【正文】 Olson amp。 Pagano (2020)[8]、崔學(xué)剛 等 （ 2020） [10]、曹玉珊（ 2020） [11]、李東紅和毛道維（ 2020）[17]等文獻(xiàn)， 筆者 把公司可持續(xù)增長(zhǎng)率作為合理增長(zhǎng)速度， 采 用公司當(dāng)年實(shí)際增長(zhǎng)率減去根據(jù)上年數(shù)據(jù)計(jì)算的可持續(xù)增長(zhǎng)率（公式參見 Higgins（ 1977） [6]） 衡量公司增長(zhǎng)波動(dòng) 。 此外， 重要 控制變量 方面 ， 用托賓 Q 值 ② 衡量投資機(jī)會(huì)、用貝塔值衡量公司特別風(fēng)險(xiǎn)、用資本擴(kuò)張率衡量資本擴(kuò)張能力、用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量衡量公司的獲現(xiàn)能力、用市場(chǎng)占有率衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，用無(wú)形資產(chǎn)作為研發(fā)投入的替代變量衡量創(chuàng)新能力。 最后 ， 筆者 對(duì)公司規(guī)模、市場(chǎng) 化程度 、 是否國(guó)有控股、 行業(yè)及年度進(jìn)行了 控制。 變量定義 如表 1 所示 ： 表 1 公司增長(zhǎng)有效性模型變量定義表 變量類別 變量名 預(yù)測(cè)符號(hào) 含義 計(jì)算公式 因變量 Abreturn 股票超額收益率 1 2 1 211[ ( 1 ) 1 ] [ ( 1 ) 1 ]i i immA b re tu rn R E T I R E T??? ? ? ? ? ? ? ? 其中 ∏是連乘符號(hào)， m=月份， 1ii iEPRET BP??，即為上市公司 i的股票月平均收益率， EP i為月內(nèi)最后一個(gè)交易 ② 由于企業(yè)資產(chǎn)重置價(jià)值難以取得，因此借鑒巴曙松等（ 2020） [18]的做法計(jì)算 Q值的近似值 。 日的平均收益率， BP i 為月內(nèi)第一個(gè)交易日的平均收益率； 11niiij niiw RETIRETw???? ? ?，股票 i 所在行業(yè) j 的股票加權(quán)平均收益率，其中 n=行業(yè) j 上市公司總數(shù)， wi=公司 i發(fā)行的 A股總數(shù)。 自變量 Difgrowth 一 次 項(xiàng)“+”； 二次項(xiàng) “” 增長(zhǎng)波動(dòng)，即實(shí)際銷售增長(zhǎng)率脫離可持續(xù)增長(zhǎng)率的程度 , , , 1i t i t i td if g ro wt h g ro wt h su sg ro wt h ??? 其 中， 11ttttSale s Sale sgrow th Sale s ???? ， tSales =公司第 t 年的營(yíng)業(yè)收入； 可持續(xù)增長(zhǎng)率是基于第 t1 年各項(xiàng)指標(biāo)預(yù)測(cè)而得，1su sg r ow th= p r o fi tm a r a s s e ts tu r e q u it y m u l r e ta in e a rp r o fi tm a r a s s e ts tu r e q u it y m u l r e ta in e a r? ? ?? ? ? ? 控制變量 Q + 托賓 Q 值近似值 Q 值 =公司市場(chǎng)價(jià)值 /公司重置價(jià)值 Q 值近似值 =（股權(quán)價(jià)值 *+負(fù)債凈值 **） /期末總資產(chǎn)賬面價(jià)值； 其中，股權(quán)價(jià)值 =A股收盤價(jià) A 股合計(jì) +B股收盤價(jià) 人民幣外匯牌價(jià) B 股合計(jì) +（總股數(shù) A股 B 股） 每股凈資產(chǎn)； 負(fù)債凈值 =負(fù)債合計(jì) 流動(dòng) 資產(chǎn)合計(jì)（根據(jù) Wind 整理） Beta 貝塔值 22( ) ( )()i i i iiin R E T M R E T R E T M R E TB e ta n R E T R E T? ? ?? ?? ? ??? RETi是個(gè)股日收益率， MRETi是 MSCI CHINA A指數(shù)***的日收益率，由 Wind 計(jì)算。 