker(Tt)金額的現(xiàn)金（ K的單位為本幣美元） ? 組合 B： 金額的外匯（單位為外幣，如英鎊） ? 兩個組合在 T時刻都等于一個單位的外匯，因此在 t時刻也應(yīng)相等： ? 當(dāng) f=0時 ,F=K,代入上式 ,得 : )()( tTrtTr fSeKef ???? ?? )()( tTrtTr KeSef f ???? ??( ) ( )fr r T tF Se ???)( tTr fe ??97 ? 注意： ? (1)以上等式是國際金融領(lǐng)域著名的利率平價關(guān)系。在合理近似的情況下， F大致上也是外匯期貨價格。 ? (2)貨幣遠(yuǎn)期和期貨的定價模型與與支付已知紅利收益率的證券是一致的。 ? 這里的“紅利收益率 q”就是外匯的無風(fēng)險利率 rf。 ? 應(yīng)注意到外匯持有者的利息所得也是外匯，因此其價值在用本國貨幣衡量時亦與外匯的價值成比例。 98 ? (3)當(dāng)本幣利率 外匯利率時，持有外匯的成本高于收益， F大于 S，并且 T越大， F越大； ? 當(dāng)本幣利率 外匯利率時，持有外匯的成本低于收益， F小于 S，并且 T越大， F越小。 ? (4)期貨的價格用單位外匯的美元價值來標(biāo)價而大部分外匯的即期價格和遠(yuǎn)期價格的標(biāo)價方式有所不同，它們通常是用每單位美元若干數(shù)額的外匯來標(biāo)價。 99 ? 例 ? 表 ，日元的期貨價格隨著到期日的增長以大約每年 ％的速度增長。 ? 例如， 1996年 6月的結(jié)算價大約比 1995年 6月的結(jié)算價高 ％。這說明美國的短期無風(fēng)險利 率比日本的要高出 ％ (每年 )。 100 八、商品期貨的定價 （一）黃金和白銀（以投資為目的而持有的商品） 如果不考慮存儲成本，黃金和白銀類似于無收益的證券。 采用前面的符號， S是黃金當(dāng)前的現(xiàn)貨價格。由式 (3． 5)可知，遠(yuǎn)期價格 F為： F=Ser(Tt) 101 ? 考慮存儲成本 ? (1)持有黃金和白銀不產(chǎn)生收益，如果考慮存儲成本，可將存儲成本視為負(fù)的收益，則適用于已知收益遠(yuǎn)期合約的定價模型。設(shè) U為期貨合約有效期間所有存儲成本的現(xiàn)值 ，則： ()() r T tF S U e ???102 ? 無套利定價證明： ? （ 1）當(dāng) ? 存在套利機會。 ? 可能通過以下策略套利： ? ①以無風(fēng)險利率借金額為 S+U的資金，用來購買一單位的商品和支付存儲成本； ? ②賣出一單位商品的期貨合約。 ? 套利結(jié)果： ? S將上漲，而 F將會下跌，直到以上不等式不再成立。 ? 結(jié)論：上式不能維持很長時間。 )()( tTreUSF ???103 ? （ 2）當(dāng) ? 存在套利機會 ? 可能通過以下策略套利： ? ①賣出商品，節(jié)約存儲成本，以無風(fēng)險利率將所得收入進行投資； ? ②購買期貨合約。 ? 套利結(jié)果： ? F 將上漲，而 S將會下跌，直到以上不等式不再成立。 ? 結(jié)論：上式不能維持很長時間。 ? 所以，一定有： )()( tTreUSF ???)()( tTreUSF ???104 ? 例 ? 考慮黃金的一年期貨合約。假設(shè)黃金的存儲成本是每年每盎司 $2，在年底支付。假設(shè)現(xiàn)價為 $450,無風(fēng)險利率始終為每年 7％。 ? 從而有： r=,S=450， Tt=1,且： ? U== ? 期貨價格 F為： ? F=（ 450+） = 105 ? (2)如果存儲成本與商品價格成一定比例 u，就可看作負(fù)的紅利收益率 ，則 ( ) ( )r u T tF S e ???106 ? （二）、以消費為目的而持有的商品 ? 以消費為目的而持有的商品，其期貨不能精確定價，而只能確定一個合理價格的范圍。 ()() r T tF S U e ??? ( ) ( )r u T tF S e ???107 ? 