【正文】 f 20202020 as samples. With empirical study and group analysis, it proves there is “Inverted U” style of relationship between firm’s growth and value creation, and the damages on firm’s value caused by highspeed growth spread to over 40 percent of total samples. Additionally, investment opportunities strengthen the sensitivity of firm’s value on growth, and the judgment by capital market on the effectiveness of firm’s growth is improved due to the reform on split share structure. Accordingly, it suggests that panies should take effective control on the speed of business expansion in order to enhancing value sustainably. 【 Key Words】 Firm’s growth。 一、引言 為了應(yīng)對激烈的市場競爭， 公司必須保持旺盛的發(fā)展能力。相比而言，目前歐洲和日本企業(yè)平均壽命為 ，美國企業(yè) 年，德國 500 家優(yōu)秀中小企業(yè)中有 1/4 的企業(yè)壽命超過 100 年。 然而， Jensen（ 1986） [3] 指出，持有大量自由現(xiàn)金流的經(jīng)理偏好“帝國大廈”，而這種行為恰恰損害了股東價(jià)值。 Higgins（ 1977）[6]提出了可持續(xù)增長率的概念， Rappaport （ 1980） [7]認(rèn)為可持續(xù)增長應(yīng)與持續(xù)的價(jià)值 創(chuàng)造是一致的，持續(xù)增長應(yīng)該帶來股東價(jià)值的持續(xù)增加，而企業(yè)中，高速增長不僅沒有增加價(jià)值，反而在減損股東價(jià)值，說明增長已經(jīng)超過了可承受的程度。銷售增長作為價(jià)值增長的重要驅(qū)動(dòng)因素，在一定增長速度內(nèi)，價(jià)值隨銷售增長速度的提高而增長；而當(dāng)該速度超過一定界限時(shí)，則 會(huì)造成盈利和風(fēng)險(xiǎn)的失衡，甚至導(dǎo)致整個(gè)企業(yè)價(jià)值的崩潰。 三 、理論基礎(chǔ)及研究假設(shè) 公司價(jià)值的核心影響因素 Rappaport（ 1986） [7]， Frykman amp。由此推出，公司價(jià)值主要取決于現(xiàn)有獲現(xiàn)能力（獲利能力的根本體現(xiàn)）、公司風(fēng)險(xiǎn) ① 、 增長率及未來凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)。鑒于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張是是提升公司競爭力進(jìn)而實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值的根本戰(zhàn)略， 本文主要研究 產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張對公司價(jià)值的影響 ， 將其他六大因素作為重要控制變量。 筆者 將上述過程以數(shù)學(xué)式表示，令 g=公司實(shí)際增長率， g*=公司合理增長率， V=公司價(jià)值，則公司增長與價(jià)值之間“先增后降”的非線性關(guān)系可以表示為下列導(dǎo)數(shù)形式： 2gg*V( g) 0gg*V( g) V( g)00ggg? ??????當(dāng) 時(shí) ，；當(dāng) 時(shí) ，； 。 處于 第一象限 的 公司在高速增長的同時(shí)創(chuàng)造了公司價(jià)值，是公司增長的最優(yōu)狀態(tài)，表現(xiàn)為從成長期向成熟期過渡的特征。 