Expcap + 資本擴(kuò)張率 11tttequity equityE xcap equity ???? Equityt=上市公司 t 年期末所有者權(quán)益總額 Cashflow + 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量比率 =經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~ /營(yíng)業(yè)總收入 Salesshare + 市場(chǎng)占有率 1ii niiSal esSal esshareSal es?? ? n=某行業(yè)上市公司總數(shù) Intangassets 無(wú)形資產(chǎn)比率 無(wú)形資產(chǎn)比率 =期末無(wú)形資產(chǎn) /營(yíng)業(yè)總收入 Lnassets + 資產(chǎn)規(guī)模 總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù) Marketind + 市場(chǎng)化指數(shù) 采用 樊綱等（ 2020） [19]發(fā)布的 中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)，根據(jù)上市公司所在地進(jìn)行賦值 Stateown 國(guó)有控股上市公司 虛擬變量，如果上市公司為國(guó)有控股，則值為 1，否則值為 0 industryj ? 行業(yè) 虛擬變量， j=1， 2， …… ， 20 yeart ? 年度 虛擬變量 ， t=1， 2， …… ， 7 注： *本文采用股票發(fā)行量作為權(quán)重，具體計(jì)算 A 股流通股與非流通股的合計(jì)數(shù)，如國(guó)內(nèi)上證指數(shù)和深證綜指，而非采用國(guó)際通行的自由流通量作為權(quán)重，原因在于股權(quán)分置造成大量限售股的存在。 **用負(fù)債凈值代替?zhèn)鶆?wù)的公平市場(chǎng)價(jià)值。 ***MSCI CHINA A 指數(shù)是 2020 年由摩根斯坦利資本國(guó)際公司（ MSCI）針對(duì)中國(guó)滬深兩市 A股制定的指數(shù)。 樣本選取 筆者以 20202020 年中國(guó) A股一般上市公司（非金融類）為樣本。按照《上市公司行業(yè)分類指引》，劃分為 12 個(gè)門類，其中，將制造業(yè)細(xì)分為 10 個(gè)大類。本部分實(shí)證研究?jī)H保留正常經(jīng)營(yíng)的上市公司樣本，剔除當(dāng)年首次招股或增股或配股的上市公司、 ST、 *ST、 PT 上市公司、 異常值及數(shù)據(jù)缺失樣本。最終，正常上市公司樣本 7695 個(gè)。數(shù)據(jù)來(lái)源 于 色諾芬 CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)、 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù) 和 國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（ CSMAR）， 采用 Eviews 和 SPSS 統(tǒng)計(jì)軟件 進(jìn)行實(shí)證分析 。 描述性統(tǒng)計(jì) （ 1）正常上市公司總體描述性統(tǒng)計(jì) 筆者對(duì) 20202020 年正常上市公司股票超額收益率與增長(zhǎng)波動(dòng)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表 2 所示?？傮w而言，兩個(gè)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差較低，說(shuō)明正常上市公司的 股票表現(xiàn)及增長(zhǎng)波動(dòng)的變化趨于一致。 表 2 20202020 年公司股票超額收益率與增長(zhǎng)波動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)表 N=7695 均值 中值 最小值 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差 股票超額收益率 增長(zhǎng)波動(dòng) 分年度看 ，筆者繪制了二者均值的變化趨勢(shì)圖（統(tǒng)計(jì)表略），如圖 1所示， 20202020 年，股票超額收益率八年均值為 %， 2020年均值最低，為 %，只有 20 20 2020 年均值大于 0，2020 年最高，為 %。 