【正文】 全國 居民儲蓄總額05000010000015000020xx0025000030000035000040000045000020xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx 20xx年度萬元全國居民儲蓄總額ABS 在中國高速公路融資中的應用 研究 20 （三） ABS 運作具體流 程 圖 ABS 運作流程 注： ① “資產(chǎn)池” 在高速公路 資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)池 指的就是高速公路本身，包括已建成 并通車、 具有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的高速公路，也包括在建的、預計未來 會有穩(wěn)定現(xiàn)金流入的高速公路等 資產(chǎn)。若該級別與 SPV 預期的級別出現(xiàn)差距 的話 就需要進行信用增級。 《公司法》第 161 條規(guī)定：“發(fā)行公司債券必須符合以下條件：股份有限公司的凈資產(chǎn)額不得低于人民幣 3000 萬元，有限責任公司的凈資產(chǎn)不得低于人民幣 6000 萬元 ” 。 在 ABS 操作中的信托關系表現(xiàn)為：發(fā)起人是委托人 ， SPT 是受托人， 這里ABS 在中國高速公路融資中的應用 研究 22 的 SPT 通常是經(jīng) 審核批準 有資格經(jīng)營 信托業(yè)務 的銀行、 信托機構 等 金融機構 ；信托財產(chǎn)為證券化 的 資產(chǎn)組合 ； 受益人 則為受益證書的持有人 ，即投資者 。 億元信托資金已全部作為項目資本金投入內(nèi)宜高速公路 ,起到了很好的示范效果，對推動高速公路融資多元化發(fā)展也起到了一定的積極作用。 二、 監(jiān)管機構監(jiān)督不力、利率大起大落是滋生危機的土壤 為了防止經(jīng)濟過熱 ， 在過去的三年 ， 美 聯(lián)儲又連續(xù) 17 次升息。但我們應認識到，證券化僅僅是一種金融工具，美國此次出現(xiàn)次貸危機并不是證券化這個工具本身的問題，而是美國經(jīng)濟存在更多深層次的原因。 二、針對資產(chǎn)證券化市場環(huán)境不夠成熟 首先， 要 對證券化產(chǎn)品 進行 合理的定價 ， 就必須 有基準利率機制，而 其定價來源于國債利率， 就必須建立健全的國債市場。 但我國金融人才 的綜合素質(zhì) 很難達到資產(chǎn)證券化的這些要求。 可以肯定，信托融資計劃作為一種資產(chǎn)證券化的主要形式會隨著法律環(huán)境的完善，在市場流通、發(fā)行規(guī)模、融資成本控制、交易效率等等方面得到大的發(fā)展，在交通等基礎設施領域的應用也將發(fā)揮更大的作用 。因而 我國應 在大力鼓勵大眾投資者參與的同時 積極鼓勵更多的機構投資者的參與，擴大機構投資 者的范圍， 在現(xiàn)階段 使其能夠成為證券化產(chǎn)品二級市場的需求主體，為高速公路資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展創(chuàng)造良好的條件。因此， 人民銀行、 證監(jiān)會 、銀監(jiān)會 在監(jiān)督管理好本行業(yè)的同時還應該增強 行業(yè)協(xié)調(diào)和監(jiān)管的能力，為資產(chǎn)證券化規(guī)范 發(fā)展提供 必要 的 體制保證。 應建立專門的資產(chǎn)證券化 法律體系，其中應具體包括 發(fā)行制度、 評級制度 、交易規(guī)則、 信息披露制度、 退市制度等 。 美國次貸危機 從一個側面反映了濫用資產(chǎn)證券化工具帶來的不利影響 ，也為我們敲響了警鐘 。 第五章 美國次貸危機中 ABS 出現(xiàn)的問題分析 我們知道， 20xx 年開始的 美國次貸危機的“罪魁”就是資產(chǎn)證券化。 具體操作流程如圖 。 信托 是 一種 起源于英美的制度，其基本 定義 是 “委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為 受益人 的利益 或特定目的，進行個管理或者處分的行為。 公 司型特殊目的載體可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，這樣有兩個好處：一是 資 產(chǎn)池的整體風險可以更有效的控制，二是可以攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。 在 高速公路 ABS 的實際操作中，為了確保這種風險能夠 真正 的 隔離，可 以 要求高速公路公司或有關機構為 資產(chǎn)證券化的高速公路 提供充足的擔保。通過大力鼓勵民間資本的投入，并給予投資者滿意的投資率，相信居民將會積極進行投資。 （二） 資產(chǎn)證券化在高速公路融資 中的可行性 高速公路資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的可預測的現(xiàn)金流收入 由于一國的交通發(fā)達程度是和其 GDP 增長是成正比的，我國仍處于經(jīng)濟快速發(fā)展時期， GDP 增長率仍保持在 7%8%左右，由目前的穩(wěn)定的交通量就能大致預測未來的現(xiàn)金流量。 