【導(dǎo)讀】目前我國高速公路建設(shè)進(jìn)入新中國成立以來發(fā)展最快的時(shí)期。公路網(wǎng)規(guī)劃，在未來的很長一段時(shí)期內(nèi)，我國的高速公路仍將在快速發(fā)展建設(shè)中。本文在借鑒國內(nèi)外資產(chǎn)證券化研究成果的基礎(chǔ)上，在國內(nèi)。了研究和探討，找出我國在ABS過程中面臨的問題，提出相應(yīng)的對(duì)策和建議。

　　

【正文】 信托 （ Special Purpose Trust, SPT）兩種主要表現(xiàn)形式。 在各國目前的經(jīng)驗(yàn)來看， SPV法律形態(tài)主要有信托、公司、有限合伙三種。 在高速公路資產(chǎn)證券化過程中SPV 的確立處于核心地位，其法律形態(tài)的確定決定了證券化能否發(fā)揮其有效作用。 兩 種模式可行性分析 （ 1）公司型 SPC。 公 司型特殊目的載體可以大大地?cái)U(kuò)大資產(chǎn)池的規(guī)模，這樣有兩個(gè)好處：一是 資 產(chǎn)池的整體風(fēng)險(xiǎn)可以更有效的控制，二是可以攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費(fèi)用。然而 公司型 SPC 設(shè)立門檻較 高，根據(jù) 我國公司法 的規(guī)定，在我國公司形 式只有兩種獲得承認(rèn)： 有限責(zé)任公司和股份有限公司，因此公司形式的 SPV 也就只能在這兩種形式中選擇 。 《公司法》第 161 條規(guī)定：“發(fā)行公司債券必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣 3000 萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不得低于人民幣 6000 萬元 ” 。 而 往往出于成本因素的考慮， SPV 往往凈資產(chǎn)都較低，達(dá)不到法律規(guī)定的 要求。同時(shí) ，法律還要求公司 還須有固定的經(jīng)營場所和必要的經(jīng)營條件，這些 都無疑的增加了證券化交易 的成本。 并且 SPC 也有其致命的弱點(diǎn)， 也就是其 很難避免雙重征稅的問題，使得資產(chǎn)證券化的成本大 大 增 加而喪失了資產(chǎn)證券化的成本優(yōu)勢。綜上所述， SPC 融資模式 并 不是資產(chǎn)證券化的最 理想選擇。 （ 2） 信托 SPT 模式。 信托 是 一種 起源于英美的制度，其基本 定義 是 “委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為 受益人 的利益 或特定目的，進(jìn)行個(gè)管理或者處分的行為。 ” 信托 SPT 模式 在英美法律中歸屬于普通法上的商業(yè)信托，這種信托運(yùn)行機(jī)制是由發(fā)起人將證券化 資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 給 SPT 成立信托關(guān)系后，由 SPT 向發(fā)起人發(fā)行代表證券化資產(chǎn)享有權(quán)利的信托受益證書，然后由發(fā)起人將受益證書出售給投資者。 在 ABS 操作中的信托關(guān)系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人 ， SPT 是受托人， 這里ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 22 的 SPT 通常是經(jīng) 審核批準(zhǔn) 有資格經(jīng)營 信托業(yè)務(wù) 的銀行、 信托機(jī)構(gòu) 等 金融機(jī)構(gòu) ；信托財(cái)產(chǎn)為證券化 的 資產(chǎn)組合 ； 受益人 則為受益證書的持有人 ，即投資者 。 信托資產(chǎn)證券化 模式的融資 應(yīng)用成熟，發(fā)行迅速，資金使用靈活 ，作為 國際上通用的典型模式之一 。 目前 在信托產(chǎn)品的管理方面，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托 產(chǎn)品 的管理是比較市場化的，因此 這就為信托業(yè) 貨幣市場、資本市場和實(shí)物市場自如對(duì)接 提供了創(chuàng)新條件。再者， 信托資產(chǎn)證券化融資對(duì)募集資金的使用方向沒有硬性規(guī)定，甚至可以作為項(xiàng)目資本金，使用起來更為靈活 [30]。 信托模式證券化實(shí)例 四川省高速公路資本金普遍不足、財(cái)務(wù)費(fèi)用過高的現(xiàn) 狀， 20xx 年 5 月，四川省 高速公路建設(shè)開發(fā)總公司 發(fā)行了省內(nèi)第一支高速公路信托產(chǎn)品 —— “川高速優(yōu)質(zhì)債權(quán)受讓項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”，直接融資 億元 [31]。 