【正文】 實(shí)證結(jié)果說明，就目前的社會責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果而言，環(huán)境責(zé)任和顧客責(zé)任對企業(yè)的價(jià)值具有 顯著的正向影響， 慈善責(zé)任對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面影響， 而其他方面的社會責(zé)任對企業(yè)價(jià)值的影響都是不明顯的。累積貢獻(xiàn)率反映公因子對量表或問卷的累積有效程度，共同度反映由公因子解釋原變量的有效程度，因子負(fù)荷反映原變量與某個(gè)公因子的相關(guān)程度。說明企業(yè)社會責(zé)任的各維度中，慈善責(zé)任的履行程度較弱，其他方面的社會責(zé)任都較好。我國學(xué)者陳可 、 李善同（ 2020）采用 問卷調(diào)查，從 員工責(zé)任、政府責(zé)任、顧客責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和慈善責(zé)任五個(gè)維度測量社會責(zé)任，李正（ 2020） 、 鄭海東（ 2020） 、 中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（ 2020）等對社會責(zé)任的研究均采用了問卷的形式。對員工履行社會責(zé)任會增加企業(yè)的勞動成本和其他支出，但可以增進(jìn)企業(yè)員工的歸屬感和工作熱情，有利于留住和吸引優(yōu)秀員工，提高工作效率。但是，更可能的原因是對事物的規(guī)律性把握本身存在缺陷所致。因此，研究社會責(zé)任對企業(yè)價(jià)值的具體微觀影響機(jī)理目前還十分迫切。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任的五維度中，顧客責(zé)任和環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價(jià)值有正向影響，慈善責(zé)任對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面影響，員工責(zé)任和政府責(zé)任對企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響。 DurbinWatson 六 、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 最后，筆者選取非正常公司為樣本檢驗(yàn)實(shí)證 模型 的穩(wěn)健性。 DurbinWatson 注： ***、 **、 * 分別表示模型系數(shù)估計(jì)值在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾），括號內(nèi)是校正異方差后的 t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量； F檢驗(yàn)值后的 ***表示 在 F 分布下 的水平上顯著。表明 20202020 年我國 A股正常上市公司增長速度普遍較快，但發(fā)生價(jià)值毀損的情況較為嚴(yán)重，僅有三分之一的上市公司實(shí)現(xiàn)了有效增長。 ***MSCI CHINA A 指數(shù)是 2020 年由摩根斯坦利資本國際公司（ MSCI）針對中國滬深兩市 A股制定的指數(shù)。 研究假設(shè) 根據(jù)上述分析，本文 預(yù)期公司 增長 與公司 價(jià)值呈先增后降的非線性關(guān)系，提出： 假設(shè) 1 公司增長與價(jià)值 增量 之間存在非線性關(guān)系，當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度在理性增長區(qū)間時(shí) （即增長波動趨近于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值增值最大；而當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度低于該區(qū)間下限時(shí) （即增長波動顯著小于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值 遭到 毀損；當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度高于該區(qū)間上限時(shí) （即增長波動顯著大于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值也會毀損。由此推出，公司價(jià)值主要取決于現(xiàn)有獲現(xiàn)能力（獲利能力的根本體現(xiàn)）、公司風(fēng)險(xiǎn) ① 、 增長率及未來凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。 然而， Jensen（ 1986） [3] 指出，持有大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理偏好“帝國大廈”，而這種行為恰恰損害了股東價(jià)值。