因為：當(dāng) 時，與作為投資品一樣進行套利，套利的結(jié)果使這一關(guān)系不能維持很長時間。 ? 當(dāng) 時，個人或公司保留商品的庫存是因為其有消費價值，而非投資價值。因此他們不會積極主動地出售商品購買期貨合約，因為期貨合約不能消費。因此此式得以存在下去。 )()( tTreUSF ???)()( tTreUSF ???108 ? 便利收益 ? 既然當(dāng) 時，現(xiàn)貨持有者仍然不愿意出售現(xiàn)貨來套利，說明持有現(xiàn)貨較之于持有期貨有一些好處。這些好處被稱為商品的便利收益。 ? 便利收益包括：從暫時的當(dāng)?shù)厣唐范倘敝蝎@利或者具有維持生產(chǎn)線運行的能力。 ? 便利收益的大小決定著 F小于（ S+U） er(Tt)的程度。 ()() r T tF S U e ???109 ? 便利收益反映了市場對未來商品可獲得性的期望。 ? 在期貨合約有效期間，商品短缺的可能性越大，則便利收益就越高。 ? 若商品使用者擁有大量的庫存，則在不久將來出現(xiàn)商品短缺的可能性就很小，從而便利收益會比較低。 ? 另一方面，較低的庫存會導(dǎo)致較高的便利收益。 110 ? 令便利收益為 y，則 y被定義為： ? ? 或 ( ) ( )()y T t r T tFe S U e????( ) ( ) ( )y T t r u T tF e S e? ? ??))(( tTyurSeF ????111 ? 九、運用持有成本對不同標(biāo)的資產(chǎn)期貨的定價 ? 遠(yuǎn)期 (期貨 )合理價格 =現(xiàn)貨價格 +凈持有成本 ? 對一個股票指數(shù)，資產(chǎn)的收益率為 q，持有成本為 rq； ? 對貨幣而言，持有成本為 r—rf； ? 對商品而言，若其存儲成本占價格的比例為 u，則持有成本為 r+u。 ? ①設(shè)持有成本為 c。對 投資性 資產(chǎn)，期貨價格為： ? F=Se c(Tt) ? ② 對 消費性 資產(chǎn)，期貨價格為： ? F=Se (cy)(Tt) ? 這里， y為便利收益。 112 ? 十、期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格 ? 隨著期貨交割月份的逼近，期貨的價格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格。 當(dāng)?shù)竭_(dá)交割期限時，期貨的價格等于或非常接近于現(xiàn)貨的價格。因為，如果在到達(dá)交割期限時期貨價格高于或低于現(xiàn)貨價格時，就會發(fā)生套利，而套利會促使兩者價格趨于相等。 113 ? 十一、期貨價格和預(yù)期將來的即期價格 ? 期貨價格低于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格的情形被稱為現(xiàn)貨溢價 (normal backwardation)。 ? 期貨價格高于預(yù)期未來現(xiàn)貨價格的情形被稱為期貨溢價 (contango)。 ? 期貨價格和預(yù)期將來的即期價格不等的原因： 114 ? 風(fēng)險和收益角度分析 ? 一般來說， 一項投資的風(fēng)險越高，投資者要求的期望收益將越高。 ? 非系統(tǒng)風(fēng)險高度分散化的組合來消除 ，因此投資者承擔(dān)非系統(tǒng)風(fēng)險不應(yīng)要求更高的收益。 ? 系統(tǒng)風(fēng)險不能通過分散化消除。它由投資收益與股票市場整體收益的相關(guān)性決定。 ? 因此， 若承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險為正值，投資者通常要求高于無風(fēng)險利率的收益 。同樣， 若承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險為負(fù)值，投資者也會接受低于無風(fēng)險利率的收益 。 115 ? 期貨頭寸的風(fēng)險 ? 