【正文】 公司增長有效性的 判斷與 測度 * —— 基于 公司增長對價值增值的非線性影響 【 摘要 】 本文研究了公司增長與價值增值之間的非線性關(guān)系，提出了公司增長有效性理論。通過對 20202020 年中國 A 股上市公司樣本的實證研究，證明公司增長與價值增值之間存在顯著“倒 U 型”關(guān)系。根據(jù)公司增長有效性分組，發(fā)現(xiàn)高速增長引發(fā)價值毀損的公司超過四成。本文還發(fā)現(xiàn)投資機會能夠提高價值對增長的敏感性，股權(quán)分置改革后中國資本市場在甄別公司增長有效性上判斷力增強。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴張速度實施有效管理，借有效增長模式實現(xiàn)公司價值的持續(xù)提升。 【 關(guān)鍵詞 】 公司增長；公司價值；非線性；有效性 Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firm’s Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firm’s Growth on Value Creation Ting Liu (Beijing Technology and Business University, Beijing 100048) 【 Abstract】 This paper discusses the nonlinear effect from firm’s growth and value creation, based on which it constructs “Theory of Firm’s Growth Effectiveness”. It selects listed panies on Chinese stock market in a period of 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. 【 Key Words】 Firm’s growth。 firm’s value。 nonlinearity。 effectiveness *基金項目： 國家社會科學基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強教 “ 高層次人才資助計劃 ” 項目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項目（ 10YJC790374）。 一、引言 為了應對激烈的市場競爭， 公司必須保持旺盛的發(fā)展能力。許多公司盲目追求增長的速度，甚至直接把“實現(xiàn)銷售收入增長最大化”作為公司戰(zhàn)略的替代目標，然而，規(guī)模擴張對資金需求的幾何級數(shù)增長很可 能引發(fā)資金鏈斷裂，甚至會造成公司“猝死”。 李榮融在 2020 天津達沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)?！?2020 民建中央專題調(diào)研報告表示， 2020年，我國中小企業(yè) 平均壽命僅 為 年，企業(yè)過分追求增長的高速度、跨越性是短壽的主要原因。相比而言，目前歐洲和日本企業(yè)平均壽命為 ，美國企業(yè) 年，德國 500 家優(yōu)秀中小企業(yè)中有 1/4 的企業(yè)壽命超過 100 年。筆者統(tǒng)計表明， 20202020年，中 國 高速增長引發(fā)價值毀損的 上市公司占 43%， “ 如何 實現(xiàn) 公司 可持續(xù) 增長 ” 成為學術(shù)界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。本文試圖 通過 研究公司增長與價值增值之間的關(guān)系， 提出 衡量 公司增長 有效性的 判斷 標 準 ， 并以 中國上市公司 為樣本 進行測度，旨在 為管理層適時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略提供參考。 二、文獻綜述 Baker（ 1993） [1]和 Young and O’ Byrne（ 2020） [2]認為企業(yè)當前的成長性與企業(yè)的價值增長有顯著的正相關(guān)。 然而， Jensen（ 1986） [3] 指出，持有大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理偏好“帝國大廈”，而這種行為恰恰損害了股東價值。 Shin and Stulz（ 2020） [4]研究發(fā)現(xiàn)，合理的增長率是為企業(yè)帶來現(xiàn)金流的增長率，從而會使企業(yè)保持持久的增長性；而超過合理增長率的增長不但不會增加企業(yè)價值，反而會導致企業(yè)陷入財務(wù)危機。 Ramezani（ 2020） [5]發(fā)現(xiàn)增長的巨大波動是經(jīng)營風險的標志，經(jīng)理為了追求增長不再致力于經(jīng)濟增加值的創(chuàng)造。