【正文】 ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 26 五、針對(duì)缺乏眾多機(jī)構(gòu)投資者的參與 需求是 資產(chǎn)證券化能否順利推行的一個(gè)決定性因素。以使我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐更安全和有效的進(jìn)行 [32]。在信托期限屆滿(mǎn)后，由川高公司對(duì)該債權(quán)進(jìn)行溢價(jià)回購(gòu)， 溢價(jià)部分即作為投資者的信托受益。 并且 SPC 也有其致命的弱點(diǎn)， 也就是其 很難避免雙重征稅的問(wèn)題，使得資產(chǎn)證券化的成本大 大 增 加而喪失了資產(chǎn)證券化的成本優(yōu)勢(shì)。 ② “ SPV” 在證券行 業(yè)， SPV( Special Purpose Vehicle)是 指特殊目的的載體 ， 可以是一個(gè)法人實(shí)體 ，也 可以是一個(gè) 空殼公司 ， 同時(shí)也可以是擁有 國(guó)家信用 的中介。 資產(chǎn)具有 高質(zhì)量、標(biāo)準(zhǔn)化 的合約文件。 三、 ABS 在高速公路建設(shè)融資中應(yīng)用的優(yōu)勢(shì) 對(duì)于高速公路 的建設(shè)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化融資方式對(duì)其建設(shè)資金多元化具有諸多優(yōu)勢(shì)所在 ： （一） 投資者獲益 對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，可以 獲得一種新的投資渠道，利用社會(huì)閑散資金進(jìn)行融資，投資者 可以取得高于國(guó)債的投資回報(bào)率。 （三） 融資管理不集約，資金利用效率不高 高速公路建設(shè)的投資 成本 巨大，想要獲 得較好的收益率，除了降低固定成本外，更有重要的就是采用 先進(jìn)的管理 模式和理念 ，全面提高管理效率 ，進(jìn)而 減少運(yùn)營(yíng)成本。另外一方面，關(guān)于收費(fèi)期的確定，涉及 許多參數(shù) (如車(chē)流量的增減、銀行利率、通貨膨脹率、日常經(jīng)營(yíng)成本等 )和多種因素 (如企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、稅費(fèi)、匯率等 )，僅以當(dāng)前的靜態(tài)測(cè)算的數(shù)據(jù)為依據(jù)來(lái)測(cè)定收費(fèi)年限，顯然是不科學(xué)的。 % ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 10 表 高速公路上市公司流通市值 流通市值 （億人民幣） 山東高速 五洲交通 寧滬高速 深高速 四川成渝 中原高速 龍江高速 吉林高速 粵高速 A 皖通高速 湖南投資 東莞控股 重慶路橋 海南高速 現(xiàn)代投資 華北高速 楚天高速 福建高速 贛粵高速 總流通市值 由表 可見(jiàn)，股票融資方式募集的資金是很有限的。 ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 8 （二）銀行貸款和銀團(tuán)貸款 我國(guó)高速公路貸款現(xiàn)狀 自 1998 年 開(kāi)始 ，我國(guó)實(shí)行了一項(xiàng)重要的政策 — “ 貸款修路，收費(fèi)還貸 ” 。 20xx 年，王留山在《 ABS 融資模式在公路建設(shè)融資中的應(yīng)用探討 》 [20]分析ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 5 了我國(guó)民間資金的特點(diǎn)，針對(duì)目前公路建設(shè)資金短缺的問(wèn)題，提出資產(chǎn)證券化探討了 ABS 融資模式的特性，得出其可以作為高速 公路建設(shè)融資重要方式的結(jié)論 ，最后提出一些有待完善的問(wèn)題 。到 20xx 年 金融危機(jī)之前 ，證券化市場(chǎng)額為 萬(wàn)億美元， 遠(yuǎn)大于同 一 時(shí)期的美國(guó)國(guó)債 數(shù) 額，其占 有 債券市場(chǎng)的比例高達(dá) 33％ [13]?！白C券化之父”美國(guó)耶魯大學(xué)的弗 蘭科 . 教授對(duì)資產(chǎn) 證券化的原理及其實(shí)際應(yīng)用進(jìn)展開(kāi)了 深入的研究 ，形成了較為完備 的資產(chǎn)證券化理論。 