【正文】 而慈善責(zé)任是一項自愿的責(zé)任行為，慈善責(zé)任要付出直接的付現(xiàn)成本，而很少有直接的收益，因此其對企業(yè)價值的 負(fù)面 作用至少在短期內(nèi)是 可能存在的 。 圖 2 社會責(zé)任與企業(yè)價值創(chuàng)造的路徑 系數(shù) 表 4 社會責(zé)任對企業(yè)價值影響的檢驗結(jié)果 Estimate . . P 結(jié)論 企業(yè)價值 慈善責(zé)任 4 .110 84 .089 支持 企業(yè)價值 環(huán)境責(zé)任 .174 .067 87 .010 支持 企業(yè)價值 顧客責(zé)任 .217 .106 37 .042 支持 企業(yè)價值 員工責(zé)任 3 .140 62 .872 不支持 企業(yè)價值 政府責(zé)任 .877 1.27 .690 .490 不支持 政府責(zé)任 遵守法律 納稅 社會貢獻(xiàn) 員工責(zé)任 員工發(fā)展 工作環(huán)境 *** 員工待遇 0..84*** 顧客責(zé)任 顧客權(quán)益 顧客滿意 .95*** 產(chǎn)品質(zhì)量 環(huán)境責(zé)任 環(huán)保決策 資源節(jié)約 .75*** 環(huán)保投入 .99*** 慈善責(zé)任 關(guān) 心弱勢群體 關(guān)心社區(qū) .918*** 慈善捐贈 .86*** 企業(yè)價值 銷售增長 利潤獲取 .96*** 成長潛力 .78*** .06* .17*** .22** .88 .83*** .83*** . 從上表 4可以看出，企業(yè)社會責(zé)任各維度對企業(yè)價值的影響是存在差異的。 驗證了測量模型的信度和效度后，為了檢驗上述假設(shè)，本文采用 統(tǒng)計軟件，利用結(jié)構(gòu)方程模型對系列假設(shè)進(jìn)行檢驗。為了檢驗建構(gòu)效度，本研究使用 軟件對 數(shù)據(jù)進(jìn)行 KMO值 、 Barleltt球型檢驗 。由此 可見 ，量表或問卷的信度系數(shù)好，最好在 ， 。 統(tǒng)計樣本企業(yè)具有廣泛的代表性。 結(jié)構(gòu)方程模型與各潛變量的觀測指標(biāo)如圖 1所示。 三、變量測量和問卷設(shè)計 在企業(yè)社會責(zé)任和企業(yè)財務(wù) 價值 的相關(guān)研究中，一般是通過分析年度報表內(nèi)容，引證公司文檔中有關(guān)社會活動的描述，或者采用公眾感覺的“信譽”指數(shù)來確認(rèn)企業(yè)的社會 責(zé)任 。企業(yè)可以開發(fā)社會責(zé)任敏感市場提高企業(yè)銷售收入（ Hasen,2020） [16]，獲得進(jìn)入某一業(yè)務(wù)和市場的便利，提高交易效率（ Epetein and Roy,2020），甚至使企業(yè)的產(chǎn)品獲得更高的銷售溢價。企業(yè)對政府的責(zé)任一般是一種法定責(zé)任，企業(yè)必須承擔(dān)最低的政府責(zé)任，否則會受到法律的懲罰，但承擔(dān)政府責(zé)任不能給企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟(jì)利益和價值增值，但要付出相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)成本，因此，企業(yè)承擔(dān)政府責(zé)任過多可能損害企業(yè)的價值。） [13]。如吳彬、宋寶莉 (2020)從理論上闡述了二者之間正相， 沈洪濤 (2020)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)期公司社會責(zé)任與當(dāng)期財務(wù)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系 [10]。 Moskowitz((1972)利用內(nèi)容分析法對企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行賦值分析，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任水平高的公司其平均股票回報就高 [5]。事實上， 社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系研究結(jié)果的差異可能預(yù)示著，社會責(zé)任對企業(yè)績效的影響并不是絕對的某一種單向關(guān)系。正相關(guān)論認(rèn)為，企業(yè)社會責(zé)任會增強(qiáng)企業(yè)的差異化優(yōu)勢，提升企業(yè)的信譽度，有助于企業(yè)建立與客戶及員工的良好關(guān)系，提高企業(yè)的市場競爭力 ，最終增加企業(yè)價值 。實證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，擁有良好投資機(jī)會的公司，價值對增長具有更高的敏感性。該模型的整體合理性和擬合度依然很好。 分組 實證 結(jié)果如 表 6（ 3）和（ 4） 所示。