通過對 20202020 年中國 A 股上市公司樣本的實(shí)證研究，證明公司增長與價(jià)值增值之間存在顯著“倒 U 型”關(guān)系。筆者統(tǒng)計(jì)表明， 20202020年，中 國 高速增長引發(fā)價(jià)值毀損的 上市公司占 43%， “ 如何 實(shí)現(xiàn) 公司 可持續(xù) 增長 ” 成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度 列出了多種價(jià)值影響因素，筆者從 Feltham amp。 處于 第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng) 營良好的公司突遇外部劇烈動蕩，如全球經(jīng)濟(jì)衰退對我國一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過渡期，利潤豐厚但市場飽和，缺乏增長空間。 自變量 Difgrowth 一 次 項(xiàng)“+”； 二次項(xiàng) “” 增長波動，即實(shí)際銷售增長率脫離可持續(xù)增長率的程度 , , , 1i t i t i td if g ro wt h g ro wt h su sg ro wt h ??? 其 中， 11ttttSale s Sale sgrow th Sale s ???? ， tSales =公司第 t 年的營業(yè)收入； 可持續(xù)增長率是基于第 t1 年各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測而得，1su sg r ow th= p r o fi tm a r a s s e ts tu r e q u it y m u l r e ta in e a rp r o fi tm a r a s s e ts tu r e q u it y m u l r e ta in e a r? ? ?? ? ? ? 控制變量 Q + 托賓 Q 值近似值 Q 值 =公司市場價(jià)值 /公司重置價(jià)值 Q 值近似值 =（股權(quán)價(jià)值 *+負(fù)債凈值 **） /期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值； 其中，股權(quán)價(jià)值 =A股收盤價(jià) A 股合計(jì) +B股收盤價(jià) 人民幣外匯牌價(jià) B 股合計(jì) +（總股數(shù) A股 B 股） 每股凈資產(chǎn)； 負(fù)債凈值 =負(fù)債合計(jì) 流動 資產(chǎn)合計(jì)（根據(jù) Wind 整理） Beta 貝塔值 22( ) ( )()i i i iiin R E T M R E T R E T M R E TB e ta n R E T R E T? ? ?? ?? ? ??? RETi是個(gè)股日收益率， MRETi是 MSCI CHINA A指數(shù)***的日收益率，由 Wind 計(jì)算。 從增長有效性判斷， 20202020 年，正常上市公司中，實(shí)現(xiàn)有效增長的樣本（第一象限和第二象限）為 2656 個(gè)，占總體 %，其中，增值性高速增長的樣本（第一象限）占有效增長樣本的 %，表明我國上市公司大都采用增長驅(qū)動型價(jià)值增值模式。 第二象限增長波動系數(shù)為正，表明 當(dāng)?shù)退僭鲩L而價(jià)值實(shí)現(xiàn)增值時(shí)，低速增長程度越輕，價(jià)值增值越大； 第四象限增長波動系數(shù)為負(fù)，表明 在高速增長造成價(jià)值毀損的情況下，高速增長越嚴(yán)重，價(jià)值毀損越慘重。股改前后增長波動一次項(xiàng)系數(shù)都 顯著為正，二次項(xiàng)系數(shù) 雖均 為負(fù)，但股改前不顯著 ，股改后顯著 。此外，股權(quán)分置改革后，公司價(jià)值對增長的敏感性提高，表明資本市場在甄別上市公司增長有效性上判斷力增強(qiáng)。 Husted and Allen（ 2020） 認(rèn)為 就象并不是所有基于市場的項(xiàng)目都能給企業(yè)帶來價(jià)值一樣，并不見得所有社會責(zé)任活動都能給企業(yè)帶來價(jià)值創(chuàng)造 [2]。田虹（ 2020）以中國通信行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與企業(yè)績效之間具有正相關(guān)關(guān)系 [11]。我國計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期企業(yè)承擔(dān)過多的政府職能對企業(yè)的不利影響就不 可否認(rèn)。這些測量方式被認(rèn)為存在方法論問題，導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績效 與價(jià)值 關(guān)系的模棱兩可而不足以采信。 四、實(shí)證分析 變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表 2 所示。 數(shù)據(jù)如表 3所示。