【正文】 價被人為操縱的聯(lián)動效應(yīng)。分組 實證結(jié)果 如 表 6（ 1）、（ 2）所示， 兩組 樣本 增長波動的一次項系數(shù)都顯著為正，二次項都系數(shù)顯著為負，表明無論是否存在良好的投資機會，增長波動與公司價值 增量 都呈顯著“倒 U型”關(guān)系，但價值對增長波動的敏感性不同：當 Q小于 1 時，股票超額收益率對增長波動的敏感性為 %； Q 大于等于 1 時，敏感性提高至 %，表明良好的投資機會有利于提高公司增長對價值增值的貢獻效度。 表 4 20202020 年上市公司價值與其影響因素相關(guān)性分析 股票超額收益率 增長波動 托賓 Q值 貝塔值 資本擴張率 現(xiàn)金流比率 市場占有率 無形資產(chǎn)比率 股票超額收益率 1 *** *** *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長波動 *** 1 *** *** *** * *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 托賓 Q值 *** ** 1 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** *** *** 1 *** *** ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴張率 *** *** *** *** 1 ** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 經(jīng)營現(xiàn)金流比率 *** *** *** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場占有率 ** ** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無形資產(chǎn)比率 * *** *** ** *** *** *** 1 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 注： ***、 **、 * 分別表示相關(guān)性在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾）；括號內(nèi)是顯著性檢驗的 p 值。 描述性統(tǒng)計 （ 1）正常上市公司總體描述性統(tǒng)計 筆者對 20202020 年正常上市公司股票超額收益率與增長波動進行了描述性統(tǒng)計，如表 2 所示。 Tsai（ 1999） [16]指出，實踐中采用資產(chǎn)定價模型估計價值增值存在問題，而采用 股票超額收益 率比用資產(chǎn)定價模型預(yù)計的期望收益更加準確， 因此， 筆者 采用 調(diào)整了行業(yè)股票收益率影響后的股 票超額 累計收益率衡量公司價值 增量 。在這 個過程中，公司增長對公司價值的作用符合邊際效用遞減原則，即隨著公司的不斷發(fā)展壯大，公司增長速度每提高一個單位，所需耗用的財務(wù)資源便會呈幾何級數(shù)的速度增加，相應(yīng)為公司帶來的價值會越來越有限，直至公司增長 在原有規(guī)模上 帶來的平均固定成本的降低與擴大再生產(chǎn)的成本增加正好相抵，公司價值增量為 0。 Pagano（ 2020） [8]運用可持續(xù)增長與價值最大化原則之間的關(guān)聯(lián) 研究銀行兼并 ， 發(fā)現(xiàn)當兼并引導企業(yè)走向持續(xù)增長的良性發(fā)展道路時，股東才會獲得財富。 nonlinearity。 effectiveness *基金項目： 國家社會科學基金（ 11BGL022）；北京市屬高校人才強教 “ 高層次人才資助計劃 ” 項目（ PHR20200512） ； 教育部人文社科青年基金項目（ 10YJC790374）。湯谷良和游尤（ 2020） [9]指出，企業(yè)價值增長建立在規(guī)模增長、盈利、風險的三維動態(tài)平衡之上。如果增長速度繼續(xù)提 高，為了維持過高的增長速度，公司可能會耗盡所有的財務(wù)資源，由此 帶來的風險超過公司的承受能力，一旦公司未能及時獲取現(xiàn)金流，融資約束將會引發(fā)財務(wù)危機，財務(wù)危機成本的提高會進一步威脅到公司的商業(yè)信用和再生產(chǎn)的正常進 行，從而使公司價值遭到毀損，甚至造成公司破產(chǎn)。 （ 2）公司增長 波動 參考 Olson amp?？傮w而言，兩個指標的標準差較低，說明正常上市公司的 股票表現(xiàn)及增長波動的變化趨于一致。 