【正文】 公司達不到配股資格(三年連續(xù)盈利10%以上)時，才會考慮負債融資的方式解決資金短缺的問題。另外，高成長性的公司往往破產成本也較大，這些公司較之負債融資，通常優(yōu)先選擇股權融資。而權益控制型公司的次優(yōu)投資傾向使得股東侵占公司債權人的利益，且隨著公司成長機會的增加，股東和債權人之間的利益沖突增大，這樣，債務的代理成本也會隨之提高，所以成長性高的公司往往選擇低杠桿率[12]。固定資產情況與總杠桿率的正相關關系極為顯著，與長期杠桿率也呈現顯著正相關。這與我國上市公司的實際情況相一致。理論分析表明，固定資產情況與資本結構呈現正相關關系。固定資產通常代表著公司債務的可抵押價值，提高固定資產的比率可以在很大程度上減少貸款人的風險，因而公司能夠獲得更多的債務。出于權益的代理成本導致了負債公司股東的次優(yōu)投資傾向，而資產擔保債務使貸款人只能用于特定投資項目，可以緩解由于負債所帶來的信息不對稱問題。因此，固定資產越多，公司杠桿率越高。這種正相關關系尤其存在于當公司需要長期融資時的情況，也正說明了銀行將固定資產作為長期貸款發(fā)放的一條重要信用準則。上市公司擔保資產越多，表明公司的信譽越強，越容易獲得負債。平均而言，固定資產規(guī)模擴大1%，就能帶來杠桿率7．5%以上的增加。它反映出我國大多數改制上市后的國有大中型企業(yè)始終保持的特殊地位。這種突出的關系從另一側面說明了由于國有大型企業(yè)改制后的上市公司與國家和國有銀行有著特殊的利益關系，他們往往具有利用負債融資，尤其是長期負債融資的顯著優(yōu)勢。通常這些大企業(yè)是國家政策扶持的重點，公司在其貸款政策上會給與許多便利和優(yōu)惠條件。另外由于國企和國有銀行共屬國家所有，在企業(yè)不能還本付息時，銀行并不能拍賣企業(yè)強行收回債權，因而它們愿意也能夠取得銀行的大量貸款[13]。公司運營情況與總扛桿率和長期杠桿率都顯示了很強的正相關關系。這是因為，直接的破產成本是固定的，隨著公司規(guī)模的增大，它們占公司價值比例逐漸降低，因此杠桿率越高。代理成本理論也說明了大公司的透明度更高，更傾向于向貸款人提供更多信息，由信息不對稱所產生的監(jiān)督成本也更少，因此大公司應比小公司具有更高的負債率[14]。另外，大公司傾向于多元化經營戰(zhàn)略，抗風險能力強，破產概率小，易于獲得外部債務融資，而且隨著流動資金的增多，管理者投資于低利潤性的項目或是用于盲目擴大公司規(guī)模的傾向逐漸加大，在流動性資產并不能滿足公司長期項目的融資需求的情況下，公司會增加長期負債，形成較高的杠桿率。5 我國上市公司資本結構的優(yōu)化對策我國上市公司資本結構問題的形成在很大程度上是我國特殊經濟條件下政策和體制的直接產物。我國政府不僅是國有企業(yè)和公司的主要代表者、國有銀行的所有者，還是各項稅收的征收者，國家的這種特殊控制力使得資本市場中正常的責權及風險收益的制衡狀念被打亂，國有企業(yè)所面臨的各種約束力量被大大軟化。因此，優(yōu)化上市公司資本結構，完善公司的治理應立足于改善外部的宏觀經濟環(huán)境，通過尋求資本市場的建設來逐步實現。 大力發(fā)展和完善我國債券市場債券市場和股票市場的協(xié)調發(fā)展是公司多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債券和股權約束、形成有效公司治理結構的必要條件。在當時我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，我國政府應大力發(fā)展債券市場，擴大公司債券的發(fā)行規(guī)模，加強公司債券的流通性，為上市公司進行債務融資提供必要的外部環(huán)境。政府應減少對債券市場不必要的行政干預，逐步取消對公司債券的發(fā)行資格、額度、利率和期限的限制。另外，完善我國債券市場，還應加速推動利率市場化的進程，引進金融創(chuàng)新工具，豐富公司債券的期限品種，以滿足不同投資及融資的需要。 