20202020 年增長(zhǎng)波動(dòng)的八年均值為 %，各年均值都大于 0，呈“ M”狀。對(duì)比發(fā)現(xiàn)， 2020 年和 2020 年增長(zhǎng)波動(dòng)均值上升但股票超額收益率下降，表明增長(zhǎng)波動(dòng)的提高不一定會(huì)帶來(lái)價(jià)值提升。 股市蕭條期，樣本公司股票超額收益率差異較小，而增長(zhǎng)波動(dòng)差異較大；股市繁榮期，股票超額收益率差異較大，而增長(zhǎng)波動(dòng)的差異相對(duì)較小，表明增長(zhǎng)波動(dòng)與價(jià)值變化之間并非線性關(guān)系。 圖 1 20202020 年正常上市公司股票超額收益率與增長(zhǎng)波動(dòng)均值趨勢(shì)圖 （ 2）公司增長(zhǎng)有效性四象 限描述性統(tǒng)計(jì) 筆者按公司有效性四象限把樣本分為四組。 從增長(zhǎng)有效性判斷， 20202020 年，正常上市公司中，實(shí)現(xiàn)有效增長(zhǎng)的樣本（第一象限和第二象限）為 2656 個(gè)，占總體 %，其中，增值性高速增長(zhǎng)的樣本（第一象限）占有效增長(zhǎng)樣本的 %，表明我國(guó)上市公司大都采用增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)型價(jià)值增值模式。發(fā)生價(jià)值毀損的樣本（第三象限和第四象限） 5039 個(gè)，占總體 %，其中，毀損性高速增長(zhǎng)（第四象限）的樣本為 3297 個(gè)，占價(jià)值毀損樣本的 %，表明無(wú)效的高速增長(zhǎng)成為公司價(jià)值的巨大威脅，揭示了高速增長(zhǎng)的雙刃 劍本質(zhì)。從增長(zhǎng)狀態(tài)判斷，高速增長(zhǎng)樣本為 5257 個(gè)，占總體 %，毀損性高速增長(zhǎng)的樣本占高速增長(zhǎng)樣本的 %。表明 20202020 年我國(guó) A股正常上市公司增長(zhǎng)速度普遍較快，但發(fā)生價(jià)值毀損的情況較為嚴(yán)重，僅有三分之一的上市公司實(shí)現(xiàn)了有效增長(zhǎng)。 筆者還對(duì)四象限樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表 3 所示，第一象限的股票超額收益率和增長(zhǎng)波動(dòng)均值和標(biāo)準(zhǔn)差最大，表明該象限上市公司平均增長(zhǎng)速度最高，平均價(jià)值增值最大，但組內(nèi)公司之間差異較大。第三象限上述兩個(gè)變量均值和標(biāo)準(zhǔn)差最小，表明該組公司增長(zhǎng)速度大多未達(dá)到維持公司持續(xù)增長(zhǎng)的 基本要求，并且公司價(jià)值普遍發(fā)生了較嚴(yán)重的毀損。 表 3 公司增長(zhǎng)有效性四象限股票超額收益率與增長(zhǎng)波動(dòng)描述性統(tǒng)計(jì)表 相關(guān)性檢驗(yàn) 筆者對(duì)主要變量 進(jìn)行了 相關(guān)性 檢 驗(yàn) ， 如表 4 所示， 對(duì)角線的左下方是 Pearson 相關(guān)系數(shù) ，右上方是 Spearman 相關(guān) 系數(shù) 。 增長(zhǎng)波動(dòng)與股票超額收益率的 Pearson 相關(guān)系數(shù)為 %， Spearman 相關(guān)系數(shù)為 %， 均在 99%的置信度顯著，說(shuō)明增長(zhǎng)波動(dòng)對(duì)公司價(jià)值的確存在顯著 影響 。同時(shí)，兩種相關(guān)性檢驗(yàn)表明，托賓 Q 值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、現(xiàn)金流比率、市場(chǎng)占有率和無(wú)形資產(chǎn)比率 均與象限及樣本數(shù) 變量 均值 中值 最小值 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差 第一象限 股票超額收益率 N=1960 增長(zhǎng)波動(dòng) 第二象限 股票超額收益率 N=696 增長(zhǎng)波動(dòng) 第三象限 股票超額收益率 N=1742 增長(zhǎng)波動(dòng) 第四象限 股票超額收益率 N=3297 增長(zhǎng)波動(dòng) 股票超額收益率顯著相關(guān)，說(shuō)明它們 都 是影響價(jià)值變化的重要因素。 