【導讀】中國A股上市公司樣本的實證研究，證明公司增長與價值增值之間存在顯著“倒U型”關系。分組，發(fā)現(xiàn)高速增長引發(fā)價值毀損的公司超過四成。本文還發(fā)現(xiàn)投資機會能夠提高價值對增長的敏感性，股權分置。改革后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴張速度實施有效管理，借有效增長模。式實現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升。為了應對激烈的市場競爭，公司必須保持旺盛的發(fā)展能力?！?020-2020年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近5000家，其中包括中央企業(yè)?！痹叫允嵌虊鄣闹饕?。準，并以中國上市公司為樣本進行測度，旨在為管理層適時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。這種行為恰恰損害了股東價值。金流的增長率，從而會使企業(yè)保持持久的增長性；而超過合理增長率的增長不但不會增加企業(yè)價值，為了追求增長不再致力于經(jīng)濟增加值的創(chuàng)造。價值，說明增長已經(jīng)超過了可承受的程度。其中，BV0=公司凈資產(chǎn)當期賬面價值，

　　

【正文】 因此難以對具體影響方向作出判斷。因此，本文提出假設： Hb：對員工的責任與企業(yè)價值關系是不確定的。 在激烈的市場競爭中，企業(yè)尊重顧客 權益，給顧客提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，提供優(yōu)質(zhì)的售后服務，不斷提高顧客和消費者的滿意水平是企業(yè)成功的關鍵。企業(yè)可以開發(fā)社會責任敏感市場提高企業(yè)銷售收入（ Hasen,2020） [16]，獲得進入某一業(yè)務和市場的便利，提高交易效率（ Epetein and Roy,2020），甚至使企業(yè)的產(chǎn)品獲得更高的銷售溢價。因此本文提出假設： Hc：對顧客的責任與企業(yè)價值正相關。 企業(yè)環(huán)保責任已經(jīng)成為一定程度上的法定要求，一般國家都對企業(yè)提出最低的環(huán)境責任要求，同時鼓勵企業(yè)增加環(huán)保投入，政府進行環(huán)保獎勵或補貼等。環(huán)保責任需要一定的環(huán) 保投入，但環(huán)保責任可以降低與環(huán)保監(jiān)管相關的規(guī)制風險（ Schaltegger and Barritt,2020），獲得政府稅收優(yōu)惠和環(huán)保補貼、獲得其他財務上的優(yōu)惠（ Schaltegger and Figger2020） [17]，環(huán)保責任可能直接減少生產(chǎn)成本，如厲行節(jié)約，減少浪費等可以直接提高資源的利用效率，帶來成本節(jié)約（ Hasen,2020； Porter and Van der Lind1998）。因此，本文提出假設： Hd：對環(huán)境的責任與企業(yè)價值正相關。 慈善責任主要包括慈善捐贈、關心社區(qū)、對弱勢群體、婦女 、兒童權利保護等。慈善責任需要支出較大的直接成本，給企業(yè)的益處在于可能增加企業(yè)的聲譽、增加社會對企業(yè)的認同和好感，但這種收益是間接的，和直接成本相比可能相對較小。因此，本文提出假設： He：慈善責任與企業(yè)價值負相關。 三、變量測量和問卷設計 在企業(yè)社會責任和企業(yè)財務 價值 的相關研究中，一般是通過分析年度報表內(nèi)容，引證公司文檔中有關社會活動的描述，或者采用公眾感覺的“信譽”指數(shù)來確認企業(yè)的社會 責任 。這些測量方式被認為存在方法論問題，導致企業(yè)社會責任與企業(yè)財務績效 與價值 關系的模棱兩可而不足以采信。一些基于公眾感知 的社會責任問卷調(diào)查為后來的研究者所采用，并且取得了較好的效果。 