實證模型 根據(jù)假設(shè) 1， 筆者引入增長波動的二次項描述增長波動與 價值增量之間的非線性關(guān)系，構(gòu)建 多元回歸模型 如下 ： 2, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,6 , 7 , 8 , 9 , 10 ,20 711 ,11t a ni t i t i t i t i t i ti t i t i t i t i ti t j j t tjtA bre t urn D i f growt h D i f growt h Q B e t a E x pc apC ashf l ow Sale sshare I n gasse t s I nasse t s M ark e t i ndStat e own I ndu st ry Y e ar? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ??? ,it 其中， 0? =截距項系數(shù)， 1? 至 8? 分別表示增長波動、增長波動 二次 項、托賓 Q 值、貝塔值、資本擴張率、經(jīng)營現(xiàn)金流比率、市場占有率及無形資產(chǎn)比率的系數(shù)； 9? 至 11? 分別表示資產(chǎn)規(guī)模、市場化指數(shù)和國有控股的系數(shù)； j? 表示第 j 個行業(yè)變量的系數(shù)； t? 表示第 t 個年度變量的系數(shù)； ,it?表示殘差項。 按股權(quán)分置改革前后分組實證分析 筆者以 2020 年為分割點，將 20202020 年劃分為兩個階段 ： 20202020 年為股改前樣本組， 樣本 4543 個，占總體 %， 股票超額收益率均值 為 %， 有效增長樣本 1466個，占該組 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 1141個，占有效增長樣本 %。貝塔值系數(shù)顯著為正，表明投資者不顧低劣業(yè)績與巨大風險，投資具有很大投機性。宋獻中（ 1963—— ） 男， 湖南長沙人， 博士，教授，博士生導師，暨南大學 副 校長。 Freeman 和 Jaggi（ 1982） ，Ingram和 Fraiziner（ 1983）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會績效與財務(wù)績效呈負相關(guān) ， 他們認為，企業(yè)承擔社會責任需要付出相應(yīng)的成本，社會責任成本使承擔社會責任的企業(yè)在與不承擔或者少承擔社會責任的企業(yè)的競爭中處于不利的財務(wù)狀況中 [7]。 因此社會責任內(nèi)部不同維度對企業(yè)價值的影響可能存在差異，社會責任對企業(yè)價值的影響方向取決與社會責任內(nèi)部的比例和結(jié)構(gòu)，社會責任作為一個整體對企業(yè)價值的影響是狀態(tài)依存的。環(huán)保責任需要一定的環(huán) 保投入，但環(huán)保責任可以降低與環(huán)保監(jiān)管相關(guān)的規(guī)制風險（ Schaltegger and Barritt,2020），獲得政府稅收優(yōu)惠和環(huán)保補貼、獲得其他財務(wù)上的優(yōu)惠（ Schaltegger and Figger2020） [17]，環(huán)保責任可能直接減少生產(chǎn)成本，如厲行節(jié)約，減少浪費等可以直接提高資源的利用效率，帶來成本節(jié)約（ Hasen,2020； Porter and Van der Lind1998）。當面調(diào)查主要在廣州、長沙等幾個知名大學管理學院的 MBA班、 EMBA班、總裁培訓班等向?qū)W員發(fā)放問卷當面完成。內(nèi)容效度是指測量工具的內(nèi)容是否涵蓋研究設(shè)計所有要探討的架構(gòu)及內(nèi)容， 亦即測量的內(nèi)容是否針對欲測的目的，且具有代表性和適當性。 分 析結(jié) 果 顯 示結(jié) 構(gòu) 方 程模 型 的 各項 擬 合 指標 為 ： ??（ 156?df ?df? ， ?p ）， RMSEA=， GFI=， AGFI=， NFI=，CFI=，模型的擬合情況良好。 在社會責任各維度中， 2個維度的社會責任對企業(yè)價值具有正向影響， 1個維度的社會責任對企業(yè)價值具有負向影響，另外 2個維度社會責。 圖中顯示，政府責任、顧客責任、環(huán)境責任對企業(yè)的路徑系數(shù)為正，員工責任、慈善責任對企業(yè)的路徑系數(shù)為負，基本驗證了社會責任各維度對企業(yè)價值的影響可能是存在差異的。因此，理論的定義就顯得相當重要。