四川省高速公路建設(shè)開發(fā)總 公司對(duì)成綿路持有 40％的股權(quán)和 4 億元的債權(quán)， 自 20xx 年起 每年可獲得 8000 萬 ~1 億元 的現(xiàn)金分紅，將其作為信托計(jì)劃的收益分配給投資者， 屬于 典型的 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。 具體操作流程如圖 。 圖 成綿高速公路 ABS 運(yùn)作具體操作流程 圖 成立信托計(jì)劃，募集資金 億 轉(zhuǎn)讓信托收益權(quán) 合作銀行 四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司 信托公司 投資者 成綿高速公路 其他投資者 交付資金 代表投資者持有成綿路債權(quán) 交付資金，取得收益權(quán)權(quán) 要求回購收益權(quán) 信用擔(dān)保 ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 23 川高公司將募集來的信托資金用于川高公司 控股的內(nèi)宜高速公路，進(jìn)一步提高其經(jīng)營效益，為今后滾動(dòng)融資打下基礎(chǔ)。 億元信托資金已全部作為項(xiàng)目資本金投入內(nèi)宜高速公路 ,起到了很好的示范效果，對(duì)推動(dòng)高速公路融資多元化發(fā)展也起到了一定的積極作用。 成綿路的年通行 費(fèi)收入約 億元，是全省經(jīng)濟(jì)效益最好的高速公路之一。 該 項(xiàng)計(jì)劃是四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司盤活存量資產(chǎn)作為依托，收購川 速公司所擁有成綿高速公路有限公司的優(yōu)質(zhì)債權(quán)。在信托期限屆滿后，由川高公司對(duì)該債權(quán)進(jìn)行溢價(jià)回購， 溢價(jià)部分即作為投資者的信托受益。 投資者年收益為 4％，而信托融資單位川高公司的融資總成 本約為 5％ ， 它是信托融資的成功典范之一。 四川高速公路建設(shè)開發(fā)總公司這一信托 ABS 融資實(shí)例為我國今后其他地區(qū)高速公路資產(chǎn)證券化提供了借鑒。 第五章 美國次貸危機(jī)中 ABS 出現(xiàn)的問題分析 我們知道， 20xx 年開始的 美國次貸危機(jī)的“罪魁”就是資產(chǎn)證券化。美國金融市場在運(yùn)用這一金融工具過程中的問題要有以下幾點(diǎn)： 一、 貸款審批環(huán)節(jié)的疏漏是根源 對(duì)借款人資信審查的放松 ， 給無長期還款能力的人放款 ， 使證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)蘊(yùn)含了巨大信用風(fēng)險(xiǎn)。 二、 監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)督不力、利率大起大落是滋生危機(jī)的土壤 為了防止經(jīng)濟(jì)過熱 ， 在過去的三年 ， 美 聯(lián)儲(chǔ)又連續(xù) 17 次升息。而基準(zhǔn)利率的提高相應(yīng)推高了住房抵押貸款利率 ， 使一些低收入者逐漸出現(xiàn)還款困難甚至無力支付房款。 三、 房產(chǎn)市場價(jià)格泡沫的破裂點(diǎn)燃了危機(jī)發(fā)生的導(dǎo)火線 美國的房產(chǎn)經(jīng)歷的大起大落，當(dāng)所有人都看好美國的房產(chǎn)時(shí)，即使沒有足夠的經(jīng)濟(jì)能力，依然貸款購買住房，在房價(jià)不斷升高的情況下銀行等金融機(jī)構(gòu)當(dāng)然也樂意為買房者提供按揭服務(wù)。然而 當(dāng) 部分 借款人無法按期償還借款時(shí) ，ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 24 以這些貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的債務(wù)抵押債券價(jià)格也不斷下跌 ，房產(chǎn)價(jià)格一落千丈，最后導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī) ， 甚至宣告破產(chǎn)。 四、 證券化產(chǎn)品與衍生工具的結(jié)合 所形成的杠桿效應(yīng) 通過資產(chǎn)證券化，房產(chǎn)被打包成各種形式、報(bào)酬率的金融產(chǎn)品，特別是與金融衍生品相結(jié)合后，并通過保險(xiǎn)公司上了保險(xiǎn)，環(huán)環(huán)相扣，導(dǎo)致其 各當(dāng)房產(chǎn)市場下挫時(shí) ， 資本市場呈現(xiàn)出多米諾骨牌效應(yīng) ，資本大廈轟然倒塌 。 