盈利性與企業(yè)增長、超常報酬與企業(yè)增長、經(jīng)濟增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長適中時報酬率和股東價值增值最大。 Higgins（ 1977）[6]提出了可持續(xù)增長率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認為可持續(xù)增長應與持續(xù)的價值 創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長應該帶來股東價值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長不僅沒有增加價值，反而在減損股東價值，說明增長已經(jīng)超過了可承受的程度。 Olson amp。 Pagano（ 2020） [8]運用可持續(xù)增長與價值最大化原則之間的關(guān)聯(lián) 研究銀行兼并 ， 發(fā)現(xiàn)當兼并引導企業(yè)走向持續(xù)增長的良性發(fā)展道路時，股東才會獲得財富。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價值增長建立在規(guī)模增長、盈利、風險的三維動態(tài)平衡之上。銷售增長作為價值增長的重要驅(qū)動因素，在一定增長速度內(nèi)，價值隨銷售增長速度的提高而增長；而當該速度超過一定界限時，則 會造成盈利和風險的失衡，甚至導致整個企業(yè)價值的崩潰。崔學剛 等 （ 2020） [10]研究發(fā)現(xiàn)，公司超速增長顯著地增大了公司發(fā)生財務(wù)危機的概率。上述研究僅僅停留于構(gòu)建“公司增長與價值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。 而且，上述文獻也沒有 提出 公司增長有效性的 判斷標準 和 測度方法。 三 、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè) 公司價值的核心影響因素 Rappaport（ 1986） [7]， Frykman amp。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度 列出了多種價值影響因素，筆者從 Feltham amp。 Ohlson （ 1995） [14]的 公司價值估值模型入手，以確定影響價值的核心因素，根據(jù)估值模型 00 1 (1 )t tt RIV BV r???? ?? 其中， BV0=公司凈資產(chǎn)當期賬面價值， RIt=未來第 t 期剩余收益， r=預期折現(xiàn)率。 如果用 RIt= Et BVt1 r 替代，其中， tE =第 t 期的預期凈利潤，則 t t 1001E B V r(1 ) ttV B V r? ????? ?? 該式表明，公司價值等于現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得盈利，加上未來新增投資項目的盈利減去為獲得該盈利所需投資額。由此推出，公司價值主要取決于現(xiàn)有獲現(xiàn)能力（獲利能力的根本體現(xiàn)）、公司風險 ① 、 增長率及未來凈現(xiàn)值為正的投資機會。即： ① 由于 市場風險是不可控的，所以，影響未來折現(xiàn)率的主要因素是公司 特別 風險。 0 0 t(C F , g )tV f r? ?? ， Q 其中， 0CF =當期現(xiàn)金流量， tr =預期折現(xiàn)率，衡量公司風險， tg? =預期公司增長率， Q=未來投資機會。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長區(qū)分為產(chǎn)品擴張戰(zhàn)略和資本擴張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020）[15]，公司價值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴張、投資機會、公司風險、資本擴張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力 。鑒于產(chǎn)業(yè)擴張是是提升公司競爭力進而實現(xiàn)價值增值的根本戰(zhàn)略， 本文主要研究 產(chǎn)業(yè)擴張對公司價值的影響 ， 將其他六大因素作為重要控制變量。 公司增長有效性理論 公司發(fā)展的初步階段，隨著營業(yè)收入增長，公司價值會逐步提高，直到增長速度達到合理區(qū)間，價值才會實現(xiàn)最大化。在這 個過程中，公司增長對公司價值的作用符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長速度每提高一個單位，所需耗用的財務(wù)資源便會呈幾何級數(shù)的速度增加，相應為公司帶來的價值會越來越有限，直至公司增長 在原有規(guī)模上 帶來的平均固定成本的降低與擴大再生產(chǎn)的成本增加正好相抵，公司價值增量為 0。