Brown 和Dacin(1997)測量企業(yè)社會責任的量表從“企業(yè)關注環(huán)境保護”、“企業(yè)對消費者負責”、“企業(yè)參與社會慈善”等三個測項來測量公眾對企業(yè)社會責任承擔程度的感知。我國學者陳可 、 李善同（ 2020）采用 問卷調(diào)查，從 員工責任、政府責任、顧客責任、環(huán)境責任和慈善責任五個維度測量社會責任，李正（ 2020） 、 鄭海東（ 2020） 、 中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（ 2020）等對社會責任的研究均采用了問卷的形式。 本文采用結構方程模型進行假設檢驗與路徑分析， 根據(jù)研究 假設，結構模型中潛在變量包括社會責任的五個維度：政府責任、員工責任、顧客責任、環(huán)境責任、慈善責任，以及企業(yè)價值共六個潛變量，各潛變量都采用三個測量指標進行觀測。 觀測變量的數(shù)據(jù)采用問卷調(diào)查的方式進行，問卷設計包括 三 個基本內(nèi)容：（ 1）填報者與企業(yè)的基本信息；（ 2）企業(yè)社會責任的判斷；（ 3）企業(yè)價值的判斷。問卷采用李科特 7分制進行。 結構方程模型與各潛變量的觀測指標如圖 1所示。 圖 1 社會責任與企業(yè)價值關系的結構模型 樣本與數(shù)據(jù)收集 問卷調(diào)查對象為企業(yè)的中高層管理人員 ， 采用電子郵件和當面調(diào)查同時進行。電子郵 件調(diào)查方式 主要面向廣州、深圳、長沙、武漢、南京、上海、 北京 等地 企業(yè)的中高 層管理人員發(fā)送電子郵件的調(diào)查問卷，由被調(diào)查者回復。當面調(diào)查主要在廣州、長沙等幾個知名大學管理學院的 MBA班、 EMBA班、總裁培訓班等向?qū)W員發(fā)放問卷當面完成。整個調(diào)查從 2020年 11月開始， 2020年 2月結束。調(diào)查過程共發(fā)放問卷 450分，收回問卷 180份，問卷收回率 40%，有效問卷 148分，有效率為 %。樣本公司包括采掘業(yè)（ %）、制造業(yè)（ %）、農(nóng)業(yè)（ %）和其他（ %），國有企業(yè)占 %，民營企業(yè)占 %，外資企業(yè)占 %。上市公司占 26%，非上市企業(yè)占 74%。 統(tǒng)計樣本企業(yè)具有廣泛的代表性。 四、實證分析 變量的描述性統(tǒng)計如表 2 所示。從表中可以看出，所有測量變量的極大值均為 7，極小值最小為 1，包括納稅、環(huán)保投入、資 源節(jié)約、環(huán)保決策、慈善捐贈、關心社區(qū)、關心弱勢群體、利潤獲取等。 從均值看，只有慈善責任的 3個測量指標為 5以下，其余指標的均值均為 5以上。說明企業(yè)社會責任的各維度中，慈善責任的履行程度較弱，其他方面的社會責任都較好。 表 1 測量變量的描述性統(tǒng)計 N 極小 值 極大值 均值 標準差 遵守法律 148 7 社會貢獻 148 4 納稅 148 0 員工待遇 148 6 工作環(huán)境 148 .98485 員工發(fā)展 148 9 產(chǎn)品質(zhì)量 148 3 顧客滿意 148 .96220 顧客權益 148 1 環(huán)保投入 148 2 資源節(jié)約 148 8 環(huán)保決策 148 4 慈善捐贈 148 5 關心社區(qū) 148 6 關心弱勢群體 148 3 銷售增長 148 .87143 利潤獲取 148 2 成長潛力 148 .93409 （ 1） 信度分析 信度是指根據(jù)測驗工具所得到的結果的一致性或穩(wěn)定性，反映被測特征真實程度的指標。 本文采用 Cronbach’ s alpha系數(shù) 測量問卷的內(nèi)在信度 。 學者 DeVellis(1991)認為， Cronbach’s alpha系數(shù) ～ 最小可接受值 ； ～ ； ～ 。