【正文】 由度比值（ df2? ），近似誤差平方根（ RMSEA），擬合優(yōu)度指數(shù)（ GFI），調(diào)整后適配 度 指數(shù)（ AGFI），賦范擬合指數(shù)（ NFI），比較擬合指數(shù)（ CFI）等指標(biāo)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷恼w擬合情況。 數(shù)據(jù)如表 3所示。 本文用 Cronbach’s alpha系數(shù) 對問卷各維度和問卷整體做 進(jìn)行一致性分析，結(jié)果如下表 2： 表 2 信度分析表 名稱 測量項目數(shù) Cronvach’ ? 值 對政府的責(zé)任 3 對員工的責(zé)任 3 對顧客的責(zé)任 3 環(huán)境責(zé)任 3 慈善責(zé)任 3 企業(yè)價值 3 問卷整體 22 由上表可以看出，除了對政府的責(zé)任內(nèi)部一致性為 ，其他潛在變量的內(nèi)部一致性均接近或大于 ，對顧客的責(zé)任、環(huán)境責(zé)任、慈善責(zé)任、信譽(yù)資本的 Cronbach’s alpha 系數(shù)都在 ，問卷整體 Cronbach’s alpha 系數(shù) 也在 ，說明問卷 具有 很高 內(nèi)部一致性和可靠性。 四、實(shí)證分析 變量的描述性統(tǒng)計如表 2 所示。 圖 1 社會責(zé)任與企業(yè)價值關(guān)系的結(jié)構(gòu)模型 樣本與數(shù)據(jù)收集 問卷調(diào)查對象為企業(yè)的中高層管理人員 ， 采用電子郵件和當(dāng)面調(diào)查同時進(jìn)行。這些測量方式被認(rèn)為存在方法論問題，導(dǎo)致企業(yè)社會責(zé)任與企業(yè)財務(wù)績效 與價值 關(guān)系的模棱兩可而不足以采信。因此本文提出假設(shè)： Hc：對顧客的責(zé)任與企業(yè)價值正相關(guān)。我國計劃經(jīng)濟(jì)時期企業(yè)承擔(dān)過多的政府職能對企業(yè)的不利影響就不 可否認(rèn)。 Seoki Le, Sun Young park(2020)研究了酒店業(yè)和娛樂業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)財務(wù)績效與企業(yè)價值影響的差異，發(fā)現(xiàn)酒店業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)績效有正向影響，而娛樂業(yè)社會責(zé)任對企業(yè)績效沒有影響 [14]。田虹（ 2020）以中國通信行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任與企業(yè)績效之間具有正相關(guān)關(guān)系 [11]。 ChinHuang lin(2020)等對臺灣 1000個企業(yè) 20202020年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)社會責(zé)任對企業(yè)短期財務(wù)績效影響不明顯，而對企業(yè)長期價值創(chuàng)造具有顯著影響 [6]。 Husted and Allen（ 2020） 認(rèn)為 就象并不是所有基于市場的項目都能給企業(yè)帶來價值一樣，并不見得所有社會責(zé)任活動都能給企業(yè)帶來價值創(chuàng)造 [2]。負(fù)相關(guān)論 ③ 基金項目： 國家自然科學(xué)基金項目“社會責(zé)任對企業(yè)價值影響的機(jī)理與測度研究”（編號 70972080），教育部人文社科基金 項目“企業(yè)社會責(zé)任的價值創(chuàng)造模式研究” （ 編號 09YJC630066），湖南省社科基金項目“基于價值創(chuàng)造的企業(yè)社會責(zé)任承擔(dān)決策模式研究 ” (編號 2020YBB189)， 湖南省社科基金項目“基于 共生理論的新型企業(yè)績效評價系統(tǒng)構(gòu)建與優(yōu)化研究 ” (編號 2020YBA131)資助。此外，股權(quán)分置改革后，公司價值對增長的敏感性提高，表明資本市場在甄別上市公司增長有效性上判斷力增強(qiáng)。增長波 動一次項系數(shù)為正，二次項為負(fù)，但都不顯著，表明增長與價值之間 存在先增后降的非線性關(guān)系，但非正常公司的價值變化可能對增長并不敏感。