【正文】 責(zé)任一般可以分為五個維度：對政府的責(zé)任 、對員工的責(zé)任、對顧客的責(zé)任、對環(huán)境的責(zé)任和慈善責(zé)任。如果社會責(zé)任各緯度對企業(yè)價值的影響方向相反，把社會責(zé)任作為一個指標檢驗顯然得不到一致的結(jié)果，這時社會責(zé)任作為一個整體指標與企業(yè)價值的關(guān)系就應(yīng)該是狀態(tài)依存的。Subroto和 Hadi（ 2020）對印度尼西亞的企業(yè)進行了實證研究，也發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效沒有關(guān)系。 Preston amp。不相關(guān)論認為，企業(yè)發(fā)生的社會責(zé)任成本是重大的，但通常被由此引起的其他成本 (如經(jīng)濟成本 )支出的減少所抵消，表現(xiàn)為企業(yè)社會責(zé)任與財務(wù)績效不相關(guān)。 【關(guān)鍵詞】 社會責(zé)任；企業(yè)價值；差異化；狀態(tài)依存 Analysis on the differentiation of CSR dimensions on enterprise value Liu Jianqiu1,2,Song Xxianzhong 2 (1. Accounting schoolof Hunan University of Economics,changsha,410205； 2. Management school of Jinan university, Gunagzhou, 510632) 【 Abstract】 Dividing internal structure of corporate social responsibility into five dimensions as government responsibility, employee responsibilities, customer liability, the environment responsibility and charity responsibility five, we explore how different dimensions influence enterprise value. Study founds out that customer responsibilities and environmental responsibility of enterprise positively effect enterprise value, charity responsibility negatively effects enterprise value while employee responsibilities and government responsibility has no significant influence on the enterprise value. Study shows that the social responsibility dimensions on enterprise value influence are different, so the correlation between whole social responsibility and enteprise value must be contingent. 【 Key words】 corporate social responsibility, corporation value, differentiation, contingent 一、引言 近 30 年來 ，企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè) 價值 之間關(guān)系的 研究 成為企業(yè)社會責(zé)任研究領(lǐng)域的重要內(nèi)容之一 。進而，筆者 將價值變量區(qū)分為價值增值與價值毀損兩種狀態(tài)，把可持續(xù)增長率作為合理增長速度，將公司增長區(qū)分為高速增長與低速增長兩種狀態(tài)，據(jù)此形成公司增長有效性四象限。 KolmogorovSmirnov 和 MannWhitney 檢驗發(fā)現(xiàn)， 非 正常公司股票超額收益率及多數(shù)價值影響因素的均值都顯著 小于 正常公司，而 增長波動顯著大 于正常公司，說明很多非正常公司 不顧公司風(fēng)險承受能力， 一味追求快速增長， 導(dǎo)致公司價值 大幅下降。 KolmogorovSmirnov 檢驗及MannWhitney 檢驗結(jié)果 （略） 表明，股改前樣本組的股票超額收益率、托賓 Q 值、資本擴張率、資產(chǎn)規(guī)模及市場化指數(shù)均值都顯著小于股改后樣本組，但前者的增長波 動 、貝塔值等指標均值都顯 著大于后者。 按托賓 Q 值分組實證分析 筆者將 正常上市公司總體 樣本分為 Q值大于等于 1 及 Q值小于 1 兩組，前者樣本 4477 個， 占總體 %，股票超額收益率 均值為正，實現(xiàn)有效增長（即股票超額收益率大于等于 0）的樣本 1760個，占該組樣本的 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 1205 個，占有效增長樣本的 %。根據(jù) 下列 公式 測度公司增長對價值的貢獻程度 ： 1212? ? ( ) ( 2 ) ( )() ? ? 