五 、 評(píng)級(jí)公司因?yàn)槔骝?qū)使成為次貸危機(jī)的“幫兇” 由于評(píng)級(jí)公司 的非獨(dú)立和商業(yè)化，其 直接參與衍生產(chǎn)品的設(shè)計(jì)并為其提供評(píng)級(jí) ， 利益沖突無可避免 ， 獨(dú)立性嚴(yán)重缺失 ，因而其在評(píng)級(jí)中有失市場公正性，給很多不良債券和不良貸款評(píng)了較高的評(píng)級(jí)，誤導(dǎo)了市場。 美國次貸危機(jī) 從一個(gè)側(cè)面反映了濫用資產(chǎn)證券化工具帶來的不利影響 ，也為我們敲響了警鐘 。但是我們不能否定資產(chǎn)證券化在融資、分散風(fēng)險(xiǎn)等方面的創(chuàng)新性功能。但我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到，證券化僅僅是一種金融工具，美國此次出現(xiàn)次貸危機(jī)并不是證券化這個(gè)工具本身的問題，而是美國經(jīng)濟(jì)存在更多深層次的原因。 但是我們不能否認(rèn) ABS 這一金融工具的本身的價(jià)值，不能因噎廢食。 由于我國資產(chǎn)證券化發(fā)展還處在初級(jí)發(fā)展階段，因此在美國次貸危機(jī)的警示下，發(fā)展我國相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化時(shí)更要進(jìn)行周密設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估要更加嚴(yán)格規(guī)范。以使我國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐更安全和有效的進(jìn)行 [32]。 第六章 對(duì)我國高速公路 ABS 融資的政策與建議 一、針對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的不健全及制度的不完善 隨著我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的不斷發(fā)展，有關(guān) ABS 的 法律法規(guī)正不斷出臺(tái)和完善， 在一定程度上 為資產(chǎn)證券化在我國的實(shí)施掃除了法律障礙。但對(duì)于規(guī)范高速公路行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資相關(guān)的 法律法規(guī)則、 特殊機(jī)構(gòu) SPV 企業(yè)性質(zhì)與法律地位在歸屬上的不明確性、超額抵押與《破產(chǎn)法》相沖突、 信托收益權(quán)憑證的法律認(rèn)可等方面， 反觀 我國法律體系 ，則 還存在諸多缺位 。 應(yīng)建立專門的資產(chǎn)證券化 法律體系，其中應(yīng)具體包括 發(fā)行制度、 評(píng)級(jí)制度 、交易規(guī)則、 信息披露制度、 退市制度等 。同時(shí)，制定和完 善資產(chǎn)證券 化的會(huì)計(jì)準(zhǔn)ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 25 則與稅務(wù)制度，清除資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作障礙，借鑒日韓 的經(jīng)驗(yàn)，制定有關(guān)資產(chǎn)證券化的系統(tǒng)法律，為高速公路資產(chǎn)證券化發(fā)展?fàn)I造良好的法律環(huán)境，提高資產(chǎn)證券化融資的 實(shí)際 可操作性。 二、針對(duì)資產(chǎn)證券化市場環(huán)境不夠成熟 首先， 要 對(duì)證券化產(chǎn)品 進(jìn)行 合理的定價(jià) ， 就必須 有基準(zhǔn)利率機(jī)制，而 其定價(jià)來源于國債利率， 就必須建立健全的國債市場。 所以 ， 完善的債券市 場是保證證券化產(chǎn)品順利流通和合理定價(jià)的基礎(chǔ)環(huán)境。 其次，信托模式應(yīng)當(dāng)作為我國高速公路資產(chǎn)證券化的主要運(yùn)作模式，因此 我們要著重解決高速公路信托產(chǎn) 品發(fā)行后的流動(dòng)性問 題。應(yīng)該在國家的支持下，大力發(fā)展市場流通性高、 證券產(chǎn)品種類齊全的有效的二級(jí)市場。 另外，應(yīng)結(jié)合我國國情，制定完善一系列法律法規(guī)以規(guī)范資產(chǎn)證券化有關(guān)市場準(zhǔn)入 準(zhǔn)出、經(jīng)營范圍、市場規(guī)模、市場主體及監(jiān)管主體的職責(zé)和權(quán)力等 ，并加強(qiáng)其執(zhí)行 。 