研究假設(shè) 根據(jù)上述分析，本文 預(yù)期公司 增長 與公司 價(jià)值呈先增后降的非線性關(guān)系，提出： 假設(shè) 1 公司增長與價(jià)值 增量 之間存在非線性關(guān)系，當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度在理性增長區(qū)間時(shí) （即增長波動(dòng)趨近于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值增值最大；而當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度低于該區(qū)間下限時(shí) （即增長波動(dòng)顯著小于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值 遭到 毀損；當(dāng) 公司實(shí)際 增長速度高于該區(qū)間上限時(shí) （即增長波動(dòng)顯著大于 0 時(shí)） ，公司價(jià)值也會(huì)毀損。 改革完成近五年， 是否對公司價(jià)值產(chǎn)生了預(yù)期的正面影響？據(jù)此提出： 假設(shè) 3 股權(quán)分置改革后，提高了 A股上市公司的價(jià)值，并且提高了公司價(jià)值對增長的敏感性。 Pagano (2020)[8]、崔學(xué)剛 等 （ 2020） [10]、曹玉珊（ 2020） [11]、李東紅和毛道維（ 2020）[17]等文獻(xiàn)， 筆者 把公司可持續(xù)增長率作為合理增長速度， 采 用公司當(dāng)年實(shí)際增長率減去根據(jù)上年數(shù)據(jù)計(jì)算的可持續(xù)增長率（公式參見 Higgins（ 1977） [6]） 衡量公司增長波動(dòng) 。 日的平均收益率， BP i 為月內(nèi)第一個(gè)交易日的平均收益率； 11niiij niiw RETIRETw???? ? ?，股票 i 所在行業(yè) j 的股票加權(quán)平均收益率，其中 n=行業(yè) j 上市公司總數(shù)， wi=公司 i發(fā)行的 A股總數(shù)。 ***MSCI CHINA A 指數(shù)是 2020 年由摩根斯坦利資本國際公司（ MSCI）針對中國滬深兩市 A股制定的指數(shù)。最終，正常上市公司樣本 7695 個(gè)。 表 2 20202020 年公司股票超額收益率與增長波動(dòng)的描述性統(tǒng)計(jì)表 N=7695 均值 中值 最小值 最大值 標(biāo)準(zhǔn)差 股票超額收益率 增長波動(dòng) 分年度看 ，筆者繪制了二者均值的變化趨勢圖（統(tǒng)計(jì)表略），如圖 1所示， 20202020 年，股票超額收益率八年均值為 %， 2020年均值最低，為 %，只有 20 20 2020 年均值大于 0，2020 年最高，為 %。 圖 1 20202020 年正常上市公司股票超額收益率與增長波動(dòng)均值趨勢圖 （ 2）公司增長有效性四象 限描述性統(tǒng)計(jì) 筆者按公司有效性四象限把樣本分為四組。表明 20202020 年我國 A股正常上市公司增長速度普遍較快，但發(fā)生價(jià)值毀損的情況較為嚴(yán)重，僅有三分之一的上市公司實(shí)現(xiàn)了有效增長。 增長波動(dòng)與股票超額收益率的 Pearson 相關(guān)系數(shù)為 %， Spearman 相關(guān)系數(shù)為 %， 均在 99%的置信度顯著，說明增長波動(dòng)對公司價(jià)值的確存在顯著 影響 。 五 、 20202020 年正常上市公司樣本實(shí)證分析 正常上市公司 總體樣本 實(shí)證分析 20202020 年正常上市公司總體樣本實(shí)證結(jié)果 如表 5（ 1）和（ 2）所示，結(jié)果（ 1） 列示了 僅 考慮公司增長影響的 模型 實(shí)證結(jié)果，其 擬合優(yōu)度為 %； 結(jié)果（ 2） 列示了 綜合 考慮多個(gè) 價(jià)值 影響因素模型 的 實(shí)證結(jié)果，其 擬合優(yōu)度為 %，說明綜合影響模型能夠很好地解釋上市公司價(jià)值的成因。 第一象限和第三象限的增長波動(dòng)系數(shù)都顯著為正，意味著公司營業(yè)收入的增長的確會(huì)促使價(jià)值提升或至少能夠遏制價(jià)值毀損的程度。 DurbinWatson 注： ***、 **、 * 分別表示模型系數(shù)估計(jì)值在 t 分布下 、 、 的顯著性水平顯著（雙尾），括號內(nèi)是校正異方差后的 t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量； F檢驗(yàn)值后的 ***表示 在 F 分布下 的水平上顯著。說明擁有良好的投資機(jī)會(huì)有利于公司實(shí)現(xiàn)有效增長，但相比缺乏良好投資機(jī)會(huì)的樣本組， 通過高速增長實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值 的公司比例較低 。 20202020 年為股改后樣本組，樣本 3152個(gè)，占總 體 %， 股票超額收益率均值為 %， 有效增長樣本 1190個(gè)，占該組 %，處于增值性高速增長狀態(tài)的樣本 820個(gè)，占有效增長樣本 %。 