【正文】 研究。 權(quán)衡理論 權(quán)衡理論是由是由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹森和麥克林 (Jensen and Mecking)、梅耶斯(Myers)等通過放松 MM 理論以外的各種假設(shè)，考慮在稅收、破產(chǎn)成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的市場價值。該理論的基本思想就是強調(diào)在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財 務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結(jié)構(gòu)。 權(quán)衡理論根據(jù)發(fā)展階段可分為早期的權(quán)衡理論和后期的權(quán)衡理論。早期的權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加負(fù)債來增加企業(yè)價值，但是隨著負(fù)債的上升，企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性也在增加，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，如果企業(yè)破產(chǎn)，不可避免的會發(fā)生破產(chǎn)成本，即使不發(fā)生破產(chǎn)，但只要存在破產(chǎn)的可能，或者只要企業(yè)陷入財務(wù)困境的概率上升，就會給企業(yè)帶來額外的成本，這是制約企業(yè)增加借貸的一個重要因素，因此，企業(yè)在決定資本結(jié)構(gòu)時必須權(quán)衡負(fù)債的節(jié)稅效應(yīng)和破產(chǎn)成本(Myers,1984)。 后期的權(quán)衡理論將負(fù)債的成本從破產(chǎn)成本進(jìn)一步擴(kuò)展到了代理成本、財務(wù)困境成本和非負(fù)債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從之前所探討的負(fù)債收益擴(kuò)展到非負(fù)債稅收收益方面，其實是擴(kuò)大了成本和利益所包含的內(nèi)容，把企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的決定看成是在稅收利益和各負(fù)債成本之間的權(quán)衡。其中代理成本既包括所有者為了鼓勵和監(jiān)督經(jīng)營者而發(fā)生的激勵監(jiān)督費用，也包括債權(quán)人為了防止經(jīng)營者將負(fù)債籌得的資金轉(zhuǎn)向高風(fēng)險項目所要求的額外債務(wù)資本成本。而非負(fù)債稅收收益則是指由固定資產(chǎn)折舊和投資減免等方面帶來的抵減收益。 權(quán)衡理論的 科學(xué)性體現(xiàn)在：放松 MM 理論的假設(shè)條件，將破產(chǎn)成本和代理成本引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究之中，考慮了更多的現(xiàn)實因素，而且解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，從而為我們現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)研究提供了一種新思路。 新資本結(jié)構(gòu)理論 20 世紀(jì) 70 年代中后期，隨著產(chǎn)權(quán)理論和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的崛起，學(xué)者們將信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、委托代理理論等引入資本結(jié)構(gòu)分析，使資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展從財務(wù)成本角度的研究轉(zhuǎn)變到從企業(yè)“信號”、“激勵”、“動機(jī)”等內(nèi)部因素展開分析，最終形成了以信息不對稱為核心的新資本結(jié)構(gòu)理論，主要包括代理成本理論、信號 傳遞理論、新優(yōu)序融資理論等。 代理成本理論 Jensen 和 Meckling(1976)在 企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權(quán)結(jié)構(gòu) 中提出了用代理成本研究資本結(jié)構(gòu)。代理成本是指是指委托人為了防止代理人損害自己的利益，通過嚴(yán)密的契約關(guān)系和對代理人的嚴(yán)格監(jiān)督來限制代理人的行為所需要付出的代價。代理成本產(chǎn)生的本質(zhì)原因是是由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，企業(yè)所有者希望管理者能夠按自己的意愿管理企業(yè)從而實現(xiàn)股東財富最大化，但是由于管理者并不持有公司的股份或所持股份比例較小，所創(chuàng)造的企業(yè)收益最終由所有 者擁有 ,而管理者只能獲得部分報酬，另外，管理者可以利用職務(wù)之便享用“在職消費”，但所產(chǎn)生的費用卻需要由所有者來承擔(dān)。