【導讀】取得的研究成果。盡我所知，除了文中特別加以標注和致謝的地方外，論文中不。機構的學位或證書而使用過的材料。與我一同工作的同志對本研究所做的任何貢。獻均已在論文中作了明確的說明并表示了謝意。論文的復印件和電子文檔，可以采用影印、縮印或其他復制手段保存論文。電子文檔的內(nèi)容和紙質論文的內(nèi)容相一致。除在保密期內(nèi)的保密論文外，允許論。文被查閱和借閱，可以公布論文的全部或部分內(nèi)容。括刊登）授權東南大學教務處辦理。評估在可控環(huán)境下稅率與資本結構的相互關系。論文通過搜集大量改革法令實施前后公司數(shù)。據(jù)樣本，研究了上市公司資本結構與一定的稅率變動因素之間的關系。研究結果的橫截面分。析支持MM理論以及權衡理論模型，動態(tài)分析支持資本結構的稅率基礎理論。第三章搜集中國實行兩稅合并后相。關公司相關財務數(shù)據(jù)的變化對比。第四章為方差分析、回歸分析及顯著性檢驗。目前資本結構理論與稅率相關性的應用。第六章為結束語。

　　

【正文】 其中 VL 為負債企業(yè)價值， VU 為無負債企業(yè)價值， T 為所得稅稅率， D 為負債的市場價值， PVdc為預期財務拮據(jù)成本的現(xiàn)值， PVac為代理成本的現(xiàn)值。 圖 權衡理論模 型圖 通過權衡模型的代數(shù)式 和圖 可以知道： （ 1） 當 TD＞ PVdc+PVac 時，即減稅收益大于財務拮據(jù)成本和代理成本時，可以增加負債以趨近最佳資本結構； 破產(chǎn)成本變得重要時的負債水平 VU 財務拮據(jù)成本和代理成本 節(jié)稅收益 TD MM 理論 VL=VU+TD 企業(yè)價值 最佳資本結構 負債比率 權衡理論： 負債收益 —— 破產(chǎn)成本理論 VL 東南大學學士學 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結構相關性的實證研究 22 （ 2） 當 TD＜ PVdc+PVac 時，即減稅收益小于財務拮據(jù)成本和代理成本時，負債成本大于負債收益，表明債務規(guī)模過大； （ 3） 當 TD=PVdc+PVac時，即減稅收益與財務拮據(jù)成本和代理成本相等時，意味著確定了最佳資本結構。 權衡模型提供了確定最佳資本結構的基本思路，即最佳資本結構的確定應當在減稅收益與財務拮據(jù)成本、代理成本之間進行審慎的權衡。 從公式和圖表分析，可以看 出，當前以最高稅率支付數(shù)款，并且在將來不會改變的企業(yè)，比現(xiàn)在或將來以較低稅率繳稅的企業(yè)能承受更多的債務。 表 20xx 年上市公司平均實際稅率及平均資產(chǎn)負債率 表 20xx 年至 20xx 年 3 月上市公司平均實際稅率及平均資產(chǎn)負債率 20xx 年至 20xx 年 3 月 平均實際稅率 平 均資產(chǎn)負債率 資產(chǎn)負債率大于 50%的上市公司（共 528 家） 資產(chǎn)負債率小于 50%的上市公司（共 377 家） 從數(shù)據(jù)表整理發(fā)現(xiàn)： 20xx 年，樣本平均資產(chǎn)負債率大于 50%的公司的平均資產(chǎn)負債率以及實際稅率均高于平均資產(chǎn)負債率小于 50%的公司，差額分別為 30%和 7%。 同樣， 20xx 年至 20xx 年 3 月，樣本平均資產(chǎn)負債率大于 50%的公司的平均資產(chǎn)負債率以及實際稅率均高于平均資產(chǎn)負債率小于 50%的公司，差額分別為 29%和 %。 從上述分析解釋可以看出，對于橫向對比分析（即同一時間跨度內(nèi)的數(shù)據(jù)分析）或者說靜態(tài)分析，無論是實證檢驗，還是理論分析都支持稅率與上市公司資本結構之間是線性正相關。 （動態(tài)分析） 同樣由回歸方程組可以發(fā)現(xiàn)， 回歸系數(shù)的估計值 α1= 與 α2=，兩者同取兩位小數(shù)，則 α1≈α2。 由此可以看出，系統(tǒng)風險因素對資本結構的影響并不會因為稅率變動而變動。這一結論在某種程度上可以抵消 的 2 中提到的不足之處給試驗結果帶來的影響。 20xx 年 平均實際稅率 平均資產(chǎn)負債率 資產(chǎn)負債率大于 50%的上市公司（共 457 家） 資產(chǎn)負債率小于 50%的上市公司（共 448 家） 東南大學學士學 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結構相關性的實證研究 23 而另一組 回歸系數(shù)的估計值 β1= 和 β2=，則可以從中看出明顯的變動 :β1β2； |β1β2|≈。而與此同時， 1X 2X ， | 1X 2X |≈。 因為 X 的變動幅度遠無法與 β 的相比，那么從公式 41 向公式 42 演變的動態(tài)過程中，Y 的值并不會隨著 X 的減小而減小，相反有增加的趨勢。 從而可以發(fā)現(xiàn)，在動態(tài)變化中，稅率變動與資本結構是負相關的。 從表 也可以直觀的看出這一點： 20xx 年到 20xx 年 3 月，樣本平均資產(chǎn)負債率大于50%的公司增加了 71 家，平均資產(chǎn)負債率上升了近 2 個百分點，而與此同時實際稅率卻降低了近 1 個百分點； 20xx 年至 20xx 年年 3 月，樣本平均資產(chǎn)負債率小于 50%的公司減少了71 家，平均資產(chǎn)負債率上升了近 1 個百分點，而與此同時實際稅率卻降低了不止 2 個百分點。 實證檢驗結果的比較分析 實證檢驗結果同國外相關理論比較 ，稅率與上市公司資產(chǎn)負債率（資本結構）線性正相關。 稅收對企業(yè)資本結構的影響是 Modigliani 與 Miller(1958)13所著重討論的問題。現(xiàn)在幾乎所有的研究者都認為稅收是影響資本結構的重要因素。有效邊際稅率較高的企業(yè)會借入更多債務以獲得稅盾收益。 “ Mackie 與 Mason(1990)認為，以往大量的研究之所以沒有發(fā)現(xiàn)稅收對融資行為的顯著的影響，是因為債務權益比率反映的是一年中各次決策加總后的總效果，對大多數(shù)企業(yè)來說，各種稅盾對邊際稅率的影響微乎其微。同以往的研究不同， MackieMason 利用離散選擇的分析方法研究了企業(yè)的增量融資決策。重點考察了在給定向公眾融資的條件下，稅收 (包括稅收虧損抵免和投資稅收抵免 )對債務 / 權益比率的影響，發(fā)現(xiàn)在融資的邊際變化上，采用債務融資的吸引力同有效邊際稅率之間的確存在正相關關系，這同 MM 定理是一致的。 ” 14也即認同兩者之間的關系正相關。 ，稅率與上市公司資產(chǎn)負債率（資本結構）負相關。 國外關于稅率變動與公司資本結構相關性動態(tài)分析的實證研究中， Dan Givoly， Carla 13 MM理論 .詳見 Modigliani F., Miller M.. “ The cost of capital,corporation finance and the theory of investment” [J] [M].American Economic Review 48, 1958, . 14 詳見盧宇榮 .資本結構的決定因素 [J].企業(yè)經(jīng)濟 ,20xx(11). 東南大學學士學 位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結構相關性的實證研究 24 Hayn， Aharon R. Ofer 以及 Oded Sarig（ 1986） 15的理論比較有參考價值。因為文章背景是美國 1986 年稅法改革，與中國兩稅合并情況相 似。