四、高速公路資產(chǎn)證券化可行性分析 （一）可證券化資產(chǎn)應具備的特征 可證券化資產(chǎn)應符合一定條件才可以發(fā)行證券融資。 （四） 融資成本低 由于這種融資方式是在國際高等債券市場籌資，利息率一般比較低。尤其是在當前，中國面臨國際金融危機和調(diào)整經(jīng)濟結構的雙重挑戰(zhàn)，提振內(nèi)需、擴大消費已成為促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的重要手段。 雖然國內(nèi)對市場 化融資的呼聲強烈，但是 目前 由于 我國國內(nèi)的融資渠道不 甚暢 通 ，融資環(huán)境也不好，很多公路建設受到投融資體制改革滯后的影響，民間資本參與 基礎設施 建設的難度較大，債券 市場 發(fā)展也非常緩慢，融資難以做到市場化。 （二） 融資渠道途徑 仍 較單一，資金來源比例 存在 失衡 高速公路的資金來源中絕大多數(shù)依賴銀行貸款，由于高速公路準公共產(chǎn)品的特性使得各地政府不能隨意提高收費標準 ，結果產(chǎn)生了巨大的還貸壓力。 該模式在國際上較為 流行，并已 成為 在一些國家 ，特別是發(fā)展中國家發(fā)展基礎設施中運用的一種融資途徑，它 能吸 引大量國際商業(yè)資本和私人資本投入公ABS 在中國高速公路融資中的應用 研究 12 共基礎設施建設， 減少 了 政府直接的財政負擔，避免政府的債務風險，而且這些基礎設施在約定年限后最終 將 歸還給政府。國家一次性或者分期收回全部的投資，既避免了投資的潛在風險，又有利于加快資金 周 轉(zhuǎn)率 ，用轉(zhuǎn)讓資金進行新項目的建設 。 同時公路行業(yè)也 具 有 資產(chǎn) 穩(wěn)定性的特點，比較適合債券市場的融資方式。 （三）股票上市 我國 通過對高速公路進行股份化改造和存量重組、 在境內(nèi)或境外上市直接進行融資。 另外值得注意的是， 我國在高速公路貸款中也有 很 少 一 部分 是來自 外國金融機構貸款 ， 包括世界銀行貸款、亞洲開發(fā)銀行貸款和其他外國金融機構對 我國 公路建設項目的貸款。 表 20xx20xx 公路建設資金到位率和來源比例 資 金到位率 國內(nèi)貸款 地方籌資 車購稅 企事業(yè)單位資金 上年末結余資金 利用外資 國家預算內(nèi)資金 其他資金 20xx 88% % % 9% % % % % % 20xx % 38% % % % % % % % 20xx 93% % % % 7% % 1% % % 20xx % % % % % % % 4% % 20xx % % % % % % % % % 20xx % % % % % % % % % 20xx % % 33% 17% % 3% % % % (注 :數(shù)據(jù)來源《 20xx 年公路水路交通運輸行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報》 ) 目前，社會融資和政府融資相結合 、 產(chǎn)業(yè)資本和金融資本相結合是我國高速公路主要的融資方式。 近五年高速公路里程發(fā)展具體情況如表 所示。 20xx 年 ，李耀重點對資產(chǎn)證券化中的會計、稅收、法律等方面進行了介紹，并通過案例分析， 詳細地介 紹了珠海 高速公路公司的資產(chǎn)證券化案例 [15]。 二、國內(nèi)研究綜述 亞洲 資產(chǎn)證券化 的發(fā)展起 源 于 1995 年，在 韓國、香港、日本等地區(qū)也發(fā)展迅速 ， 20xx 年 ，日本曾 一 度 成為 在亞太地區(qū)證券化規(guī)模最大的國家。 20xx 年， Jordan 在《美國運營方式 — 交通行業(yè)資產(chǎn)證券化：一個有效的融資方式》 [11]中闡述了經(jīng)濟危機中資產(chǎn)證券化帶來的危害，但是資產(chǎn)證券化本身并不是問題所在，而是外在監(jiān)管問題導致。 1989年， Christine 著作 《 證券化》 [7]一 書中 ，他給出 了對資產(chǎn)證券化的 具體 理解 ：資產(chǎn)證券化 是資產(chǎn)出售中 出現(xiàn)的一種創(chuàng)新形式，它 其實 指的是貸款經(jīng) 過 精心的 包裝組合后被重新打包成證券并銷售 給投資者， 這 與整筆貸款出售和部分參與相似的是 ，資產(chǎn)證券化提供了一種新的融資渠道， 并 且可以 將資產(chǎn)從貸款發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剔除 開來； 不同的是 資產(chǎn) 證券化經(jīng)常用于很難直接出售的小型貸款的出售。 第二章 國內(nèi)外研究綜述 “資產(chǎn)證券化”這一概念 首先是在美國提出的，并且一經(jīng)提出就逐漸在金融界流行起來，許多國內(nèi)外學者也對此做了廣泛深入的研究，對資產(chǎn)證券化的實際應用做出了巨大貢獻。 二、研究意義 三十 多 年來，作為國際金融市場上一項重要的金融創(chuàng)新 和金融工具 —— 資產(chǎn)證券化 (AssetBacked Securitization)已經(jīng)發(fā)展成為一種比較成熟的融資方式，在金融市場上發(fā)揮著重要作用。 