除此之外，由于信息不對稱也造成了一定的代理成本，管理者管理經(jīng)營企業(yè)，對于企業(yè)各方面的信息都可以及時獲取，然而所有者則對企業(yè)各方面的信息相對滯后甚至渾然不知，因此管理者很有可能利用信息的不對稱為自己謀取利益。 Jensen 和 Meckling 認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)中一般存在著兩種沖突：一種是股東與管理者之間的沖突 ,所產(chǎn)生的代理成本稱為股權(quán)代理成本；另一種是股東與債權(quán)人之間的沖突，所產(chǎn)生的代理成本稱為 債權(quán)代理成本?？梢哉f，兩種代理沖突就是股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本之間的權(quán)衡。當(dāng)企業(yè)采用債務(wù)融資進(jìn)行項目投資時，股權(quán)代理成本會下降，債權(quán)代理成本則會上升。因為當(dāng)投資項目取得較高回報時，股東可以享有超出債券利息的全部收益，然而當(dāng)投資項目虧損時，股東只承擔(dān)有限責(zé)任，剩余損失由債權(quán)人來承擔(dān)，所以股權(quán)代理成本與企業(yè)的債務(wù)比例呈負(fù)相關(guān)。但是當(dāng)債權(quán)人預(yù)期到所有者的意圖后，為了能夠獲得相應(yīng)的補償，債權(quán)人在借出資金時就會要求更高的利率回報，所以債務(wù)融資成本就上升了。所以代理成本理論認(rèn)為，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是由股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本之間的權(quán)衡關(guān)系決定的，即當(dāng)企業(yè)的總代理成本最低時為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，此時股權(quán)代理成本與債權(quán)代理成本相等，見圖 24。 圖 24 代理成本下的企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 信號傳遞模型 信號傳遞模型又稱信號傳遞理論， 1977 年，羅斯 (Ross)在 財務(wù)結(jié)構(gòu)的確定：激勵信號方法 中，提出了資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論，他首次放松了 MM 理論中的“充分信息”假定，運用非對稱信息理論來研究資本結(jié)構(gòu)，探討在不對稱信息的情況下，企業(yè)如何通過適當(dāng)?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關(guān)企業(yè)價值的信號．從而來影響投資者的決策 。 根據(jù)非對稱信息理論，企業(yè)內(nèi)部人員比外部投資者能夠更為直接、準(zhǔn)確地了解到企業(yè)的內(nèi)部真實情況，知曉有關(guān)企業(yè)未來投資機(jī)會、投資風(fēng)險和利潤等內(nèi)部信息。但是企業(yè)內(nèi)部人員只有通過合適的企業(yè)行為向市場傳遞相關(guān)信號，才能向外部投資者表明企業(yè)的真實價值，例如企業(yè)將資產(chǎn)負(fù)債率或債務(wù)結(jié)構(gòu)在市場上進(jìn)行披露，這其實就是一種內(nèi)部信息的傳遞，可以說資本結(jié)構(gòu)就是把企業(yè)內(nèi)部信息傳遞給市場的信號工具。外部投資者通過對企業(yè)采用的投資政策、股利政策和財務(wù)政策進(jìn)行理性地分析和研究，從而就可以對債券發(fā)行價格進(jìn)行合理的估計。如果信號均衡，外部投資 者就可以在資本市場上根據(jù)內(nèi)部人員所選擇的信號進(jìn)行公平的競爭并支付合理的價格，同時外部投資者可以通過觀察內(nèi)部人員的決策行為（信號）來消除信息不對稱現(xiàn)象。相反的，內(nèi)部經(jīng)營者也會因為市場價格的變化，從而進(jìn)行新的決策達(dá)到收益最大化，這就是信號傳遞理論的思路。 另外， Ross(1977)、 Leland and Pyle(1977),還研究了債務(wù)結(jié)構(gòu)的信號問題，認(rèn)為擁有較高債務(wù)的企業(yè)將會擁有較高的企業(yè)價值，而且企業(yè)內(nèi)部人員擁有的權(quán)益也相對較多。因為當(dāng)企業(yè)發(fā)行債券時，內(nèi)部人員會認(rèn)為企業(yè)有好的未來收益，不愿讓外部投資者共 同分享利益；而當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票時，內(nèi)部人員則會認(rèn)為企業(yè)未來收益不樂觀，所以想和外部投資者一起承擔(dān)風(fēng)險。最終的結(jié)論就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的市場價值呈正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)管理者可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來影響投資和對企業(yè)市場價值的評價。 