由此 可見 ，量表或問卷的信度系數(shù)好，最好在 ， 。 本文用 Cronbach’s alpha系數(shù) 對問卷各維度和問卷整體做 進行一致性分析，結果如下表 2： 表 2 信度分析表 名稱 測量項目數(shù) Cronvach’ ? 值 對政府的責任 3 對員工的責任 3 對顧客的責任 3 環(huán)境責任 3 慈善責任 3 企業(yè)價值 3 問卷整體 22 由上表可以看出，除了對政府的責任內(nèi)部一致性為 ，其他潛在變量的內(nèi)部一致性均接近或大于 ，對顧客的責任、環(huán)境責任、慈善責任、信譽資本的 Cronbach’s alpha 系數(shù)都在 ，問卷整體 Cronbach’s alpha 系數(shù) 也在 ，說明問卷 具有 很高 內(nèi)部一致性和可靠性。 （ 2） 效度分析 常用的效度分析一般包括內(nèi)容效度和建構效度。內(nèi)容效度是指測量工具的內(nèi)容是否涵蓋研究設計所有要探討的架構及內(nèi)容， 亦即測量的內(nèi)容是否針對欲測的目的，且具有代表性和適當性。內(nèi)容效度依賴邏輯的處理而非統(tǒng)計的分析。因此，理論的定義就顯得相當重要。由于本研究中對各變量的測量都是在借鑒國內(nèi)外學者的現(xiàn)有研究基礎上形成的，因此具有較好的內(nèi)容效度。 建構效度是指測量工具的內(nèi)容，能夠推 導 或衡量一些抽象概念的能力。為了檢驗建構效度，本研究使用 軟件對 數(shù)據(jù)進行 KMO值 、 Barleltt球型檢驗 。 數(shù)據(jù)如表 3所示。問卷中每組變量的 Barleltt球型檢驗顯著性都小于 ，達到顯著，表明每組樣本的相關矩陣間有共同因素存在，適合 進行因素分析。 表 3 KMO值、 Barleltt球型檢驗表 社會責任 企業(yè)價值 KMO值 .810 .681 Bartlett 的球形 度檢驗 近似卡方 2 0 df 105 3 Sig. .000 .000 在因子分析的結果中，用于評價 建 構效度的主要指標有累積貢獻率、共同度和因子負荷。累積貢獻率反映公因子對量表或問卷的累積有效程度，共同度反映由公因子解釋原變量的有效程度，因子負荷反映原變量與某個公因子的相關程度。 對各變量測項的因子分析的共同度、累計方差貢獻率與因 子載荷的分析結果表明（數(shù)據(jù)表略），企業(yè)社會責任可以合并為政府因子（問題 13）、員工因子（問題 46）、顧客因子（問題 79）、環(huán)保因子（問題 1012）和慈善因子（問題 1315） 5個方面。企業(yè)價值創(chuàng)造可以用 3個題項測量。 因子分析表明問卷的 效度 得到較高的保證。 驗證了測量模型的信度和效度后，為了檢驗上述假設，本文采用 統(tǒng)計軟件，利用結構方程模型對系列假設進行檢驗。在評價模型整體擬合標準方面，采用卡方值（ 2? ）值，卡方自由度比值（ df2? ），近似誤差平方根（ RMSEA），擬合優(yōu)度指數(shù)（ GFI），調(diào)整后適配 度 指數(shù)（ AGFI），賦范擬合指數(shù)（ NFI），比較擬合指數(shù)（ CFI）等指標來檢驗模型的整體擬合情況。 把數(shù)據(jù)帶入結構方程，運用 基于最大似然估計的方法計算模型擬合指標和各個路徑系 數(shù) 的 估 計值 。 分 析結 果 顯 示結 構 方 程模 型 的 各項 擬 合 指標 為 ： ??（ 156?df ?df? ， ?p ）， RMSEA=， GFI=， AGFI=， NFI=，CFI=，模型的擬合情況良好。 社會責任對企業(yè)價值影響的各個路徑系數(shù) 如圖 2所示 。 圖中顯示，政府責任、顧客責任、環(huán)境責任對企業(yè)的路徑系數(shù)為正，員工責任、慈善責任對企業(yè)的路徑系數(shù)為負，基本驗證了社會責任各維度對企業(yè)價值的影響可能是存在差異的。各路徑系數(shù)的檢驗估計結果及顯著性水平如表 4所示。 注： *表示在 10%水平上顯著， **表示在 5%水平上顯著， ***表示在 1%水平上顯著。 