建國(guó)以來(lái)至今，我國(guó)公路融資模式 大概 經(jīng)歷了三個(gè)典型的階段 [1]，即： 完全依賴(lài)財(cái)政收入階段 (建國(guó)初期 20 世紀(jì) 80 年代初 )； 改革探索和試點(diǎn)階段 (20 世紀(jì) 80 年代 — 90 年代初 )； 市場(chǎng)化趨向改革階段 (20 世紀(jì)90 年代以后至今 )。 大連海事大學(xué) 畢 業(yè) 論 文 二○一三 年六月 ┊┊┊┊┊┊┊裝┊┊┊┊┊┊┊訂┊┊┊┊┊┊┊線┊┊┊┊┊┊┊ ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用研究 專(zhuān)業(yè)班級(jí)： 財(cái)務(wù)管理 2 班 姓 名： 田 庚 指導(dǎo)教師： 譚 小 芳 交通運(yùn)輸管理學(xué)院 I 摘 要 目前我國(guó)高速公路建設(shè)進(jìn)入新中國(guó)成立以來(lái)發(fā)展最快的時(shí)期。由于高速公路 屬于準(zhǔn)公共產(chǎn)品 ，并 具有一定的商品性 ， 為解決資金來(lái)源 渠道問(wèn)題，國(guó)家 出臺(tái)了多項(xiàng)政策，除 了增加 政府投入 之 外，還積極 地運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，多層 次、多渠道、多形式 籌集建設(shè)資金，逐步形成了“國(guó)家投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資 的投融資機(jī) 制。 1978年 ， 《市場(chǎng)化的重要性：在美國(guó)和英國(guó)的運(yùn)輸政策和公路融資》 [6]中描述了歐洲和美國(guó)在融資政策上的分歧，英國(guó)更提倡公共政策和財(cái)政的干預(yù)，地方財(cái)政應(yīng)當(dāng)在公路的融資中占據(jù)主要力量，并設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)款。 而 在歐洲， 20xx 年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券為 782 億歐元，但到了 20xx年 地，這個(gè)數(shù)額 則驚人的達(dá)到 5864 億歐元。 20xx 年，唐波在《 高速公路建設(shè)資產(chǎn)證券化融資路徑探討 》 [21]中闡述了資產(chǎn)證券化在高速公路融資中的操作性分析，認(rèn)為 我國(guó)要在《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第 23號(hào) — 金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，借鑒 IASC 、 FASB 相關(guān)準(zhǔn)則， 結(jié)合我國(guó)的具體國(guó)情，構(gòu)建帶有“ 中國(guó)特色的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)規(guī)范體系 ”，制定詳細(xì)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量和披露機(jī)制 ，積極實(shí)現(xiàn)與國(guó)際準(zhǔn)則的趨同。 不得不承認(rèn)， 這一政策對(duì)我國(guó)公路建設(shè) 著實(shí) 起到了巨大的推動(dòng)作用。 （四）債券融資 債券融 資是國(guó)際上最主要的融資方式之一。 （六） BOT 模式 BOT 模式概念 BOT(build—operate—transfer)模式 即建設(shè) —經(jīng)營(yíng) —轉(zhuǎn)讓?zhuān)侵刚ㄟ^(guò) 合同授予私營(yíng)企業(yè)（ 包括 國(guó) 內(nèi)外 企業(yè)）以一定期限的 特許 經(jīng) 營(yíng) 權(quán)，許可其融資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)特定 的公用基礎(chǔ)設(shè)施，并準(zhǔn)許其通過(guò)向用戶(hù)收取費(fèi)用或出售產(chǎn)品以清償貸款，回收投資并賺取利潤(rùn)； 但在 特許權(quán)期限屆滿(mǎn)時(shí)，該基礎(chǔ)設(shè)施 須 無(wú)償移交給政府。 