分組 實(shí)證 結(jié)果如 表 6（ 3）和（ 4） 所示。 DurbinWatson 六 、穩(wěn)健性檢驗(yàn) 最后，筆者選取非正常公司為樣本檢驗(yàn)實(shí)證 模型 的穩(wěn)健性。該模型的整體合理性和擬合度依然很好。 七 、結(jié)論 筆者將公司價(jià)值增值作為 公司增長有效的判斷標(biāo)準(zhǔn)， 以 20202020 年中國上市公司為樣本，把公司增長波動(dòng)與公司價(jià)值增量之間的關(guān)系為核心構(gòu)建實(shí)證模型并進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，擁有良好投資機(jī)會(huì)的公司，價(jià)值對增長具有更高的敏感性。研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的五維度中，顧客責(zé)任和環(huán)境責(zé)任對企業(yè)價(jià)值有正向影響，慈善責(zé)任對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面影響，員工責(zé)任和政府責(zé)任對企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響。正相關(guān)論認(rèn)為，企業(yè)社會(huì)責(zé)任會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的差異化優(yōu)勢，提升企業(yè)的信譽(yù)度，有助于企業(yè)建立與客戶及員工的良好關(guān)系，提高企業(yè)的市場競爭力 ，最終增加企業(yè)價(jià)值 。主要研究方向：社會(huì)責(zé)任會(huì)計(jì)。事實(shí)上， 社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究結(jié)果的差異可能預(yù)示著，社會(huì)責(zé)任對企業(yè)績效的影響并不是絕對的某一種單向關(guān)系。因此，研究社會(huì)責(zé)任對企業(yè)價(jià)值的具體微觀影響機(jī)理目前還十分迫切。 Moskowitz((1972)利用內(nèi)容分析法對企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)進(jìn)行賦值分析，發(fā)現(xiàn)社會(huì)責(zé)任水平高的公司其平均股票回報(bào)就高 [5]。另一些學(xué)者的研究也認(rèn)為社會(huì)責(zé)任和企業(yè)績效是負(fù)相關(guān)的（ Mcguire,Sundgren,and Schneeweis,1988）。如吳彬、宋寶莉 (2020)從理論上闡述了二者之間正相， 沈洪濤 (2020)研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)期公司社會(huì)責(zé)任與當(dāng)期財(cái)務(wù)業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系 [10]。但是，更可能的原因是對事物的規(guī)律性把握本身存在缺陷所致。） [13]。這一觀點(diǎn)能更好的解釋現(xiàn)實(shí)中社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。企業(yè)對政府的責(zé)任一般是一種法定責(zé)任，企業(yè)必須承擔(dān)最低的政府責(zé)任，否則會(huì)受到法律的懲罰，但承擔(dān)政府責(zé)任不能給企業(yè)帶來直接的經(jīng)濟(jì)利益和價(jià)值增值，但要付出相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)成本，因此，企業(yè)承擔(dān)政府責(zé)任過多可能損害企業(yè)的價(jià)值。對員工履行社會(huì)責(zé)任會(huì)增加企業(yè)的勞動(dòng)成本和其他支出，但可以增進(jìn)企業(yè)員工的歸屬感和工作熱情，有利于留住和吸引優(yōu)秀員工，提高工作效率。企業(yè)可以開發(fā)社會(huì)責(zé)任敏感市場提高企業(yè)銷售收入（ Hasen,2020） [16]，獲得進(jìn)入某一業(yè)務(wù)和市場的便利，提高交易效率（ Epetein and Roy,2020），甚至使企業(yè)的產(chǎn)品獲得更高的銷售溢價(jià)。因此，本文提出假設(shè)： Hd：對環(huán)境的責(zé)任與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。 