環(huán)境責(zé)任和顧客責(zé)任對企業(yè)價(jià)值具有正向的影響，環(huán)境責(zé)任的路徑系數(shù)為 （ p） ，顧客責(zé)任的路徑系數(shù)為（ p） ，兩者都通過顯著性檢驗(yàn) ，假設(shè) Hc、 Hd 獲得通過 。對于環(huán)境責(zé)任而言，我國政府正加大環(huán)保投入的力度 ，企業(yè)提高環(huán)保責(zé)任可能得到政府的環(huán)保補(bǔ)貼，降低環(huán)抱責(zé)任的實(shí)際投入成本，而且環(huán)抱責(zé)任具有較大的政策剛性，企業(yè)環(huán)保 責(zé)任 的 違規(guī) 成本較大，因此，環(huán)保責(zé)任有利于企業(yè)價(jià)值的提升。 因子分析表明問卷的 效度 得到較高的保證。 學(xué)者 DeVellis(1991)認(rèn)為， Cronbach’s alpha系數(shù) ～ 最小可接受值 ； ～ ； ～ 。問卷采用李科特 7分制進(jìn)行。 在激烈的市場競爭中，企業(yè)尊重顧客 權(quán)益，給顧客提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，提供優(yōu)質(zhì)的售后服務(wù)，不斷提高顧客和消費(fèi)者的滿意水平是企業(yè)成功的關(guān)鍵。事實(shí)上， 社會責(zé)任對企業(yè)價(jià)值和績效影響可能本身具有差異化的特點(diǎn)，不同行業(yè)、企業(yè)所處不同階段時(shí)社會責(zé)任對企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)績效的影響可能是存在差異的 (Slazmann .,2020,Benergee et al.,2020； Lankoski,2020。O’Bannon(1997)比較美國 67 個(gè)大企業(yè) 19821992 年的社會責(zé)任與企業(yè)績效，發(fā)現(xiàn)二者之間有密切的正相關(guān)關(guān)系 [4]。但是， 社會責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績效關(guān)系的實(shí)證研究尚未形成一致 結(jié)果 ，目前有正 相關(guān)、負(fù)相關(guān)和不相關(guān)三種結(jié)論。 實(shí)證結(jié)果如表 6（ 5） 所示。后者 樣本 3218 個(gè)， 占 %，股票超額收益率均值為 負(fù)， 實(shí)現(xiàn)有效增長的樣本占該組樣本的 896個(gè)，占該組樣本的 %，處于增值性高 速增長狀態(tài)的樣本 666 個(gè) ，占有效增長樣本的 %。 表 3 公司增長有效性四象限股票超額收益率與增長波動描述性統(tǒng)計(jì)表 相關(guān)性檢驗(yàn) 筆者對主要變量 進(jìn)行了 相關(guān)性 檢 驗(yàn) ， 如表 4 所示， 對角線的左下方是 Pearson 相關(guān)系數(shù) ，右上方是 Spearman 相關(guān) 系數(shù) 。本部分實(shí)證研究僅保留正常經(jīng)營的上市公司樣本，剔除當(dāng)年首次招股或增股或配股的上市公司、 ST、 *ST、 PT 上市公司、 異常值及數(shù)據(jù)缺失樣本。 另外， 2020 年 4 月 至 2020 年初 中國 進(jìn)行了 股權(quán)分置改革， 以期完善資本市場功能，提高資源配置效率，規(guī)范投資行為 。 在此基礎(chǔ)之上，筆者將公司增長區(qū)分為產(chǎn)品擴(kuò)張戰(zhàn)略和資本擴(kuò)張戰(zhàn)略的結(jié)果，根據(jù)劉婷（ 2020）[15]，公司價(jià)值形成主要由七大因素決定：產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張、投資機(jī)會、公司風(fēng)險(xiǎn)、資本擴(kuò)張、獲現(xiàn)能力、市場競爭力以及創(chuàng)新能力 。盈利性與企業(yè)增長、超常報(bào)酬與企業(yè)增長、經(jīng)濟(jì)增加值和企業(yè)增長之間都呈“倒 U 型”關(guān)系，增長適中時(shí)報(bào)酬率和股東價(jià)值增值最大。建議公司對產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張速度實(shí)施有效管理，借有效增長模式實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的持續(xù)提升。 李榮融在 2020 天津達(dá)沃斯論壇說：“ 20202020 年年底，中國每年倒閉的國有企業(yè)有近 5000 家，其中包括中央企業(yè)。上述研究僅僅停留于構(gòu)建“公司增長與價(jià)值”之間的線性模型，至多按照不同增長狀況進(jìn)行分組比較分析（曹玉姍， 2020[11]， Ramezani， 2020[5]），未能準(zhǔn)確反映二者之間“先增后減”的非線性關(guān)系。