研究認為：動態(tài)分析， “ 稅率的相關系數(shù)（與上市公司資本結構）為負數(shù)且顯著相關 ” 16。 實證檢驗結果同國內(nèi)相關理論比較 在國內(nèi)，對于稅率與資本結構相關性研究的結論始終存在爭論。 黃貴海和宋敏 (20xx)“ 以平均稅率來衡量公司的所得稅狀況，且發(fā)現(xiàn)平均所得稅率對負債比率影響不顯著 ” ；顧乃康，張超和孫進軍（ 20xx）認為稅率與資本結構呈正相關性；王博 （ 20xx） 則認為 “ 出由于債務稅盾的作用，公司財務杠桿與 ETR 呈負相關 ” 。 上述國內(nèi)研究結論都建立在靜態(tài)分析的基礎上，因此難免有所偏差。這也是造成國內(nèi)相關理 論研究爭議頗多的原因所在。 而本文得出的研究結論建立在靜態(tài)與動態(tài)相結合分析的基礎上，與單純的正相關，負相關結論相比，更加全面且具有參考性。而對于認為兩者沒有顯著關系的理論研究來說，大都屬于定性而非定量分析。認為中國證券金融市場不夠完善，且 “ 上市企業(yè)大都存在很多的稅收減免政策，再加上逃稅、避稅，使得企業(yè)在實際低稅率狀況下，債務的稅收擋板作用并不明顯，故導致我國上市企業(yè)資本結構與其實際稅率不相關的狀況 ” 17。 15 詳見 Givoly D., Hahn C., Ofer A., Sarig O. H.. “ Taxes and capital structure: Evidence from firms’ response to the Tax Reform Act of 1986” [J] [M].Review of Financial Studies 5, 1992, . 16 “ The coefficient of the tax variable, which is negative and significant”，見 [12]第 350 頁。 17張宗益 .對資本結構財務影響因素的實證研究 [J].財經(jīng)理論與實踐 ,20xx(1). 東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用 25 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用 理論指導實踐 運用高級財務管理的相關理論 對現(xiàn)實中的情況進行分析，不難發(fā)現(xiàn)：確定公司資本結構，通常需要進行每股盈余無差別分析。所謂每股盈余無差別點，是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平。根據(jù)每股盈余無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下是與采用何種資本結構。 在本文的分析中，主要考慮的是企業(yè)稅率的改變，因此假設企業(yè)收入， 收入結構以及費用結構沒有大的變化。 因為 EPS=(EBITI)(1T)/N （公式 51） 在每股盈余無差別點上，無論采取負債融資，還是采用權 益融資，每股盈余都是相等的，EBIT 指息稅前盈余。式中 I 為利息， T 為稅率， N 為股數(shù)。 若以 EPS1 代表負債融資， EPS2 代表權益融資。若 EPS1 =EPS2，則 (EBIT1I)(1T)/N1=EBIT2(1T)/N2 （公式 52） 在每股盈余無差別點上， EBIT1= EBIT2= EBIT，則 EBIT=I*N2/(N2N1) （公式 53） 分析對最佳資本結構的影響，先假設上市公司合并前處于最佳狀態(tài)，那么兩稅合并后，兩稅合并后將降低內(nèi)資企業(yè)應納稅所得額（所得稅稅基）。首先，內(nèi)資企業(yè)的計稅工資制度將取消。目前，內(nèi)資企業(yè)稅前工資扣除標準采取計稅工資的辦法，即每人每月標準為 1600元，超過部分不能在稅前扣除，相應的職工教育經(jīng)費、工會經(jīng)費和職工福利費等都統(tǒng)一實行計稅工資扣除。