股改前后增長波動一次項系數(shù)都 顯著為正，二次項系數(shù) 雖均 為負(fù)，但股改前不顯著 ，股改后顯著 。 MannWhitney 檢驗(yàn)結(jié)果 （略） 顯示，前者營業(yè)收入增長、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營現(xiàn)金流量比率及無形資產(chǎn)比率的均值都顯著大于后者，表明擁有良好投資機(jī)會的公司的確具有 競爭 優(yōu)勢。 第二象限增長波動系數(shù)為正，表明 當(dāng)?shù)退僭鲩L而價值實(shí)現(xiàn)增值時，低速增長程度越輕，價值增值越大； 第四象限增長波動系數(shù)為負(fù)，表明 在高速增長造成價值毀損的情況下，高速增長越嚴(yán)重，價值毀損越慘重。同時，兩種相關(guān)性檢驗(yàn)表明，托賓 Q 值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、現(xiàn)金流比率、市場占有率和無形資產(chǎn)比率 均與象限及樣本數(shù) 變量 均值 中值 最小值 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差 第一象限 股票超額收益率 N=1960 增長波動 第二象限 股票超額收益率 N=696 增長波動 第三象限 股票超額收益率 N=1742 增長波動 第四象限 股票超額收益率 N=3297 增長波動 股票超額收益率顯著相關(guān)，說明它們 都 是影響價值變化的重要因素。 從增長有效性判斷， 20202020 年，正常上市公司中，實(shí)現(xiàn)有效增長的樣本（第一象限和第二象限）為 2656 個，占總體 %，其中，增值性高速增長的樣本（第一象限）占有效增長樣本的 %，表明我國上市公司大都采用增長驅(qū)動型價值增值模式。數(shù)據(jù)來源 于 色諾芬 CCER 數(shù)據(jù)庫、 Wind 數(shù)據(jù)庫 和 國泰安數(shù)據(jù)庫（ CSMAR）， 采用 Eviews 和 SPSS 統(tǒng)計軟件 進(jìn)行實(shí)證分析 。 自變量 Difgrowth 一 次 項“+”； 二次項 “” 增長波動，即實(shí)際銷售增長率脫離可持續(xù)增長率的程度 , , , 1i t i t i td if g ro wt h g ro wt h su sg ro wt h ??? 其 中， 11ttttSale s Sale sgrow th Sale s ???? ， tSales =公司第 t 年的營業(yè)收入； 可持續(xù)增長率是基于第 t1 年各項指標(biāo)預(yù)測而得，1su sg r ow th= p r o fi tm a r a s s e ts tu r e q u it y m u l r e ta in e a rp r o fi tm a r a s s e ts tu r e q u it y m u l r e ta in e a r? ? ?? ? ? ? 控制變量 Q + 托賓 Q 值近似值 Q 值 =公司市場價值 /公司重置價值 Q 值近似值 =（股權(quán)價值 *+負(fù)債凈值 **） /期末總資產(chǎn)賬面價值； 其中，股權(quán)價值 =A股收盤價 A 股合計 +B股收盤價 人民幣外匯牌價 B 股合計 +（總股數(shù) A股 B 股） 每股凈資產(chǎn)； 負(fù)債凈值 =負(fù)債合計 流動 資產(chǎn)合計（根據(jù) Wind 整理） Beta 貝塔值 22( ) ( )()i i i iiin R E T M R E T R E T M R E TB e ta n R E T R E T? ? ?? ?? ? ??? RETi是個股日收益率， MRETi是 MSCI CHINA A指數(shù)***的日收益率，由 Wind 計算。 四 、研究設(shè)計 變量定義 （ 1）公司價值 增量 鑒于 Lyon, Barber amp。 處于 第二象限的公司一般有兩種情況，一是經(jīng) 營良好的公司突遇外部劇烈動蕩，如全球經(jīng)濟(jì)衰退對我國一些出口型公司的影響；二是公司處于成熟期到衰退期的過渡期，利潤豐厚但市場飽和，缺乏增長空間。 公司增長有效性理論 公司發(fā)展的初步階段，隨著營業(yè)收入增長，公司價值會逐步提高，直到增長速度達(dá)到合理區(qū)間，價值才會實(shí)現(xiàn)最大化。 