據(jù)此，將公司價(jià)值異于行業(yè)平均值的部分定義為價(jià)值增量，如果價(jià)值增量大于等于 0 定義為價(jià)值增值，否則，為價(jià)值毀損； 將異 于合理增長區(qū)間的部分定義為增長波動，將增長波動大于等于 0 定義為高速增長，否則，為低速增長。 最后 ， 筆者 對公司規(guī)模、市場 化程度 、 是否國有控股、 行業(yè)及年度進(jìn)行了 控制。對比發(fā)現(xiàn)， 2020 年和 2020 年增長波動均值上升但股票超額收益率下降，表明增長波動的提高不一定會帶來價(jià)值提升。根據(jù) 下列 公式 測度公司增長對價(jià)值的貢獻(xiàn)程度 ： 1212? ? ( ) ( 2 ) ( )() ? ? 2abre turn dif growth dif growthabre turn dif growthdif growth????? ? ? ? ? ?? ? ? ??求 導(dǎo) 得推 出 計(jì)算可得，正常公司綜合影響模型中，股票超額收益率對增長波動的敏感性為 %，即正常經(jīng)營上市公司營業(yè)收入增長波動 1 個(gè)單位，會引起股票超額收益率變化 %個(gè)單位 。 KolmogorovSmirnov 檢驗(yàn)及MannWhitney 檢驗(yàn)結(jié)果 （略） 表明，股改前樣本組的股票超額收益率、托賓 Q 值、資本擴(kuò)張率、資產(chǎn)規(guī)模及市場化指數(shù)均值都顯著小于股改后樣本組，但前者的增長波 動 、貝塔值等指標(biāo)均值都顯 著大于后者。進(jìn)而，筆者 將價(jià)值變量區(qū)分為價(jià)值增值與價(jià)值毀損兩種狀態(tài)，把可持續(xù)增長率作為合理增長速度，將公司增長區(qū)分為高速增長與低速增長兩種狀態(tài)，據(jù)此形成公司增長有效性四象限。不相關(guān)論認(rèn)為，企業(yè)發(fā)生的社會責(zé)任成本是重大的，但通常被由此引起的其他成本 (如經(jīng)濟(jì)成本 )支出的減少所抵消，表現(xiàn)為企業(yè)社會責(zé)任與財(cái)務(wù)績效不相關(guān)。Subroto和 Hadi（ 2020）對印度尼西亞的企業(yè)進(jìn)行了實(shí)證研究，也發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財(cái)務(wù)績效沒有關(guān)系。 企業(yè)社會責(zé)任一般可以分為五個(gè)維度：對政府的責(zé)任 、對員工的責(zé)任、對顧客的責(zé)任、對環(huán)境的責(zé)任和慈善責(zé)任。慈善責(zé)任需要支出較大的直接成本，給企業(yè)的益處在于可能增加企業(yè)的聲譽(yù)、增加社會對企業(yè)的認(rèn)同和好感，但這種收益是間接的，和直接成本相比可能相對較小。樣本公司包括采掘業(yè)（ %）、制造業(yè)（ %）、農(nóng)業(yè)（ %）和其他（ %），國有企業(yè)占 %，民營企業(yè)占 %，外資企業(yè)占 %。由于本研究中對各變量的測量都是在借鑒國內(nèi)外學(xué)者的現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上形成的，因此具有較好的內(nèi)容效度。各路徑系數(shù)的檢驗(yàn)估計(jì)結(jié)果及顯著性水平如表 4所示。對政府的責(zé)任是企業(yè)的法定要求，履行規(guī)定的政府責(zé)任是企業(yè)的法定義務(wù)，而沒有直接的收益，因此政府責(zé)任對企業(yè)價(jià)值的影響不太明顯。 把數(shù)據(jù)帶入結(jié)構(gòu)方程，運(yùn)用 基于最大似然估計(jì)的方法計(jì)算模型擬合指標(biāo)和各個(gè)路徑系 數(shù) 的 估 計(jì)值 。 （ 2） 效度分析 常用的效度分析一般包括內(nèi)容效度和建構(gòu)效度。電子郵 件調(diào)查方式 主要面向廣州、深圳、長沙、武漢、南京、上海、 北京 等地 企業(yè)的中高 層管理人員發(fā)送電子郵件的調(diào)查問卷，由被調(diào)查者回復(fù)。 企業(yè)環(huán)保責(zé)任已經(jīng)成為一定程度上的法定要求，一般國家都對企業(yè)提出最低的環(huán)境責(zé)任要求，同時(shí)鼓勵企業(yè)增加環(huán)保投入，政府進(jìn)行環(huán)保獎勵或補(bǔ)貼等。陳可，李善同（ 2020）研究發(fā)現(xiàn)并不是所有方面的社會責(zé)任行為都對企業(yè)價(jià)值具有正向影響 [15]。 與此同時(shí)，也有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)兩者之間應(yīng)該是負(fù)相關(guān)的關(guān)系 。 作者簡介： 劉建秋（ 1972—— ）男， 湖南桃江人， 暨南大學(xué)工商管理博士后流動站博士后，湖南商學(xué)院會計(jì)學(xué)院副教授，研究方向：企業(yè)社會責(zé)任及信息披露。托賓 Q值系數(shù)顯著為正，但資本擴(kuò)張率系數(shù)不顯著，表明 Q 值對 非正常公司價(jià)值的“正面 影響”更應(yīng)該被解讀為股