說明擁有良好的投資機(jī)會有利于公司實現(xiàn)有效增長，但相比缺乏良好投資機(jī)會的樣本組， 通過高速增長實現(xiàn)價值增值 的公司比例較低 。 第一象限和第三象限的增長波動系數(shù)都顯著為正，意味著公司營業(yè)收入的增長的確會促使價值提升或至少能夠遏制價值毀損的程度。 增長波動與股票超額收益率的 Pearson 相關(guān)系數(shù)為 %， Spearman 相關(guān)系數(shù)為 %， 均在 99%的置信度顯著，說明增長波動對公司價值的確存在顯著 影響 。 圖 1 20202020 年正常上市公司股票超額收益率與增長波動均值趨勢圖 （ 2）公司增長有效性四象 限描述性統(tǒng)計 筆者按公司有效性四象限把樣本分為四組。最終，正常上市公司樣本 7695 個。 日的平均收益率， BP i 為月內(nèi)第一個交易日的平均收益率； 11niiij niiw RETIRETw???? ? ?，股票 i 所在行業(yè) j 的股票加權(quán)平均收益率，其中 n=行業(yè) j 上市公司總數(shù)， wi=公司 i發(fā)行的 A股總數(shù)。 改革完成近五年， 是否對公司價值產(chǎn)生了預(yù)期的正面影響？據(jù)此提出： 假設(shè) 3 股權(quán)分置改革后，提高了 A股上市公司的價值，并且提高了公司價值對增長的敏感性。 處于 第一象限 的 公司在高速增長的同時創(chuàng)造了公司價值，是公司增長的最優(yōu)狀態(tài)，表現(xiàn)為從成長期向成熟期過渡的特征。鑒于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張是是提升公司競爭力進(jìn)而實現(xiàn)價值增值的根本戰(zhàn)略， 本文主要研究 產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對公司價值的影響 ， 將其他六大因素作為重要控制變量。 三 、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè) 公司價值的核心影響因素 Rappaport（ 1986） [7]， Frykman amp。 Higgins（ 1977）[6]提出了可持續(xù)增長率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認(rèn)為可持續(xù)增長應(yīng)與持續(xù)的價值 創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長應(yīng)該帶來股東價值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長不僅沒有增加價值，反而在減損股東價值，說明增長已經(jīng)超過了可承受的程度。相比而言，目前歐洲和日本企業(yè)平均壽命為 ，美國企業(yè) 年，德國 500 家優(yōu)秀中小企業(yè)中有 1/4 的企業(yè)壽命超過 100 年。 【 關(guān)鍵詞 】 公司增長；公司價值；非線性；有效性 Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firm’s Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firm’s Growth on Value Creation Ting Liu (Beijing Technology and Business University, Beijing 100048) 【 Abstract】 This paper discusses the nonlinear effect from firm’s growth and value creation, based on which it constructs “Theory of Firm’s Growth Effectiveness”. It selects listed panies on Chinese stock market in a period of 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. 【 Key Words】 Firm’s growth。根據(jù)公司增長有效性分組，發(fā)現(xiàn)高速增長引發(fā)價值毀損的公司超過四成。許多公司盲目追求增長的速度，甚至直接把“實現(xiàn)銷售收入增長最大化”作為公司戰(zhàn)略的替代目標(biāo)，然而，規(guī)模擴(kuò)張對資金需求的幾何級數(shù)增長很可 能引發(fā)資金鏈斷裂，甚至?xí)斐晒尽扳馈薄?Shin and Stulz（ 2020） [4]研究發(fā)現(xiàn)，合理的增長率是為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的增長率，從而會使企業(yè)保持持久的增長性；而超過合理增長率的增長不但不會增加企業(yè)價值，反而會導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機(jī)。崔學(xué)剛 等 （ 2020） [10]研究發(fā)現(xiàn)，公司超速增長顯著地增大了公司發(fā)生財務(wù)危機(jī)的概率。