三、變量測量和問卷設(shè)計(jì) 在企業(yè)社會(huì)責(zé)任和企業(yè)財(cái)務(wù) 價(jià)值 的相關(guān)研究中，一般是通過分析年度報(bào)表內(nèi)容，引證公司文檔中有關(guān)社會(huì)活動(dòng)的描述，或者采用公眾感覺的“信譽(yù)”指數(shù)來確認(rèn)企業(yè)的社會(huì) 責(zé)任 。我國學(xué)者陳可 、 李善同（ 2020）采用 問卷調(diào)查，從 員工責(zé)任、政府責(zé)任、顧客責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和慈善責(zé)任五個(gè)維度測量社會(huì)責(zé)任，李正（ 2020） 、 鄭海東（ 2020） 、 中國企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)（ 2020）等對社會(huì)責(zé)任的研究均采用了問卷的形式。 結(jié)構(gòu)方程模型與各潛變量的觀測指標(biāo)如圖 1所示。整個(gè)調(diào)查從 2020年 11月開始， 2020年 2月結(jié)束。 統(tǒng)計(jì)樣本企業(yè)具有廣泛的代表性。說明企業(yè)社會(huì)責(zé)任的各維度中，慈善責(zé)任的履行程度較弱，其他方面的社會(huì)責(zé)任都較好。由此 可見 ，量表或問卷的信度系數(shù)好，最好在 ， 。內(nèi)容效度依賴邏輯的處理而非統(tǒng)計(jì)的分析。為了檢驗(yàn)建構(gòu)效度，本研究使用 軟件對 數(shù)據(jù)進(jìn)行 KMO值 、 Barleltt球型檢驗(yàn) 。累積貢獻(xiàn)率反映公因子對量表或問卷的累積有效程度，共同度反映由公因子解釋原變量的有效程度，因子負(fù)荷反映原變量與某個(gè)公因子的相關(guān)程度。 驗(yàn)證了測量模型的信度和效度后，為了檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文采用 統(tǒng)計(jì)軟件，利用結(jié)構(gòu)方程模型對系列假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。 社會(huì)責(zé)任對企業(yè)價(jià)值影響的各個(gè)路徑系數(shù) 如圖 2所示 。 圖 2 社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的路徑 系數(shù) 表 4 社會(huì)責(zé)任對企業(yè)價(jià)值影響的檢驗(yàn)結(jié)果 Estimate . . P 結(jié)論 企業(yè)價(jià)值 慈善責(zé)任 4 .110 84 .089 支持 企業(yè)價(jià)值 環(huán)境責(zé)任 .174 .067 87 .010 支持 企業(yè)價(jià)值 顧客責(zé)任 .217 .106 37 .042 支持 企業(yè)價(jià)值 員工責(zé)任 3 .140 62 .872 不支持 企業(yè)價(jià)值 政府責(zé)任 .877 1.27 .690 .490 不支持 政府責(zé)任 遵守法律 納稅 社會(huì)貢獻(xiàn) 員工責(zé)任 員工發(fā)展 工作環(huán)境 *** 員工待遇 0..84*** 顧客責(zé)任 顧客權(quán)益 顧客滿意 .95*** 產(chǎn)品質(zhì)量 環(huán)境責(zé)任 環(huán)保決策 資源節(jié)約 .75*** 環(huán)保投入 .99*** 慈善責(zé)任 關(guān) 心弱勢群體 關(guān)心社區(qū) .918*** 慈善捐贈(zèng) .86*** 企業(yè)價(jià)值 銷售增長 利潤獲取 .96*** 成長潛力 .78*** .06* .17*** .22** .88 .83*** .83*** . 從上表 4可以看出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任各維度對企業(yè)價(jià)值的影響是存在差異的。 實(shí)證結(jié)果說明，就目前的社會(huì)責(zé)任經(jīng)濟(jì)后果而言，環(huán)境責(zé)任和顧客責(zé)任對企業(yè)的價(jià)值具有 顯著的正向影響， 慈善責(zé)任對企業(yè)價(jià)值具有負(fù)面影響， 而其他方面的社會(huì)責(zé)任對企業(yè)價(jià)值的影響都是不明顯的。 而慈善責(zé)任是一項(xiàng)自愿的責(zé)任行為，慈善責(zé)任要付出直接的付現(xiàn)成本，而很少有直接的收益，因此其對企業(yè)價(jià)值的 負(fù)面 作用至少在短期內(nèi)是 可能