Tolleryd（ 2020） [12]，李向前（ 2020） [13]從不同角度 列出了多種價值影響因素，筆者從 Feltham amp。 Olson amp。筆者統(tǒng)計表明， 20202020年，中 國 高速增長引發(fā)價值毀損的 上市公司占 43%， “ 如何 實(shí)現(xiàn) 公司 可持續(xù) 增長 ” 成為學(xué)術(shù)界和企業(yè)界亟待解決的重大議題。 firm’s value。通過對 20202020 年中國 A 股上市公司樣本的實(shí)證研究，證明公司增長與價值增值之間存在顯著“倒 U 型”關(guān)系。 一、引言 為了應(yīng)對激烈的市場競爭， 公司必須保持旺盛的發(fā)展能力。 然而， Jensen（ 1986） [3] 指出，持有大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理偏好“帝國大廈”，而這種行為恰恰損害了股東價值。銷售增長作為價值增長的重要驅(qū)動因素，在一定增長速度內(nèi)，價值隨銷售增長速度的提高而增長；而當(dāng)該速度超過一定界限時，則 會造成盈利和風(fēng)險的失衡，甚至導(dǎo)致整個企業(yè)價值的崩潰。由此推出，公司價值主要取決于現(xiàn)有獲現(xiàn)能力（獲利能力的根本體現(xiàn)）、公司風(fēng)險 ① 、 增長率及未來凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會。 筆者 將上述過程以數(shù)學(xué)式表示，令 g=公司實(shí)際增長率， g*=公司合理增長率， V=公司價值，則公司增長與價值之間“先增后降”的非線性關(guān)系可以表示為下列導(dǎo)數(shù)形式： 2gg*V( g) 0gg*V( g) V( g)00ggg? ??????當(dāng) 時 ，；當(dāng) 時 ，； 。 研究假設(shè) 根據(jù)上述分析，本文 預(yù)期公司 增長 與公司 價值呈先增后降的非線性關(guān)系，提出： 假設(shè) 1 公司增長與價值 增量 之間存在非線性關(guān)系，當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度在理性增長區(qū)間時 （即增長波動趨近于 0 時） ，公司價值增值最大；而當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度低于該區(qū)間下限時 （即增長波動顯著小于 0 時） ，公司價值 遭到 毀損；當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度高于該區(qū)間上限時 （即增長波動顯著大于 0 時） ，公司價值也會毀損。 Pagano (2020)[8]、崔學(xué)剛 等 （ 2020） [10]、曹玉珊（ 2020） [11]、李東紅和毛道維（ 2020）[17]等文獻(xiàn)， 筆者 把公司可持續(xù)增長率作為合理增長速度， 采 用公司當(dāng)年實(shí)際增長率減去根據(jù)上年數(shù)據(jù)計算的可持續(xù)增長率（公式參見 Higgins（ 1977） [6]） 衡量公司增長波動 。 ***MSCI CHINA A 指數(shù)是 2020 年由摩根斯坦利資本國際公司（ MSCI）針對中國滬深兩市 A股制定的指數(shù)。 表 2 20202020 年公司股票超額收益率與增長波動的描述性統(tǒng)計表 N=7695 均值 中值 最小值 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差 股票超額收益率 增長波動 分年度看 ，筆者繪制了二者均值的變化趨勢圖（統(tǒng)計表略），如圖 1所示， 20202020 年，股票超額收益率八年均值為 %， 2020年均值最低，為 %，只有 20 20 2020 年均值大于 0，2020 年最高，為 %。表明 20202020 年我國 A股正常上市公司增長速度普遍較快，但發(fā)生價值毀損的情況較為嚴(yán)重，僅有三分之一的上市公司實(shí)現(xiàn)了有效增長。 五 、 20202020 年正常上市公司樣本實(shí)證分析 正常上市公司 總體樣本 實(shí)證分析 20202020 年正常上市公司總體樣本實(shí)證結(jié)果 如表 5（ 1）和（ 2）所示，結(jié)果（ 1） 列示了 僅 考慮公司增長影響的 模型 實(shí)證結(jié)果，其 擬合優(yōu)度為 %； 結(jié)果（ 2） 列示了 綜合 考慮多個 價值 影響因素模型 的 實(shí)證結(jié)果，其 擬合優(yōu)度為 %，說明綜合影響模型能夠很好地解釋上市公司價值的成因。 