取消計稅工資制度后，企業(yè)真實合理的工資支出可在稅前據(jù)實扣除，減少了所得稅的稅基。其次，企業(yè)研發(fā)費用方面，可按實際發(fā)生額的 150%抵扣當年度的應納稅所得額；企業(yè)廣告費 投入可按銷售收入的 15%稅前列支。 所得稅稅基降低意味著部分費用可以在息稅前扣除，也就是說兩稅合并后，在企業(yè)其他財務數(shù)據(jù)不變的情況下， EBIT 是減少的。 所以，根據(jù)公式 53，利息 I 也減少才符合企業(yè)最佳資本結構模式。 利息的減少則需要企業(yè)降低負債，也就是說合并后上市公司更應該側重權益性融資方式。 東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用 26 對于上述結論，再加入負債經(jīng)營 “ 收益 ” 這一因素進行進一步修正。 在企業(yè)稅的影響下，負債會因為利息作為財務費用在稅前扣除，具有抵稅作用，因而會增加企業(yè)價值，降低企業(yè)的資本成本。這是人們常常提及的負債經(jīng)營的好處。這也是上 文中提到的稅率較高企業(yè)通常資產(chǎn)負債率也較高的主要原因。 負債經(jīng)營就是債務人或企業(yè)通過銀行信用或商業(yè)信用的形式，利用債權人或他人資金，從而達到企業(yè)規(guī)模擴張，增加企業(yè)經(jīng)營能力和競爭力。因此，負債經(jīng)營理所當然地成為市場經(jīng)濟條件下每個企業(yè)的必然選擇。然而，債務是要償還的，企業(yè)負債經(jīng)營又必須以特定的償付責任和一定償債能力為保證，并講求負債規(guī)模、負債結構及負債效益，否則，企業(yè)可能由此陷入不良的債務危機當中。 企業(yè)負債經(jīng)營能有效降低企業(yè)加權平均資金成本。這種效應主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，對投資者來說，債權收益率固定，除 非企業(yè)資不抵債破產(chǎn)清算外，一般都能到期收回本金，其風險要比股權投資小，相應地要求報酬率也低，而且債務籌資費用也較股權籌資為低。因此，債務資金成本較股權資金成本為低。另外，負債經(jīng)營可以從 “ 減稅效應 ” 中獲益。由于債務的利息支出是稅前支付，能使企業(yè)獲得減少交納所得稅的好處。在這兩方面因素影響下，當資金總額一定時，一定比例的負債經(jīng)營能有效降低企業(yè)的加權平均資金成本。 負債經(jīng)營給企業(yè)帶來 “ 財務杠桿效應 ” 。由于對債權人的利息支付是一項與企業(yè)贏利水平高低無關的固定支出，當企業(yè)的資金利潤率高于債務資金成本時，企業(yè)收益將會以 更大程度增加，即財務杠桿效應。同時，企業(yè)可利用負債節(jié)省下來的自有資金創(chuàng)造新的利潤。因此，一定程度負債經(jīng)營對提高企業(yè)收益率有著重要作用。 兩稅合并后，由于企業(yè)所得稅率下降，負債的 “ 減稅效應 ” 被削弱，部分高稅率高負債企業(yè)將有必要調(diào)整籌資管理的策略。 此外，財務杠桿系數(shù) DFL=EBIT/(EBITI)， (假設公司未發(fā)行優(yōu)先股 )。 （公式 54） 兩稅合并后，如果公司不調(diào)整資本結構，降低負債比例，那么公司息稅前盈余降低的必將導致財務杠桿系數(shù)變大。 而一個公司財務杠桿系數(shù)是公司財務風險的量化指標，因此公司經(jīng)營的 財務風險將加大。 而事實上，如果考慮到我國央行連續(xù)加息這一因素，財務杠桿系數(shù)的增長幅度會更大。這是由于 I 增加， EBIT 減少，那么 EBITI 的減小幅度將遠小于 EBIT 的減小幅度。 舉一個簡單的例子：假設公司 A 利潤為 M，負債額為 N，利息為