優(yōu)序融資理論 1984 年， Myers 在 Ross 研究的基礎(chǔ)上，放寬 MM 理論完全信息的假定，以非對稱信息理論為依據(jù)，并考慮交易成本的存在，在 企業(yè)有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策 一文中提出了優(yōu)序融資理論，也稱啄食理論。該理論認(rèn)為權(quán)益融資會向外部市場 傳遞企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面信息，造成不利影響，而且外部權(quán)益融資要多支付各種成本，因此企業(yè)融資一般會遵循先內(nèi)部融資、再債務(wù)融資、最后權(quán)益融資這樣的先后順序(Myers,1984)。 在信息不對稱的條件下，企業(yè)內(nèi)部管理人員比外部投資者更了解企業(yè)經(jīng)營、投資及收益的真實情況，外部投資者只能根據(jù)內(nèi)部管理人員所傳遞的信息做出投資決策。當(dāng)股票價格被高估時，企業(yè)管理者會利用所掌握的內(nèi)部信息發(fā)行新股，而理性的投資者也會意識到信息的不對稱，因此當(dāng)企業(yè)進(jìn)行股票發(fā)行時，投資者會將現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價調(diào)低，導(dǎo)致股票價格的下降、以及企業(yè) 市場價值的降低，所以說發(fā)行新股的代價太大了。內(nèi)部融資主要來源于企業(yè)內(nèi)部的留存收益和折舊資金，內(nèi)部融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種成本費用，所受限制條件較少，不會傳遞任何可能使股票價格下降的逆向信號，因而是首選的最佳融資方式。其次是負(fù)債，負(fù)債融資包括發(fā)行公司債券、可轉(zhuǎn)換債券及借款等，負(fù)債融資對股票市場價值影響較小，而且具有節(jié)稅效應(yīng)，發(fā)行成本較低，也不會稀釋公司的控制權(quán)，所以當(dāng)內(nèi)部融資不能夠滿足企業(yè)投資需要時，企業(yè)再向銀行借款或是在市場上發(fā)行企業(yè)債券。最后企業(yè)在不得已的情況下才會選擇發(fā)行股票。 啟發(fā)與思考 西方資本結(jié)構(gòu)理論的演進(jìn)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)財務(wù)理論密切相關(guān)。早期資本結(jié)構(gòu)理論大多都是一些零散的、不成體系的推斷出來的觀點，缺乏科學(xué)性。此后學(xué)者們利用經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究成果和經(jīng)濟(jì)模型，使資本結(jié)構(gòu)理論有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)是以 MM 理論為基礎(chǔ)，不斷放松假設(shè)，引入影響資本結(jié)構(gòu)的外部因素，為企業(yè)尋找最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本提供了理論指導(dǎo)。新資本結(jié)構(gòu)理論以信息不對稱理論為基礎(chǔ)，提出了全新的經(jīng)濟(jì)視角和思想基礎(chǔ)，為發(fā)展資本結(jié)構(gòu)理論提出了新思路和新方法。可以說，現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與新資本結(jié)構(gòu)理論對企業(yè)確定資本 結(jié)構(gòu)及進(jìn)行籌資決策具有理論指導(dǎo)意義，但它們?nèi)狈ο嚓P(guān)強有力的實證研究，畢竟理論與現(xiàn)實之間還是存在差距的（張兆國等，2021）。而且每一種資本結(jié)構(gòu)理論都是在特定假設(shè)條件的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，其結(jié)論存在一定的局限性，因此不能隨意的選擇一種理論來機(jī)械地分析我國農(nóng)業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，應(yīng)該有針對性的選擇相關(guān)理論并且結(jié)合我國的實際國情及行業(yè)特征，分析我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素。 第三章 我國農(nóng)業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析 農(nóng)業(yè)上市公司的界定 農(nóng)業(yè)上市公司是由農(nóng)業(yè)企業(yè)發(fā)展而來的，農(nóng)業(yè)企業(yè)是指從事種植 業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)或以其為依托，農(nóng)工商綜合經(jīng)營，實行獨立核算和具有法人地位的農(nóng)業(yè)社會經(jīng)濟(jì)單位。 20 世紀(jì) 90 年代中后期，國家為了實現(xiàn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化升級和幫助農(nóng)業(yè)企業(yè)解決困難，批準(zhǔn)一些農(nóng)業(yè)企業(yè)上市。