調(diào)查過程共發(fā)放問卷 450分，收回問卷 180份，問卷收回率 40%，有效問卷 148分，有效率為 %。 慈善責任主要包括慈善捐贈、關(guān)心社區(qū)、對弱勢群體、婦女 、兒童權(quán)利保護等。因此，本文提出基本假設(shè)： H：社會責任內(nèi)部 各維度對企業(yè)價值的影響方向存在差異，社會責任整體對企業(yè)價值影響是狀態(tài)依存的。 Margolis and Walshl(2020)指出社會責任和企業(yè)財務(wù)績效是不確定的關(guān)系 [8]， Mcwilliams和 Siegel（ 2020）用一種回歸模型檢驗了企業(yè)社會績效與企業(yè)財務(wù)績效的關(guān)系，他們用 DSI400（又稱 KLD）作為企業(yè)社會績效的評價，發(fā)現(xiàn)二者并無聯(lián)系 [9]。 認為，高額的社會責任投入會增加企業(yè)的額外成本，這些額外成本是由廣泛的慈善捐獻、推行社區(qū)發(fā)展計劃、保護環(huán)境等行動發(fā)生的，這將使企業(yè)相對于那些未承擔社會責任的企業(yè)而言處于經(jīng)濟劣勢。結(jié)果表明，二者之間的確存在顯著的“倒 U型”關(guān)系。 說明股改后實現(xiàn)有效增長的 公司比例有所提高，但通過高速增長實現(xiàn)價值增值的公司比例有所下降。兩個模型增長波動的一次項 均 顯著為正，二次項 均 顯著為負，表明在 99%的置信度下，增長波動與公司價值之間呈“倒 U 型”關(guān)系，印證了假設(shè) 1。 20202020 年增長波動的八年均值為 %，各年均值都大于 0，呈“ M”狀。 此外， 重要 控制變量 方面 ， 用托賓 Q 值 ② 衡量投資機會、用貝塔值衡量公司特別風險、用資本擴張率衡量資本擴張能力、用經(jīng)營現(xiàn)金流量衡量公司的獲現(xiàn)能力、用市場占有率衡量市場競爭力，用無形資產(chǎn)作為研發(fā)投入的替代變量衡量創(chuàng)新能力。 本文把公司增長是否能夠提高公司價值作為 公司增長 有效性 的 判斷 標準， 對公司價值和公司增長都采用了增量形式，旨在衡量公司增長波動對公司價值變化的影響。崔學剛 等 （ 2020） [10]研究發(fā)現(xiàn)，公司超速增長顯著地增大了公司發(fā)生財務(wù)危機的概率。許多公司盲目追求增長的速度，甚至直接把“實現(xiàn)銷售收入增長最大化”作為公司戰(zhàn)略的替代目標，然而，規(guī)模擴張對資金需求的幾何級數(shù)增長很可 能引發(fā)資金鏈斷裂，甚至會造成公司“猝死”。 【 關(guān)鍵詞 】 公司增長；公司價值；非線性；有效性 Judgment and Measurement on the Effectiveness of Firm’s Growth: Based on the Nonlinear Effect from Firm’s Growth on Value Creation Ting Liu (Beijing Technology and Business University, Beijing 100048) 【 Abstract】 This paper discusses the nonlinear effect from firm’s growth and value creation, based on which it constructs “Theory of Firm’s Growth Effectiveness”. It selects listed panies on Chinese stock market in a period of 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. 【 Key Words】 Firm’s growth。 Higgins（ 1977）[6]提出了可持續(xù)增長率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認為可持續(xù)增長應(yīng)與持續(xù)的價值 創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長應(yīng)該帶來股東價值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長不僅沒有增加價值，反而在減損股東價值，說明增長已經(jīng)超過了可承受的程度。鑒于產(chǎn)業(yè)擴張是是提升公司競爭力進而實現(xiàn)價值增值的根本戰(zhàn)略， 本文主要研究 產(chǎn)業(yè)擴張對公司價值的影響 ， 將其他六大因素作為重要控制變量。 改革完成近五年， 是否對公司價值產(chǎn)生了預(yù)期的正面影響