2abre turn dif growth dif growthabre turn dif growthdif growth????? ? ? ? ? ?? ? ? ??求 導(dǎo) 得推 出 計算可得，正常公司綜合影響模型中，股票超額收益率對增長波動的敏感性為 %，即正常經(jīng)營上市公司營業(yè)收入增長波動 1 個單位，會引起股票超額收益率變化 %個單位 。第三象限上述兩個變量均值和標準差最小，表明該組公司增長速度大多未達到維持公司持續(xù)增長的 基本要求，并且公司價值普遍發(fā)生了較嚴重的毀損。對比發(fā)現(xiàn)， 2020 年和 2020 年增長波動均值上升但股票超額收益率下降，表明增長波動的提高不一定會帶來價值提升。按照《上市公司行業(yè)分類指引》，劃分為 12 個門類，其中，將制造業(yè)細分為 10 個大類。 最后 ， 筆者 對公司規(guī)模、市場 化程度 、 是否國有控股、 行業(yè)及年度進行了 控制。據(jù)此， 提出： 假設(shè) 2 公司未來投資機會與公司價值增值正相關(guān)：投資機會良好的公司價 值增值幅度較大 （或價值毀損程度越輕）；公司擁有良好投資機會時， 會 提高公司價值對增長的敏感性；而當公司缺乏投資機會時， 會 降低公司價值對增長的敏感性。據(jù)此，將公司價值異于行業(yè)平均值的部分定義為價值增量，如果價值增量大于等于 0 定義為價值增值，否則，為價值毀損； 將異 于合理增長區(qū)間的部分定義為增長波動，將增長波動大于等于 0 定義為高速增長，否則，為低速增長。 0 0 t(C F , g )tV f r? ?? ， Q 其中， 0CF =當期現(xiàn)金流量， tr =預(yù)期折現(xiàn)率，衡量公司風(fēng)險， tg? =預(yù)期公司增長率， Q=未來投資機會。上述研究僅僅停留于構(gòu)建“公司增長與價值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長的巨大波動是經(jīng)營風(fēng)險的標志，經(jīng)理為了追求增長不再致力于經(jīng)濟增加值的創(chuàng)造。 李榮融在 2020 天津達沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。本文還發(fā)現(xiàn)投資機會能夠提高價值對增長的敏感性，股權(quán)分置改革后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴張速度實施有效管理，借有效增長模式實現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升?！?2020 民建中央專題調(diào)研報告表示， 2020年，我國中小企業(yè) 平均壽命僅 為 年，企業(yè)過分追求增長的高速度、跨越性是短壽的主要原因。盈利性與企業(yè)增長、超常報酬與企業(yè)增長、經(jīng)濟增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長適中時報酬率和股東價值增值最大。 而且，上述文獻也沒有 提出 公司增長有效性的 判斷標準 和 測度方法。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長區(qū)分為產(chǎn)品擴張戰(zhàn)略和資本擴張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020）[15]，公司價值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴張、投資機會、公司風(fēng)險、資本擴張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力 。 相應(yīng)將公司增長狀況劃分為四個象限： 第一象限，增值性高速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動≥ 0； 第二象限，增值性低速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動＜ 0； 第三象限，毀損性低速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動＜ 0； 第四象限，毀損性高速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動≥ 0。 另外， 2020 年 4 月 至 2020 年初 中國 進行了 股權(quán)分置改革， 以期完善資本市場功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為 。 變量定義 如表 1 所示 ： 表 1 公司增長有效性模型變量定義表 變量類別 變量名 預(yù)測符號 含義 計算公式 因變量 Abreturn 股票超額收益率 1 2 1 211[ ( 1 ) 1 ] [ ( 1 ) 1 ]i i immA b re tu rn R E T I R E T??? ? ? ? ? ? ? ? 其中 ∏是連乘符號， m=月份， 1ii iEPRET BP??，即為上市公司 i的股票月平均收益率， EP i為月內(nèi)最后一個交易 ② 由于企業(yè)資產(chǎn)重置價值難以取得，因此借鑒巴曙松等（ 2020） [18]的做法計算 Q值的近似值 。本部分實證研究僅保留正常經(jīng)營的上市公司樣本，剔除當年首次招股或增股或配股的上市公司、 ST、 *ST、 PT 上市公司、 異常值及數(shù)據(jù)缺失樣本。 