即： ① 由于 市場風(fēng)險是不可控的，所以，影響未來折現(xiàn)率的主要因素是公司 特別 風(fēng)險。 本文把公司增長是否能夠提高公司價值作為 公司增長 有效性 的 判斷 標(biāo)準(zhǔn)， 對公司價值和公司增長都采用了增量形式，旨在衡量公司增長波動對公司價值變化的影響。 進(jìn)一步，已知公司的未來投資機(jī)會是公司實現(xiàn)價值增值的重要因素，不僅會直接影響公司價值，還會 影響公司增長的效度 。 此外， 重要 控制變量 方面 ， 用托賓 Q 值 ② 衡量投資機(jī)會、用貝塔值衡量公司特別風(fēng)險、用資本擴(kuò)張率衡量資本擴(kuò)張能力、用經(jīng)營現(xiàn)金流量衡量公司的獲現(xiàn)能力、用市場占有率衡量市場競爭力，用無形資產(chǎn)作為研發(fā)投入的替代變量衡量創(chuàng)新能力。 樣本選取 筆者以 20202020 年中國 A股一般上市公司（非金融類）為樣本。 20202020 年增長波動的八年均值為 %，各年均值都大于 0，呈“ M”狀。 筆者還對四象限樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，如表 3 所示，第一象限的股票超額收益率和增長波動均值和標(biāo)準(zhǔn)差最大，表明該象限上市公司平均增長速度最高，平均價值增值最大，但組內(nèi)公司之間差異較大。兩個模型增長波動的一次項 均 顯著為正，二次項 均 顯著為負(fù)，表明在 99%的置信度下，增長波動與公司價值之間呈“倒 U 型”關(guān)系，印證了假設(shè) 1。表 6 中符號含義相同，不再贅述。 說明股改后實現(xiàn)有效增長的 公司比例有所提高，但通過高速增長實現(xiàn)價值增值的公司比例有所下降。 筆者將被處以 ST、 *ST 或 PT 的上市公司定義為非正常公司，從 20202020 年非正常公司中 剔除當(dāng)年首次招股、增股配股、異常值或 數(shù)據(jù)缺失樣本，最終 樣本 283 個 。結(jié)果表明，二者之間的確存在顯著的“倒 U型”關(guān)系。研究說明社會責(zé)任各維度對 企業(yè)價值的影響具有差異性，因而整體社會責(zé)任與企業(yè)價值的相關(guān)性應(yīng)該是狀態(tài)依存的。 認(rèn)為，高額的社會責(zé)任投入會增加企業(yè)的額外成本，這些額外成本是由廣泛的慈善捐獻(xiàn)、推行社區(qū)發(fā)展計劃、保護(hù)環(huán)境等行動發(fā)生的，這將使企業(yè)相對于那些未承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)而言處于經(jīng)濟(jì)劣勢。 二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè) 實證研究中企業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)價值與財務(wù)績效的影響同樣存在爭議。 Margolis and Walshl(2020)指出社會責(zé)任和企業(yè)財務(wù)績效是不確定的關(guān)系 [8]， Mcwilliams和 Siegel（ 2020）用一種回歸模型檢驗了企業(yè)社會績效與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系，他們用 DSI400（又稱 KLD）作為企業(yè)社會績效的評價，發(fā)現(xiàn)二者并無聯(lián)系 [9]。以往的研究把大都把社會責(zé)任作為一個整體指標(biāo)進(jìn)行研究和度量，這隱含的一個假設(shè)是：社會 責(zé)任各維度對企業(yè)價值的影響方向是一致的。因此，本文提出基本假設(shè)： H：社會責(zé)任內(nèi)部 各維度對企業(yè)價值的影響方向存在差異，社會責(zé)任整體對企業(yè)價值影響是狀態(tài)依存的。員工責(zé)任對企業(yè)價值的影響取決于該責(zé)任的成本和收益對比，因此難以對具體影響方向作出判斷。 慈善責(zé)任主要包括慈善捐贈、關(guān)心社區(qū)、對弱勢群體、婦女 、兒童權(quán)利保護(hù)等。 本文采用結(jié)構(gòu)方程模型進(jìn)行假設(shè)檢驗與路徑分析， 根據(jù)研究 假設(shè)，結(jié)構(gòu)模型中潛在變量包括社會責(zé)任的五個維度：政府責(zé)任、員工責(zé)任、顧客責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、慈善責(zé)任，以及企業(yè)價值共六個潛變量，各潛變量都采用三個測量指標(biāo)進(jìn)行觀測。調(diào)查過程共發(fā)放問卷 450分，收回問卷 180份，問卷收回率 40%，有效問卷 148分，有效率為 %。 表 1 測量變量的描述性統(tǒng)計 N 極小 值 極大值 均值 標(biāo)準(zhǔn)差 遵守法律 148 7 社會貢獻(xiàn) 148 4 納稅 148 0 員工待遇 148 6 工作環(huán)境 148 .98485 員工發(fā)展 148 9 產(chǎn)品質(zhì)量 148 3 顧客滿意 148 .96220 顧客權(quán)益 148