而 我國(guó) 目前高速公路建設(shè)項(xiàng)目大多數(shù)由政府 管理， 其低下的組織效率和 粗放型的管理模式 遠(yuǎn)遠(yuǎn) 不能滿(mǎn)足企業(yè) 效率化、精細(xì)化 管理的要求， 不但 缺乏對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的意識(shí)， 也 容易出現(xiàn)項(xiàng)目管理混亂、成本費(fèi)用 超支等問(wèn)題。 （二） 可以降低融資的風(fēng)險(xiǎn) 投資者有已經(jīng)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的“資產(chǎn)池” 作保障，可以有效地降低因原始權(quán)益人因接管或是重組事件所帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，另外，眾多的投資者可以極大的分散投資風(fēng)險(xiǎn)。 因此 ，那些現(xiàn)金流不穩(wěn)定、信用質(zhì)量較差、 同質(zhì)性低、 且很難獲得相關(guān) 現(xiàn)金流統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資產(chǎn)一般情況下不宜被 證券 化。 通過(guò) 將高速公路“ 資產(chǎn)池”中的資產(chǎn)組合出售給 這一 “特殊目的機(jī)構(gòu) SPV”， 就能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出 售。綜上所述， SPC 融資模式 并 不是資產(chǎn)證券化的最 理想選擇。 投資者年收益為 4％，而信托融資單位川高公司的融資總成 本約為 5％ ， 它是信托融資的成功典范之一。 第六章 對(duì)我國(guó)高速公路 ABS 融資的政策與建議 一、針對(duì)相關(guān)法律法規(guī)的不健全及制度的不完善 隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化進(jìn)程的不斷發(fā)展，有關(guān) ABS 的 法律法規(guī)正不斷出臺(tái)和完善， 在一定程度上 為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的實(shí)施掃除了法律障礙。高速公路建設(shè)資金需求量大，通常 以較大規(guī)模的基礎(chǔ) 設(shè)施 資產(chǎn)為支撐， 能否吸引眾多資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者的參與 決定了證券化的 能否成功運(yùn)作 。同時(shí)，我們也可以 通過(guò) 選派 專(zhuān)門(mén) 人員去國(guó)外 資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá) 的國(guó)家考察、進(jìn)修等方式來(lái)解決我國(guó)資產(chǎn)證券化人才缺乏的 問(wèn)題。 由于我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展還處在初級(jí)發(fā)展階段，因此在美國(guó)次貸危機(jī)的警示下，發(fā)展我國(guó)相關(guān)領(lǐng)域的資產(chǎn)證券化時(shí)更要進(jìn)行周密設(shè)計(jì)，對(duì)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估要更加嚴(yán)格規(guī)范。 該 項(xiàng)計(jì)劃是四川高速公路建設(shè)開(kāi)發(fā)總公司盤(pán)活存量資產(chǎn)作為依托，收購(gòu)川 速公司所擁有成綿高速公路有限公司的優(yōu)質(zhì)債權(quán)。同時(shí) ，法律還要求公司 還須有固定的經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所和必要的經(jīng)營(yíng)條件，這些 都無(wú)疑的增加了證券化交易 的成本。并且通過(guò)資產(chǎn)池打包，將現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)的高速公路和現(xiàn)金流相對(duì)較弱的高速公路打包，“以強(qiáng)扶弱”的方式可以緩解部分地區(qū)融資難的問(wèn)題。 