三、針對(duì)監(jiān)管體制及政府的支持力度不夠 資產(chǎn)證券化涉及領(lǐng)域廣，不僅 包括擔(dān)保、證券 、信托等金融相關(guān)領(lǐng)域，又涉及一些政府行政管理系統(tǒng)等非金融部門，屬于跨部門、跨行業(yè)的綜合性業(yè)務(wù)。因此， 人民銀行、 證監(jiān)會(huì) 、銀監(jiān)會(huì) 在監(jiān)督管理好本行業(yè)的同時(shí)還應(yīng)該增強(qiáng) 行業(yè)協(xié)調(diào)和監(jiān)管的能力，為資產(chǎn)證券化規(guī)范 發(fā)展提供 必要 的 體制保證。 四、針對(duì)缺乏專門的人才及規(guī)范的中介機(jī)構(gòu) 較傳統(tǒng)的融 資方式，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的融資業(yè)務(wù)，涉及多個(gè)領(lǐng)域，包括 財(cái)務(wù)、 證券、 金融、評(píng)估等，需要精通 金融理論與 應(yīng)用的高素質(zhì)專門人才。 但我國金融人才 的綜合素質(zhì) 很難達(dá)到資產(chǎn)證券化的這些要求。 我們可以通過 鼓勵(lì) 在高等院校開設(shè)與相關(guān)的專業(yè)， 為優(yōu)秀畢業(yè)生提供就業(yè)等方式優(yōu)化高等院校的專業(yè)設(shè)置， 使高等院校 學(xué)術(shù) 能夠達(dá)到產(chǎn) 、 學(xué) 、 研能夠良好的結(jié)合 的氛圍，使之更好服務(wù)于資產(chǎn)證券化這一新興 事物，并不斷發(fā)展、深入。同時(shí)，我們也可以 通過 選派 專門 人員去國外 資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá) 的國家考察、進(jìn)修等方式來解決我國資產(chǎn)證券化人才缺乏的 問題。 ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 26 五、針對(duì)缺乏眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與 需求是 資產(chǎn)證券化能否順利推行的一個(gè)決定性因素。高速公路建設(shè)資金需求量大，通常 以較大規(guī)模的基礎(chǔ) 設(shè)施 資產(chǎn)為支撐， 能否吸引眾多資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者的參與 決定了證券化的 能否成功運(yùn)作 。 雖然 從 其他 發(fā)達(dá)國家的 運(yùn)作情況來看，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化市場的主要的需求力量，而 目前我國 的機(jī)構(gòu)投資者的情況卻不甚 樂觀，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，投資范圍 也很有限。因而 我國應(yīng) 在大力鼓勵(lì)大眾投資者參與的同時(shí) 積極鼓勵(lì)更多的機(jī)構(gòu)投資者的參與，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資 者的范圍， 在現(xiàn)階段 使其能夠成為證券化產(chǎn)品二級(jí)市場的需求主體，為高速公路資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。 近年來，中國資本市場上盡管還沒有出現(xiàn)實(shí)質(zhì)意義上的資產(chǎn)證券化操作，但信托的創(chuàng)新和開拓為資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，某些信托產(chǎn)品已具有“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”性質(zhì)。 可以肯定，信托融資計(jì)劃作為一種資產(chǎn)證券化的主要形式會(huì)隨著法律環(huán)境的完善，在市場流通、發(fā)行規(guī)模、融資成本控制、交易效率等等方面得到大的發(fā)展，在交通等基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用也將發(fā)揮更大的作用 。ABS 在中國高速公路融資中的應(yīng)用 研究 27 參考文獻(xiàn) [1]楊睿 . 我國公路建設(shè)融資模式的演變過程及創(chuàng)新 [D]. 長安大學(xué) , 20xx(5). 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