包括以下三類農(nóng)業(yè)企業(yè)：一是農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)；二是農(nóng)產(chǎn)品加工企業(yè)，主要指農(nóng)產(chǎn)品初級加工企業(yè)；三是農(nóng)產(chǎn)品流通企業(yè)，即農(nóng)產(chǎn)品的運輸與銷售企業(yè)（張慧茹， 2021）。然而這三類企業(yè)在實際中并不是單獨發(fā)展，而是混合發(fā)展，由于上市公司的多元化經(jīng)營，不同行業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)難免相互交錯，因此對于上市公司的分類就存在分歧。 本文根據(jù)中國證券監(jiān)督管 理委員會在 2021 年 10 月頒布 上市公司行業(yè)分類指引（ 2021 年修訂） 的規(guī)定，當(dāng)上市公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于 50%，則將其劃入該業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)；當(dāng)上市公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但某類業(yè)務(wù)的收入和利潤均在所有業(yè)務(wù)中最高，而且均占到公司總收入和總利潤的 30%以上（包含本數(shù)），則該公司歸屬該業(yè)務(wù)對應(yīng)的行業(yè)類別；歸屬不明確的，劃為綜合類。 因此將上市公司分為 19 個行業(yè)類別：農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；采礦業(yè)；制造業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；建筑業(yè)；批發(fā)和零售業(yè)； 交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；住宿和餐飲業(yè)；信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；金融業(yè)；房地產(chǎn)業(yè)；租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)；教育業(yè)；衛(wèi)生和社會工作業(yè)；文化、體育和娛樂業(yè)；綜合類。據(jù)此原則，本文選取農(nóng)業(yè)上市公司的范圍包括經(jīng)營農(nóng)、林、牧、漁業(yè)及其服務(wù)業(yè)，并在中國境內(nèi)上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌交易的上市公司，依據(jù)以上原則，截止到 2021 年 12 月 31 日，在我國深圳證券交易所與上海證券交易所上市的農(nóng)業(yè)上市公司共有 40 家（不包括主營業(yè)務(wù) 已經(jīng)轉(zhuǎn)型和退市的企業(yè)），其基本情況見表 31 31 我國農(nóng)業(yè)上市公司基本情況 序號 證券代碼 股票名稱 地域 主營行業(yè) 上市時間 1 sz000592 中福實業(yè) 福建 林業(yè) 1996 年 3 月 2 sz000663 永安林業(yè) 福建 林業(yè) 1996 年 12 月 3 sz000713 豐樂種業(yè) 安徽 農(nóng)、林、牧、漁服務(wù)業(yè) 1997 年 4 月 4 sz000735 羅牛山 海南 畜牧業(yè) 1997 年 6 月 5 sh600097 開創(chuàng)國際 上海 漁業(yè) 1997 年 6 月 6 sh600108 亞盛集團(tuán) 甘肅 農(nóng)業(yè) 1997 年 8 月 7 sz000798 中水漁業(yè) 北京 漁業(yè) 1998 年 2 月 8 sh600359 ST 新農(nóng) 新疆 農(nóng)業(yè) 1999 年 4 月 9 sh600257 大湖股份 湖南 漁業(yè) 2021 年 6 月 10 sz202192 中魯 B 山東 漁業(yè) 2021 年 7 月 11 sh600265 ST 景谷 云南 林業(yè) 2021 年 8 月 12 sz000998 隆平高科 湖南 農(nóng)業(yè) 2021 年 12 月 13 sh600506 香梨股份 新疆 農(nóng)業(yè) 2021 年 12 月 14 sh600371 萬向德農(nóng) 黑龍江 農(nóng)業(yè) 2021 年 9 月 15 sh600598 北大荒 黑龍江 農(nóng)業(yè) 2021 年 3 月 16 sh600975 新五豐 湖南 畜牧業(yè) 2021 年 6 月 17 sh600467 好當(dāng)家 山東 漁業(yè) 2021 年 4 月 18 sh600540 新賽股份 新疆 農(nóng) 業(yè) 2021 年 1 月 19 sh600354 敦煌種業(yè) 甘肅 農(nóng)業(yè) 2021 年 1 月 20 sh600965 福成五豐 河北 畜牧業(yè) 2021 年 7 月 21 sz002041 登海種業(yè) 山東 農(nóng)業(yè) 2021 年 4 月 22 sz002069 獐子島 遼寧 漁業(yè) 2021 年 9 月 23 sz002086 東方海洋 山東 漁業(yè) 2021 年 11