如果增長速度繼續(xù)提 高，為了維持過高的增長速度，公司可能會耗盡所有的財務(wù)資源，由此 帶來的風險超過公司的承受能力，一旦公司未能及時獲取現(xiàn)金流，融資約束將會引發(fā)財務(wù)危機，財務(wù)危機成本的提高會進一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產(chǎn)的正常進 行，從而使公司價值遭到毀損，甚至造成公司破產(chǎn)。 筆者 將上述過程以數(shù)學式表示，令 g=公司實際增長率， g*=公司合理增長率， V=公司價值，則公司增長與價值之間“先增后降”的非線性關(guān)系可以表示為下列導數(shù)形式： 2gg*V( g) 0gg*V( g) V( g)00ggg? ??????當 時 ，；當 時 ，； 。 本文把公司增長是否能夠提高公司價值作為 公司增長 有效性 的 判斷 標準， 對公司價值和公司增長都采用了增量形式，旨在衡量公司增長波動對公司價值變化的影響。據(jù)此，將公司價值異于行業(yè)平均值的部分定義為價值增量，如果價值增量大于等于 0 定義為價值增值，否則，為價值毀損； 將異 于合理增長區(qū)間的部分定義為增長波動，將增長波動大于等于 0 定義為高速增長，否則，為低速增長。 相應將公司增長狀況劃分為四個象限： 第一象限，增值性高速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動≥ 0； 第二象限，增值性低速增長，即 價值增量≥ 0，且 增長波動＜ 0； 第三象限，毀損性低速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動＜ 0； 第四象限，毀損性高速增長，即 價值增量＜ 0，且 增長波動≥ 0。 處于 第一象限 的 公司在高速增長的同時創(chuàng)造了公司價值，是公司增長的最優(yōu)狀態(tài)，表現(xiàn)為從成長期向成熟期過渡的特征。 處于 第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng) 營良好的公司突遇外部劇烈動蕩，如全球經(jīng)濟衰退對我國一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過渡期，利潤豐厚但市場飽和，缺乏增長空間。第三象限是公司增長的最差狀態(tài)，利潤降低，公司價值下降， 一般是公司進入衰退期的表現(xiàn)，既可能是受公司外部環(huán)境突變的影響，更主要的原因是公司本身經(jīng)營管理出現(xiàn)嚴重問題，組織低效而僵化。 第四象限的公司 一味追求產(chǎn)品擴張，但超出公司負荷的增長往往非但未 增加公司價值，反而可能加速公司的衰落 ，該類增長模式的公司超過四成，值得特別關(guān)注 。 研究假設(shè) 根據(jù)上述分析，本文 預期公司 增長 與公司 價值呈先增后降的非線性關(guān)系，提出： 假設(shè) 1 公司增長與價值 增量 之間存在非線性關(guān)系，當 公司實際 增長速度在理性增長區(qū)間時 （即增長波動趨近于 0 時） ，公司價值增值最大；而當 公司實際 增長速度低于該區(qū)間下限時 （即增長波動顯著小于 0 時） ，公司價值 遭到 毀損；當 公司實際 增長速度高于該區(qū)間上限時 （即增長波動顯著大于 0 時） ，公司價值也會毀損。 進一步，已知公司的未來投資機會是公司實現(xiàn)價值增值的重要因素，不僅會直接影響公司價值，還會 影響公司增長的效度 。據(jù)此， 提出： 假設(shè) 2 公司未來投資機會與公司價值增值正相關(guān)：投資機會良好的公司價 值增值幅度較大 （或價值毀損程度越輕）；公司擁有良好投資機會時， 會 提高公司價值對增長的敏感性；而當公司缺乏投資機會時， 會 降低公司價值對增長的敏感性。 另外， 2020 年 4 月 至 2020 年初 中國 進行了 股權(quán)分置改革， 以期完善資本市場功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為 。 改革完成近五年， 是否對公司價值產(chǎn)生了預期的正面影響？據(jù)此提出： 假設(shè) 3 股權(quán)分置改革后，提高了 A股上市公司的價值，并且提高了公司價值對增長的敏感性。 四 、研究設(shè)計 變量定義 （ 1）公司價值 增量 鑒于 Lyon, Barber amp。 Tsai（ 1999） [16]指出，實踐中采用資產(chǎn)定價模型估計價值增值存在問題，而采用 股票超額收益 率比用資產(chǎn)定價模型預計的期望收益更加準確， 因此， 筆者 采用 調(diào)整了行業(yè)股票收益率影響后的股 票超額 累計收益率衡量公司價值 增量 。 （ 2）公司增長 波動 參考