具有較高的 資產(chǎn) 變現(xiàn)價(jià)值，或者對(duì)于債權(quán)人具有較大的效用。因此將民間資本引入公路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)是歷史的必然趨勢(shì)， ABS 模式在高速公路融資中的前景也就可想而知 。如果不處理好融資渠道來(lái)源 的問(wèn)題，將會(huì)面臨還債困難 、 形成不良貸款的危機(jī)，進(jìn)而影響高速公路的市場(chǎng)化發(fā)展進(jìn)程。 但是， 在經(jīng)營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中，一方面 轉(zhuǎn)讓價(jià)格一直是困擾高速公路項(xiàng)目與國(guó)內(nèi)外受讓方的問(wèn)題，雙方不能達(dá)成一致，如何使轉(zhuǎn)讓價(jià)格更加公平、合理是我們亟待解決的問(wèn)題。 截止 20xx 年 5 月 9 日，全部公司流通市值 見(jiàn) 表 。 ）但是政府投資往往滿(mǎn)足不了高速公路建設(shè)的巨大需求，高速公路建設(shè)通常是跨地區(qū)、長(zhǎng)距離的，一定程度上使得地方財(cái)政 心有余而力不足。 20xx 年 1 月，郭風(fēng)平在《 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目融資中資產(chǎn)證券化的應(yīng)用和運(yùn)作模式研究》 [19]中對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化原理及其在我國(guó)項(xiàng)目融資中的應(yīng)用和運(yùn)作模式進(jìn)行研究并給出了一些可行性建議 。 從 20xx 年開(kāi)始，無(wú)論是發(fā)行規(guī)模還是市場(chǎng)余額，美國(guó)國(guó)內(nèi)證券化產(chǎn)品 均超過(guò) 了 聯(lián)邦證券。 此類(lèi) 交易被認(rèn)為是減少或重新分配其擁有或 者 是出借這些財(cái)產(chǎn)時(shí)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)而確保這些財(cái)產(chǎn) 市場(chǎng)化，這樣可以獲得比僅僅擁有所有權(quán)利益擁有更多的流動(dòng)性 [5]。 高速公路建設(shè) 需要巨 大的 資金 支持 ，但其 但資金不足 的問(wèn)題 長(zhǎng)期困擾著我國(guó)公路建設(shè)事業(yè)的發(fā)展。 根據(jù)國(guó)家高速公路網(wǎng)規(guī)劃，在未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，我國(guó)的高速公路仍 將 在快速 發(fā)展 建設(shè)中 。但 是，著與我國(guó)公路建設(shè)發(fā)展的規(guī)劃和步伐 相比，融資規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。而 美國(guó)聯(lián)邦政府 作 在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中相比西方的中央政府 扮演一個(gè)小得多的作用 ，美國(guó) 甚至構(gòu)建了一個(gè)非正式的 “格特曼量表 ”公有制道路和郵政 公司，并鼓勵(lì) 商業(yè)銀行 的 國(guó)有化項(xiàng)目運(yùn)行 ，相比其他 西方國(guó)家 ， 規(guī)模顯示美國(guó) 的高速公路建設(shè) 遠(yuǎn)遠(yuǎn) 領(lǐng)ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 3 先 于其他國(guó)家。 有關(guān) 具體高速公路資產(chǎn)證券化融資研究方面，國(guó)外相關(guān)研究 不是特別的多，ABS 在中國(guó)高速公路融資中的應(yīng)用 研究 4 原因之一 就 是目前國(guó)外進(jìn)行高速 公路所面臨的大多是一些技術(shù)性方面的難題，建設(shè)融資普遍不存在問(wèn)題 。 第三章 我國(guó)高速公路融資現(xiàn)狀分析 一、高速公路發(fā)展情況及建設(shè)規(guī)劃 根據(jù) 《 20xx 年公路水路交通運(yùn)輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》 [22]（以下簡(jiǎn)稱(chēng)公報(bào)）顯示， 中國(guó)現(xiàn)有 高速 公路 萬(wàn)公里（ 20xx 年末），比 20xx 年末增加 萬(wàn)公里，居世界首位。 