一個 期貨多頭的投機者 ，他 認(rèn)為資產(chǎn)的價格在到期日時能高于期貨價格 。 ? 假設(shè)投機者將期貨價格的現(xiàn)值在時刻 t以無風(fēng)險利率投資，同時買入期貨合約。設(shè)期貨合約與遠(yuǎn)期合約運作方式相同，交割日期為 T。 ? 無風(fēng)險投資的所得將在交割日用來購買資產(chǎn)，然后立即以市場價格將該資產(chǎn)賣掉。 ? 對投機者而言，其現(xiàn)金流為： 116 ? 時刻 t： Fer(rt) ? 時刻 T： +ST （時刻 T時資產(chǎn)的價格） ? 此次投資的現(xiàn)值： Fer(rt) +E（ ST） ek(Tt) ? k為與此項投資相對應(yīng)的貼現(xiàn)率 (即它是投資者對該投資的期望收益率 )， E代表期望值。 ? 假設(shè)證券市場上所有的投資機會的凈現(xiàn)值均為 0: ? Fer(rt) +E（ ST） ek(Tt) = 0 ? 即： F = E（ ST） e ( r k )(Tt) 117 ? k值取決于投資的系統(tǒng)風(fēng)險。 ? 若 ST與股票市場整體水平不相關(guān)，則該投資的系統(tǒng)風(fēng)險為 0，這時， K=r,可得： F= E（ ST）； ? 若 ST與股票市場整體水平正相關(guān) ,則該投資的系統(tǒng)風(fēng)險為正 ,這時 ,kr，可得： F E（ ST） ? 若 ST與股票市場整體水平負(fù)相關(guān) ,則投資的系統(tǒng)風(fēng)險為負(fù) ,這時 Kr,可得： F E（ ST） 118 ? 十二、交割選擇 ? 與遠(yuǎn)期合約一般正式規(guī)定了交割的具體的特定日期不同，期貨合約允許空頭方選擇在一個特定時間段里的任一天進行交割 (一般空頭方應(yīng)提前幾天給出其打算交割的通知 )。這使得期貨定價更加復(fù)雜。 ? 期貨合約的到期日應(yīng)是交割期的開始、中間還是末尾呢 ? ? 盡管絕大部分期貨合約在到期前就平倉了，但了解交割何時發(fā)生對計算期貨價格的理論值仍然是十分重要。 119 ? 如果期貨價格為到期時間的增函數(shù)，則由式()可知，由持有資產(chǎn)所獲得的好處 (包括便利收益和凈存儲成本 )小于無風(fēng)險利率。因此空頭方越早交割越有利，因為收到的現(xiàn)金所獲得的利息超過了持有資產(chǎn)的好處。作為一般規(guī)則，這種情況下的期貨價格的計算應(yīng)以交割發(fā)生在交割期開始時刻為基準(zhǔn)。 ? 若期貨價格隨到期時間的增長而降低，則應(yīng)相反：空頭方越晚交割越有利，作為一般規(guī)則，期貨價格的計算應(yīng)建立在交割發(fā)生在交割期的末尾時刻的基礎(chǔ)上。 120 ? 第三章作業(yè) : ? 3,4,8,10,11,12 ? 13,14,15,17,18,19 121 第四章 利率遠(yuǎn)期和期貨 122 一、利率的期限結(jié)構(gòu) ? 利率的結(jié)構(gòu)主要包括兩種，利率的風(fēng)險結(jié)構(gòu)和利率的期限結(jié)構(gòu) 。 ? 利率風(fēng)險結(jié)構(gòu) 是指期限相同的各種金融工具利率之間的關(guān)系 ，主要是由金融工具的違約風(fēng)險、流動性及稅收等因素決定的。 123 ? 利率的期限結(jié)構(gòu) 是指利率與期限之間的關(guān)系 ，考察的是風(fēng)險因素相同的證券之間因期限的不同所產(chǎn)生的利率差異，分析的是利率運動的特征。 ? 在過去一百多年時間內(nèi)，利率的期限結(jié)構(gòu)一直是微觀金融的研究重點，原因是微觀金融的兩大支柱 ——定價及風(fēng)險管理都離不開利率期限結(jié)構(gòu)這個基礎(chǔ)。 124 （一）零息票收益率 ? ：持有期內(nèi)沒有利息派發(fā)，所有利息和本金在期末支付的收益率。 ? ：持有期內(nèi)定期派發(fā)利息，期末還本的收益率。 125 ? （息票剝離法） ? 部分零息票利率可以