【正文】 ? 行業(yè) 虛擬變量， j=1， 2， …… ， 20 yeart ? 年度 虛擬變量 ， t=1， 2， …… ， 7 注： *本文采用股票發(fā)行量作為權重，具體計算 A 股流通股與非流通股的合計數(shù)，如國內上證指數(shù)和深證綜指，而非采用國際通行的自由流通量作為權重，原因在于股權分置造成大量限售股的存在。 最后 ， 筆者 對公司規(guī)模、市場 化程度 、 是否國有控股、 行業(yè)及年度進行了 控制。 Tsai（ 1999） [16]指出，實踐中采用資產定價模型估計價值增值存在問題，而采用 股票超額收益 率比用資產定價模型預計的期望收益更加準確， 因此， 筆者 采用 調整了行業(yè)股票收益率影響后的股 票超額 累計收益率衡量公司價值 增量 。據(jù)此， 提出： 假設 2 公司未來投資機會與公司價值增值正相關：投資機會良好的公司價 值增值幅度較大 （或價值毀損程度越輕）；公司擁有良好投資機會時， 會 提高公司價值對增長的敏感性；而當公司缺乏投資機會時， 會 降低公司價值對增長的敏感性。第三象限是公司增長的最差狀態(tài)，利潤降低，公司價值下降， 一般是公司進入衰退期的表現(xiàn)，既可能是受公司外部環(huán)境突變的影響，更主要的原因是公司本身經營管理出現(xiàn)嚴重問題，組織低效而僵化。據(jù)此，將公司價值異于行業(yè)平均值的部分定義為價值增量，如果價值增量大于等于 0 定義為價值增值，否則，為價值毀損； 將異 于合理增長區(qū)間的部分定義為增長波動，將增長波動大于等于 0 定義為高速增長，否則，為低速增長。在這 個過程中，公司增長對公司價值的作用符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長速度每提高一個單位，所需耗用的財務資源便會呈幾何級數(shù)的速度增加，相應為公司帶來的價值會越來越有限，直至公司增長 在原有規(guī)模上 帶來的平均固定成本的降低與擴大再生產的成本增加正好相抵，公司價值增量為 0。 0 0 t(C F , g )tV f r? ?? ， Q 其中， 0CF =當期現(xiàn)金流量， tr =預期折現(xiàn)率，衡量公司風險， tg? =預期公司增長率， Q=未來投資機會。 Ohlson （ 1995） [14]的 公司價值估值模型入手，以確定影響價值的核心因素，根據(jù)估值模型 00 1 (1 )t tt RIV BV r???? ?? 其中， BV0=公司凈資產當期賬面價值， RIt=未來第 t 期剩余收益， r=預期折現(xiàn)率。上述研究僅僅停留于構建“公司增長與價值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準確反映二者之間“先增后減”的非線性關系。 Pagano（ 2020） [8]運用可持續(xù)增長與價值最大化原則之間的關聯(lián) 研究銀行兼并 ， 發(fā)現(xiàn)當兼并引導企業(yè)走向持續(xù)增長的良性發(fā)展道路時，股東才會獲得財富。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長的巨大波動是經營風險的標志，經理為了追求增長不再致力于經濟增加值的創(chuàng)造。本文試圖 通過 研究公司增長與價值增值之間的關系， 提出 衡量 公司增長 有效性的 判斷 標 準 ， 并以 中國上市公司 為樣本 進行測度，旨在 為管理層適時調整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。 李榮融在 2020 天津達沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。 nonlinearity。本文還發(fā)現(xiàn)投資機會能夠提高價值對增長的敏感性，股權分置改革后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強。 公司增長有效性的 判斷與 測度 * —— 基于 公司增長對價值增值的非線性影響 【 摘要 】 本文研究了公司增長與價值增值之間的非線性關系，提出了公司增長有效性理論。建議公司對產業(yè)擴張速度實施有效管理，借有效增長模式實現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升。 effectiveness *基金項目： 國家社會科學基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強教 “ 高層次人才資助計劃 ” 項目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項目（ 10YJC790374）?！?2020 民建中央專題調研報告表示， 2020年，我國中小企業(yè) 平均壽命僅 為 年，企業(yè)過分追求增長的高速度、跨越性是短壽的主要原因。 二、文獻綜述 Baker（ 1993） [1]和 Young and O’ Byrne（ 2020） [2]認為企業(yè)當前的成長性與企業(yè)的價值增長有顯著的正相關。盈利性與企業(yè)增長、超常報酬與企業(yè)增長、經濟增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關系，增長適中時報酬率和股東價值增值最大。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價值增長建立在規(guī)模增長、盈利、風險的三維動態(tài)平衡之上。 而且，上述文獻也沒有 提出 公司增長有效性的 判斷標準 和 測度方法。 如果用 RIt= Et BVt1 r 替代，其中， tE =第 t 期的預期凈利潤，則 t t 1001E B V r(1 ) ttV B V r? ????? ?? 該式表明，公司價值等于現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得盈利，加上未來新增投資項目的盈利減去為獲得該盈利所需投資額。 在此基礎之上，筆者將公司增長區(qū)分為產品擴張戰(zhàn)略和資本擴張戰(zhàn)略的結果，根據(jù)劉婷（ 2020）[15]，公司價值形成主要由七大因素決定：產業(yè)擴張、投資機會、公司風險、資本擴張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力 。如果增長速度繼續(xù)提 高，為了維持過高的增長速度，公司可能會耗盡所有的財務資源，由此 帶來的風險超過公司的承受能力，一旦公司未能及時獲取現(xiàn)金流，融資約束將會引發(fā)財務危機，財務危機成本的提高會進一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產的正常進 行，從而使公司價值遭到毀損，甚至造成公司破產。 相應將公司增長狀況劃分為四個象限： 第一象限，增值性高速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動≥ 0； 第二象限，增值性低速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動＜ 0； 第三象限，毀損性低速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動＜ 0； 第四象限，毀損性高速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動≥ 0。 