國(guó)內(nèi)的銀行貸款 占高速公路 貸款 總 數(shù)量的 40%左右， 近些年來(lái)，在金融危機(jī)的影響下 [24]，我國(guó)繼續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需，加大了對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資，銀行貸款利率有所下降，特別是中長(zhǎng)期的貸款下調(diào)幅度較大，高 速公路項(xiàng)目可在貸款條件相同的情況下同時(shí)選擇多家銀行進(jìn)行銀團(tuán)貸款，但是現(xiàn)在的年利率依然在 7%左右，或者更高，由此可見(jiàn)，貸款方式融資成本較高 。 債券 融資方式成本低 、 籌資金額大、 期限長(zhǎng)、 限制性條款少、 手續(xù)簡(jiǎn)單， 是一種 比較 適合于高速公路 建設(shè)的融資手段。 比如 廣州一深圳高速公路、馬來(lái)西亞 的 南北高速公路項(xiàng)目就 是 采用 的 BOT融資方式。同時(shí)公路 建設(shè)融資中銀行貸款的比重較大，部分地區(qū)的高速公路車(chē)流量較少，建成后 無(wú)法收費(fèi)或者收費(fèi)較少 ，這必然 導(dǎo)致公路 通行后現(xiàn)金收入不能支付銀行的貸款利息，大量的貸款 償還壓力 進(jìn)一步 導(dǎo)致公路建設(shè)的 貸款利率升高、資金成本加大、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)激增 。 （三） 提高了自身資產(chǎn)的質(zhì)量 由于 ABS 證券有較高的信用等級(jí)，投資購(gòu)買(mǎi) ABS 證券，能提高投資者資產(chǎn)的質(zhì)量，進(jìn)而降低自身的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。而像高速公路這種資產(chǎn)質(zhì)量高，現(xiàn)金流穩(wěn)定的資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，就是證券化比較理想的選擇。 在高速公路資產(chǎn)證券化過(guò)程中，為了保證“真實(shí)出售 ，會(huì)將被證券化的資產(chǎn)從高速公路的破產(chǎn)中隔離出來(lái)，如果一旦高速公路公司破產(chǎn)，已經(jīng)作為資產(chǎn)證券化支持擔(dān)保 的高速公路資產(chǎn)將不會(huì)納入破產(chǎn)清算資產(chǎn)之列。 （ 2） 信托 SPT 模式。 四川高速公路建設(shè)開(kāi)發(fā)總公司這一信托 ABS 融資實(shí)例為我國(guó)今后其他地區(qū)高速公路資產(chǎn)證券化提供了借鑒。但對(duì)于規(guī)范高速公路行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資相關(guān)的 法律法規(guī)則、 特殊機(jī)構(gòu) SPV 企業(yè)性質(zhì)與法律地位在歸屬上的不明確性、超額抵押與《破產(chǎn)法》相沖突、 信托收益權(quán)憑證的法律認(rèn)可等方面， 反觀 我國(guó)法律體系 ，則 還存在諸多缺位 。 雖然 從 其他 發(fā)達(dá)國(guó)家的 運(yùn)作情況來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的主要的需求力量，而 目前我國(guó) 的機(jī)構(gòu)投資者的情況卻不甚 樂(lè)觀，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量較少，投資范圍 也很有限。 我們可以通過(guò) 鼓勵(lì) 在高等院校開(kāi)設(shè)與相關(guān)的專(zhuān)業(yè)， 為優(yōu)秀畢業(yè)生提供就業(yè)等方式優(yōu)化高等院校的專(zhuān)業(yè)設(shè)置， 使高等院校 學(xué)術(shù) 能夠達(dá)到產(chǎn) 、 學(xué) 、 研能夠良好的結(jié)合 的氛圍，使之更好服務(wù)于資產(chǎn)證券化這一新興 事物，并不斷發(fā)展、深入。 但是我們不能否認(rèn) ABS 這一金融工具的本身的價(jià)值，不能因噎廢食。 成綿路的年通行