表 4 20202020 年上市公司價(jià)值與其影響因素相關(guān)性分析 股票超額收益率 增長(zhǎng)波動(dòng) 托賓 Q值 貝塔值 資本擴(kuò)張率 現(xiàn)金流比率 市場(chǎng)占有率 無(wú)形資產(chǎn)比率 股票超額收益率 1 *** *** *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 增長(zhǎng)波動(dòng) *** 1 *** *** *** * *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 托賓 Q值 *** ** 1 *** *** *** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 貝塔值 *** *** *** 1 *** *** ** ** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 資本擴(kuò)張率 *** *** *** *** 1 ** *** *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率 *** *** *** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 市場(chǎng)占有率 ** ** *** *** 1 *** （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 無(wú)形資產(chǎn)比率 * *** *** ** *** *** *** 1 （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） （ ） 注： ***、 **、 * 分別表示相關(guān)性在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾）；括號(hào)內(nèi)是顯著性檢驗(yàn)的 p 值。 實(shí)證模型 根據(jù)假設(shè) 1， 筆者引入增長(zhǎng)波動(dòng)的二次項(xiàng)描述增長(zhǎng)波動(dòng)與 價(jià)值增量之間的非線性關(guān)系，構(gòu)建 多元回歸模型 如下 ： 2, 0 1 , 2 , 3 , 4 , 5 ,6 , 7 , 8 , 9 , 10 ,20 711 ,11t a ni t i t i t i t i t i ti t i t i t i t i ti t j j t tjtA bre t urn D i f growt h D i f growt h Q B e t a E x pc apC ashf l ow Sale sshare I n gasse t s I nasse t s M ark e t i ndStat e own I ndu st ry Y e ar? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ???? ? ? ? ? ?? ? ? ? ?? ? ? ??? ,it 其中， 0? =截距項(xiàng)系數(shù)， 1? 至 8? 分別表示增長(zhǎng)波動(dòng)、增長(zhǎng)波動(dòng) 二次 項(xiàng)、托賓 Q 值、貝塔值、資本擴(kuò)張率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比率、市場(chǎng)占有率及無(wú)形資產(chǎn)比率的系數(shù)； 9? 至 11? 分別表示資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)化指數(shù)和國(guó)有控股的系數(shù)； j? 表示第 j 個(gè)行業(yè)變量的系數(shù)； t? 表示第 t 個(gè)年度變量的系數(shù)； ,it?表示殘差項(xiàng)。 五 、 20202020 年正常上市公司樣本實(shí)證分析 正常上市公司 總體樣本 實(shí)證分析 20202020 年正常上市公司總體樣本實(shí)證結(jié)果 如表 5（ 1）和（ 2）所示，結(jié)果（ 1） 列示了 僅 考慮公司增長(zhǎng)影響的 模型 實(shí)證結(jié)果，其 擬合優(yōu)度為 %； 結(jié)果（ 2） 列示了 綜合 考慮多個(gè) 價(jià)值 影響因素模型 的 實(shí)證結(jié)果，其 擬合優(yōu)度為 %，說(shuō)明綜合影響模型能夠很好地解釋上市公司價(jià)值的成因。兩個(gè)