當下中國的高速公路網(wǎng)長度 雖然 可與美國媲美， 甚至超過了美國。過去高速公路融資方式大多依賴 中央財政和信貸融資， 然而 靠此 已無 法滿足我國高速公路的發(fā)展要求 。s highway construction will still keep a high speed. However, in the past , it mainly rely on the central Government’s financing and credit facilities, and it has been unable to meet the development requirements of highway. This paper analyze the limitations of the several existing highway financing model based on the research results of asset securitization under the domestic macroeconomic context for the current difficulties in financing the construction of highway practical problems. Highway financing through asset securitization has been studied and discussed in this paper. This paper put forward ways to find out the problems in the process of the ABS ,and put forward the corresponding countermeasures and suggestions. Keywords: Highway。部分地區(qū) 高速公路面臨巨大的利息還貸 額，不足以支付貸款利息，使得不少高速公路 貸款成為銀行的不良貸款。 作為基礎設施建設，其投資規(guī)模大，資金運轉(zhuǎn)周期長，政府、企業(yè)的大量資金沉淀在其中，不能及時在短期內(nèi) 變現(xiàn)。 美國學者 Colletta和 Shenker對資產(chǎn)證券化 有了更為 具體的闡述 ：資產(chǎn)證券化是通過 代表著 獨立、并 且有著收入流的財產(chǎn)或者這些財產(chǎn)的集合中 代表著 所有權的利益或是將其作為擔保 的 股權或債權 的 憑證的出售 。 1991年， Gardaner為資產(chǎn)證券化描述了一個一般性定義：它是使借款者和儲蓄者 通過金融市場 這一場所 得以匹配的一個過程 或者說是工具。 資產(chǎn)證券化在美國主要是表現(xiàn)為 房地產(chǎn)貸款證券化 (即 MBS)的形式 ，在美國證券化的市場上占有主導地位。 我國 真正 進行資產(chǎn)證券化研究的時間 其實 很短。 20xx 年 1 月，李琳在 《 基礎設施資產(chǎn)證券化融資模式分析與選擇》 [18]中參照住 MBS 比較成功的模式以及 基礎設施證券化 的成功案例對 基礎設施證券化融資模式進行了大膽的 創(chuàng)新 設計，提出了基礎設施資產(chǎn)證券 化 應用的 三種融資模式，并根據(jù)其 不同特點進行選擇分析，提出每種情況 最可行的操作模式。由于08 年的經(jīng)濟危機，我國進行了 40000 億的投資計劃，其中大量資金流入了基礎設施建設領域，高速公路就是其中之一。 （ 交通運輸建設基金、地方交通主管部門的公路建設相關資金 (車輛購置稅、 交通 運輸 規(guī)費等 )以及國家債券資金。 景德鎮(zhèn) 到九江的 高速公路全長 135 公里， 實際利用亞洲開發(fā)銀行貸款 億 美元 建設資金 ，貸款期限為 20 年。 我國目前共有高速公路公司上市企業(yè) 19 家，但 籌資總額有限， 股票上市的程序更復雜、環(huán)節(jié)更多，后續(xù)經(jīng)營和資金調(diào)劑更是受到證監(jiān)會等有關部門的嚴格監(jiān)管。 我國公路債券 的種類 主要 包括企業(yè)債券、省級公路債券和國家公路債券 三類 。比如陜西西臨高速公路經(jīng)營權轉(zhuǎn)讓給香港越秀集團，這就是經(jīng)營權轉(zhuǎn)讓的一個成功案例，可以認為是我國 通過轉(zhuǎn)讓 高速公路經(jīng)營權融資的典范 。 并且 我國市場經(jīng)濟體制 并不完善，相關的法律制度缺位 ， 因此在 應用此模式 過程中 存在許多障礙。 雖然目前開始逐漸出現(xiàn)以利潤最大化 為目標導向的 多元化 籌資模式 ，例如地方籌資、 發(fā)行債券、利用外資和轉(zhuǎn)讓經(jīng)營權等，但目前我國融資體制改革相對 滯后，市場經(jīng)濟 體制下的資本市場發(fā)育不成熟，使得這些融資 模式在高速公路建設資金中 實 際所占的比例依然偏小。 第四章 ABS 在中國高速公路融資中的實證分析 一、 ABS（資產(chǎn)證券化）概念 資產(chǎn)證券化 (asset