圖 2 社會責任與企業(yè)價值創(chuàng)造的路徑 系數(shù) 表 4 社會責任對企業(yè)價值影響的檢驗結果 Estimate . . P 結論 企業(yè)價值 慈善責任 4 .110 84 .089 支持 企業(yè)價值 環(huán)境責任 .174 .067 87 .010 支持 企業(yè)價值 顧客責任 .217 .106 37 .042 支持 企業(yè)價值 員工責任 3 .140 62 .872 不支持 企業(yè)價值 政府責任 .877 1.27 .690 .490 不支持 政府責任 遵守法律 納稅 社會貢獻 員工責任 員工發(fā)展 工作環(huán)境 *** 員工待遇 0..84*** 顧客責任 顧客權益 顧客滿意 .95*** 產(chǎn)品質(zhì)量 環(huán)境責任 環(huán)保決策 資源節(jié)約 .75*** 環(huán)保投入 .99*** 慈善責任 關 心弱勢群體 關心社區(qū) .918*** 慈善捐贈 .86*** 企業(yè)價值 銷售增長 利潤獲取 .96*** 成長潛力 .78*** .06* .17*** .22** .88 .83*** .83*** . 從上表 4可以看出，企業(yè)社會責任各維度對企業(yè)價值的影響是存在差異的。環(huán)境責任和顧客責任對企業(yè)價值具有正向的影響，環(huán)境責任的路徑系數(shù)為 （ p） ，顧客責任的路徑系數(shù)為（ p） ，兩者都通過顯著性檢驗 ，假設 Hc、 Hd 獲得通過 。 慈善責任與企業(yè)價值負相關，路徑系數(shù)為 ，顯著性水平 ，在 10%的水平上假設 He獲得通過。員工責任和政府責任對企業(yè)價值的影響 沒有通過顯著性檢驗， 假設 Ha 和 Hb沒有獲得支持。 實證結果說明，就目前的社會責任經(jīng)濟后果而言，環(huán)境責任和顧客責任對企業(yè)的價值具有 顯著的正向影響， 慈善責任對企業(yè)價值具有負面影響， 而其他方面的社會責任對企業(yè)價值的影響都是不明顯的。這個研究結論在實際經(jīng)濟狀況中可以得到合理的解釋。在市場經(jīng)濟中，企業(yè)之間的競爭越來越激烈，所有的產(chǎn)品市場幾乎無一 例 外的都成為買方市場，企業(yè)要獲得競爭優(yōu)勢，要使企業(yè)價值得到提升，必須尊重顧客的權益，和顧客保持良好的關系和售后服務，提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，這是市場經(jīng)濟中永恒不變的真理。對于環(huán)境責任而言，我國政府正加大環(huán)保投入的力度 ，企業(yè)提高環(huán)保責任可能得到政府的環(huán)保補貼，降低環(huán)抱責任的實際投入成本，而且環(huán)抱責任具有較大的政策剛性，企業(yè)環(huán)保 責任 的 違規(guī) 成本較大，因此，環(huán)保責任有利于企業(yè)價值的提升。 而慈善責任是一項自愿的責任行為，慈善責任要付出直接的付現(xiàn)成本，而很少有直接的收益，因此其對企業(yè)價值的 負面 作用至少在短期內(nèi)是 可能存在的 。員工責任主要表現(xiàn)在員工工資、工作環(huán)境和員工培訓等方面，責任履行需要發(fā)生較大的直接成本，而其對企業(yè)的積極作用主要表現(xiàn)在員工的忠誠和工作效率的提高，因此在短期內(nèi)直接成本可能會大于其積極作用，特別是在我國目前勞動力過 剩，企業(yè)招聘員工十分容易的現(xiàn)實社會背景下，員工責任還難以為企業(yè)創(chuàng)造價值。對政府的責任是企業(yè)的法定要求，履行規(guī)定的政府責任是企業(yè)的法定義務，而沒有直接的收益，因此政府責任對企業(yè)價值的影響不太明顯。 在社會責任各維度中， 2個維度的社會責任對企業(yè)價值具有正向影響， 1個維度的社會責任對企業(yè)價值具有負向影響，另外 2個維度社會