股市蕭條期，樣本公司股票超額收益率差異較小，而增長波動差異較大；股市繁榮期，股票超額收益率差異較大，而增長波動的差異相對較小，表明增長波動與價值變化之間并非線性關(guān)系。 表 3 公司增長有效性四象限股票超額收益率與增長波動描述性統(tǒng)計表 相關(guān)性檢驗 筆者對主要變量 進行了 相關(guān)性 檢 驗 ， 如表 4 所示， 對角線的左下方是 Pearson 相關(guān)系數(shù) ，右上方是 Spearman 相關(guān) 系數(shù) 。 公司增長有效性四象限 分組 實證結(jié)果 本文對樣本 按照公司增長有效性四象限分組 施以實證分析， 鑒于已經(jīng)對增長波動進行了分組，所以剔除了增長波動二次項，直接 采用多元線性模型 衡量在高速增 長和低速增長兩種增長狀態(tài)下對價值的影響， 結(jié)果如表 5（ 3）、（ 4）、（ 5）、（ 6）所示 。后者 樣本 3218 個， 占 %，股票超額收益率均值為 負， 實現(xiàn)有效增長的樣本占該組樣本的 896個，占該組樣本的 %，處于增值性高 速增長狀態(tài)的樣本 666 個 ，占有效增長樣本的 %。表明股改后，上市公司 增長 速度 趨于 穩(wěn)定 ；受股改后 A股市場流動性增強的影響，市場化程度提高，投資機會增大，資本增值能力大大加強，公司風(fēng)險降低，公司規(guī)模進一步壯大 ，價值增值能力提高 。 實證結(jié)果如表 6（ 5） 所示。 分組 實證研究結(jié)果 再次印證了 公司增長與價值 之間的非線性關(guān)系 ， 并發(fā)現(xiàn) 中國上市公司由于盲目增長而造成價值毀損的情況已經(jīng)相當嚴重。但是， 社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效關(guān)系的實證研究尚未形成一致 結(jié)果 ，目前有正 相關(guān)、負相關(guān)和不相關(guān)三種結(jié)論。 對于出現(xiàn)研 究結(jié)果相互矛盾的結(jié)論，學(xué)者多從研究過程和研究方法上找原因（ Ullmann， 1985）[1]， 較少從社會責(zé)任與企業(yè)價值創(chuàng)造的本質(zhì)上去尋求問題的答案。O’Bannon(1997)比較美國 67 個大企業(yè) 19821992 年的社會責(zé)任與企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)二者之間有密切的正相關(guān)關(guān)系 [4]。 在西方國家的影響下，我國對社會責(zé)任和企業(yè) 價值與績效關(guān)系的研究也取得了一定的進展 。事實上， 社會責(zé)任對企業(yè)價值和績效影響可能本身具有差異化的特點，不同行業(yè)、企業(yè)所處不同階段時社會責(zé)任對企業(yè)價值與財務(wù)績效的影響可能是存在差異的 (Slazmann .,2020,Benergee et al.,2020； Lankoski,2020。對政府的責(zé)任包括遵守法律、依法納稅、為政府承擔部分社會職能等。 在激烈的市場競爭中，企業(yè)尊重顧客 權(quán)益，給顧客提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，提供優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)，不斷提高顧客和消費者的滿意水平是企業(yè)成功的關(guān)鍵。因此，本文提出假設(shè)： He：慈善責(zé)任與企業(yè)價值負相關(guān)。問卷采用李科特 7分制進行。上市公司占 26%，非上市企業(yè)占 74%。 學(xué)者 DeVellis(1991)認為， Cronbach’s alpha系數(shù) ～ 最小可接受值 ； ～ ； ～ 。 建構(gòu)效度是指測量工具的內(nèi)容，能夠推 導(dǎo) 或衡量一些抽象概念的能力。 因子分析表明問卷的 效度 得到較高的保證。 注： *表示在 10%水平上顯著， **表示在 5%水平上顯著， ***表示在 1%水平上顯著。對于環(huán)境責(zé)任而言，我國政府正加大環(huán)保投入的力度 ，企業(yè)提高環(huán)保責(zé)任可能得到政府的環(huán)保補貼，降低環(huán)抱責(zé)任的實際投入成本，而且環(huán)抱責(zé)任具有較大的政策剛性，企業(yè)環(huán)保 責(zé)任 的 違規(guī) 成本較大，因此，環(huán)保責(zé)任有利于企業(yè)價值的提升。員工責(zé)任主要表現(xiàn)在員工工資、工作環(huán)境和員工培訓(xùn)等方面，責(zé)任履行需要發(fā)生較大的直接成本，而其對企業(yè)的積極作用主要表現(xiàn)在員工的忠誠和工作效率的提高，因此在短期內(nèi)直接成本可能會大于其積極作用，特別是在我國目前勞動力過 剩，企業(yè)招聘員工十分容易的現(xiàn)實社會背景下，員工責(zé)任還難以為企業(yè)創(chuàng)造價值。環(huán)境責(zé)任和顧客責(zé)任對企業(yè)價值具有正向的影響，環(huán)境責(zé)任的路徑系數(shù)為 （ p） ，顧客責(zé)任的路徑系數(shù)為（ p） ，兩者都通過顯著性檢驗 ，假設(shè) Hc、 Hd 獲得通過 。在評價模型整體擬合標準方面，采用卡方值（ 2? ）值，卡方自