DurbinWatson 注： ***、 **、 * 分別表示模型系數(shù)估計值在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾），括號內(nèi)是校正異方差后的 t檢驗(yàn)統(tǒng)計量； F檢驗(yàn)值后的 ***表示 在 F 分布下 的水平上顯著。 20202020 年為股改后樣本組，樣本 3152個，占總 體 %， 股票超額收益率均值為 %， 有效增長樣本 1190個，占該組 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 820個，占有效增長樣本 %。 DurbinWatson 六 、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 最后，筆者選取非正常公司為樣本檢驗(yàn)實(shí)證 模型 的穩(wěn)健性。 七 、結(jié)論 筆者將公司價值增值作為 公司增長有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)， 以 20202020 年中國上市公司為樣本，把公司增長波動與公司價值增量之間的關(guān)系為核心構(gòu)建實(shí)證模型并進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會責(zé)任的五維度中，顧客責(zé)任和環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價值有正向影響，慈善責(zé)任對企業(yè)價值具有負(fù)面影響，員工責(zé)任和政府責(zé)任對企業(yè)價值沒有顯著影響。主要研究方向：社會責(zé)任會計。因此，研究社會責(zé)任對企業(yè)價值的具體微觀影響機(jī)理目前還十分迫切。另一些學(xué)者的研究也認(rèn)為社會責(zé)任和企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)的（ Mcguire,Sundgren,and Schneeweis,1988）。但是，更可能的原因是對事物的規(guī)律性把握本身存在缺陷所致。這一觀點(diǎn)能更好的解釋現(xiàn)實(shí)中社會責(zé)任與企業(yè)價值的關(guān)系。對員工履行社會責(zé)任會增加企業(yè)的勞動成本和其他支出，但可以增進(jìn)企業(yè)員工的歸屬感和工作熱情，有利于留住和吸引優(yōu)秀員工，提高工作效率。因此，本文提出假設(shè)： Hd：對環(huán)境的責(zé)任與企業(yè)價值正相關(guān)。我國學(xué)者陳可 、 李善同（ 2020）采用 問卷調(diào)查，從 員工責(zé)任、政府責(zé)任、顧客責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和慈善責(zé)任五個維度測量社會責(zé)任，李正（ 2020） 、 鄭海東（ 2020） 、 中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（ 2020）等對社會責(zé)任的研究均采用了問卷的形式。整個調(diào)查從 2020年 11月開始， 2020年 2月結(jié)束。說明企業(yè)社會責(zé)任的各維度中，慈善責(zé)任的履行程度較弱，其他方面的社會責(zé)任都較好。內(nèi)容效度依賴邏輯的處理而非統(tǒng)計的分析。累積貢獻(xiàn)率反映公因子對量表或問卷的累積有效程度，共同度反映由公因子解釋原變量的有效程度，因子負(fù)荷反映原變量與某個公因子的相關(guān)程度。 社會責(zé)任對企業(yè)價值影響的各個路徑系數(shù) 如圖 2所示 。 實(shí)證結(jié)果說明，就目前的社會責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果而言，環(huán)境責(zé)任和顧客責(zé)任對企業(yè)的價值具有 顯著的正向影響， 慈善責(zé)任對企業(yè)價值具有負(fù)面影響， 而其他方面的社會責(zé)任對企業(yè)價值的影響都是不