第四象限的公司 一味追求產品擴張，但超出公司負荷的增長往往非但未 增加公司價值，反而可能加速公司的衰落 ，該類增長模式的公司超過四成，值得特別關注 。 另外， 2020 年 4 月 至 2020 年初 中國 進行了 股權分置改革， 以期完善資本市場功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為 。 （ 2）公司增長 波動 參考 Olson amp。 變量定義 如表 1 所示 ： 表 1 公司增長有效性模型變量定義表 變量類別 變量名 預測符號 含義 計算公式 因變量 Abreturn 股票超額收益率 1 2 1 211[ ( 1 ) 1 ] [ ( 1 ) 1 ]i i immA b re tu rn R E T I R E T??? ? ? ? ? ? ? ? 其中 ∏是連乘符號， m=月份， 1ii iEPRET BP??，即為上市公司 i的股票月平均收益率， EP i為月內最后一個交易 ② 由于企業(yè)資產重置價值難以取得，因此借鑒巴曙松等（ 2020） [18]的做法計算 Q值的近似值 。 **用負債凈值代替?zhèn)鶆盏墓绞袌鰞r值。本部分實證研究僅保留正常經營的上市公司樣本，剔除當年首次招股或增股或配股的上市公司、 ST、 *ST、 PT 上市公司、 異常值及數(shù)據(jù)缺失樣本?？傮w而言，兩個指標的標準差較低，說明正常上市公司的 股票表現(xiàn)及增長波動的變化趨于一致。 股市蕭條期，樣本公司股票超額收益率差異較小，而增長波動差異較大；股市繁榮期，股票超額收益率差異較大，而增長波動的差異相對較小，表明增長波動與價值變化之間并非線性關系。從增長狀態(tài)判斷，高速增長樣本為 5257 個，占總體 %，毀損性高速增長的樣本占高速增長樣本的 %。 表 3 公司增長有效性四象限股票超額收益率與增長波動描述性統(tǒng)計表 相關性檢驗 筆者對主要變量 進行了 相關性 檢 驗 ， 如表 4 所示， 對角線的左下方是 Pearson 相關系數(shù) ，右上方是 Spearman 相關 系數(shù) 。 實證模型 根據(jù)假設 1， 筆者引入增長波動的二次項描述增長波動與 價值增量之間的非線性關系，構建 多元回歸模型 如下 ： 2, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,6 , 7 , 8 , 9 , 10 ,20 711 ,11t a ni t i t i t i t i t i ti t i t i t i t i ti t j j t tjtA bre t urn D i f growt h D i f growt h Q B e t a E x pc apC ashf l ow Sale sshare I n gasse t s I nasse t s M ark e t i ndStat e own I ndu st ry Y e ar? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ??? ,it 其中， 0? =截距項系數(shù)， 1? 至 8? 分別表示增長波動、增長波動 二次 項、托賓 Q 值、貝塔值、資本擴張率、經營現(xiàn)金流比率、市場占有率及無形資產比率的系數(shù)； 9? 至 11? 分別表示資產規(guī)模、市場化指數(shù)和國有控股的系數(shù)； j? 表示第 j 個行業(yè)變量的系數(shù)； t? 表示第 t 個年度變量的系數(shù)； ,it?表示殘差項。 公司增長有效性四象限 分組 實證結果 本文對樣本 按照公司增長有效性四象限分組 施以實證分析， 鑒于已經對增長波動進行了分組，所以剔除了增長波動二次項，直接 采用多元線性模型 衡量在高速增 長和低速增長兩種增長狀態(tài)下對價值的影響， 結果如表 5（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）所示 。 表 5 20202020 年 公司增長有效性 總體樣本及四象限分組 實證結果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） （ 6） 增長影響模型 綜合影響模型 第一象限 第二象限 第三象限 第四象限 樣本數(shù) 7695 7695 1960 696 1742 3297 增長波動 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長波動二次項 *** *** （ ） （ ） 托賓 Q 值 *** *** *** *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴張率 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 現(xiàn)金流量比率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場占有率 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無形資產比率 ** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資產規(guī)模 *** *** *** ** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場化指數(shù) *** * ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 國有控股 *** * （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 行業(yè)變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 年度變量 控制 控制 控制 控制 控制 控制 截距項 *** *** *** ** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） F 檢驗值 *** *** *** *** *** *** Adj R178。后者 樣本 3218 個， 占 %，股票超額收益率均值為 負， 實現(xiàn)有效增長的樣本占該組樣本的 896個，占該組樣本的 %，處于增值性高 速增長狀態(tài)的樣本 666 個 ，占有效增長樣本的 %。 按股權分置改革前后分組實證分析 筆者以 2020 年為分割點，將 20202020 年劃分為兩個階段 ： 20202020 年為股改前樣本組， 樣本 4543 個，占總體 %， 股票超額收益率均值 為 %， 有效增長樣本 1466個，占該組 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 1141個，占有效增長樣本 %。表明股改后，上市公司 增長 速度 趨于 穩(wěn)定 ；受股改后 A股市場流動性增強的影響，市場化程度提高，投資機會增大，資本增值能力大大加強，公司風險降低，公司規(guī)模進一步壯大 ，價值增值能力提高 。 表 6 公司增長有效性 模型分組實證結果及穩(wěn)健性檢驗 實證結果 （ 1） （ 2） （ 3） （ 4） （ 5） Q≥1 Q＜ 1 20202020 年 20202020 年 非正常公司 樣本數(shù) 4477 3218 4543 3152 283 增長波動 *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長波動平方 ***