降低國有股比重，加強國有股上市流通國有股的減持和流通是優(yōu)化股權結構、提高資本市場效率的必然選擇。然而，國有股減持的方式和價格的確定是利益各方博弈的結果，在國家既以運動員又以裁判員雙重身份出現的情況下，博弈的不對等性是顯而易見的。這一點從近幾年的國有股減持方案的出臺所導致的股市狂跌的現象充分說明。因此，在現階段，國有股的減持并不能大范圍的應用某種單一的方式，而應依據上市公司不同的性質和類別，通過國有股回購、國有股配售、公司員工持股等多種不同的渠道和途徑，逐步地推進非流通股流通上市。另外，由于我國上市公司基本上都是溢價發(fā)行股票，大部分資產也屬于優(yōu)良資產，具備一定的資本積累和較強的盈利能力，還可以將上市公司中一部分國有股轉為債權即“股轉債”，這樣既降低了國有股的比重，又不至于引起資本市場的動蕩。此外，還可以采用協(xié)議轉讓的方法，而將國有股協(xié)議轉讓給集體企業(yè)、私營企業(yè)、投資基金甚至外商，這樣既可以增加非國有企業(yè)的投資渠道，還不會對二級市場形成壓力。而且從公司治理結構來看，它找到了能夠真正承擔商業(yè)風險的所有者，有利于根治國有股“一股獨大”的弊端，形成真正的“多股制衡”的局面。 完善市場運作規(guī)范，加強證券法制建設和實施，保護中小股東的權益一個國家企業(yè)融資成本的高低、資本市場的大小，很大程度上取決于這個國家對投資者的法律保護。在證券市場上，廣大的中小股東是資本市場重要的參與者，在缺乏有效的監(jiān)管機制下，上市公司以中小股東利益為代價的短期獲利行為，不僅會嚴重損害公司的聲譽機制，最終會造成整個證券市場的崩潰。因此，規(guī)范證券市場及整個資本市場的運作，完善各項法律規(guī)章制度具有非常重要的意義。保護中小股東的利益應從加強上市公司制度建設著手，逐步建立規(guī)范的獨立董事制度和累積投票制度，加大中小股東“用手投票”的監(jiān)督方式，積極有效地參與公司的管理，降低董事會的內部人控制，使上市公司決策透明化[15]。對于那些違規(guī)行為，例如如今股市廣為存在的大股東占用資金和任意改變資金用途、上市公司的關聯(lián)交易等行為應該給予嚴厲的懲罰。結 論我國上市公司整體質量下降的根本性原因在于不合理的、缺乏經濟效率的資本結構。因此，進一步調整與優(yōu)化資本結構是我國上市公司的必由之路。本文結合我國日前宏觀金融經濟和資本市場現狀，實證性地分析了影響我國上市公司資本結構的相關因素。通過上述的分析和討論，我們可以得出以下結果：（1）我國上市公司資本結構特征在一定程度上遵循西方資本結構理論。例如以非對稱信息理論為中心的代理成本理論和融資優(yōu)序理論在我國也具有一定的解釋力。（2）我國上市公司進行融資決策時也表現出了不同于發(fā)達國家和其它發(fā)展中國家的異常的融資行為，如融資選擇時遵循著特有的內部留存收益、發(fā)行股票、發(fā)行債券的順序，說明了我國經濟和金融市場發(fā)展的過渡性質。（3）我國上市公司資本結構問題的形成在很大程度上是我國特殊經濟條件下政策和體制的直接產物。優(yōu)化上市公司資本結構，完善公司的治理應立足于改善外部的宏觀經濟環(huán)境，以規(guī)范的資本市場運作和完善的法律法規(guī)制度為依托逐步實現。參考文獻1 陸正飛，辛宇．上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J]．，(8)：34~372 洪錫熙,沈藝峰．我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J]．廈門大學學報(哲社版).2005，(3)：114~1203 王娟,楊鳳林．中國上市公司資本結構影響因素的最新研究[J]．，(8)：45~524 肖作平,吳世農．我國上市公司資本結構影響因素實證研究[J]．，(8)：39~445 肖作平. 資本結構影響因素：理論和證據[J]．證券市場導報. 2003，(6)：58~636 肖作平．資本結構影響因素和雙向效應動態(tài)模型一來自中國上市公司面板數據的證據[J]．，(2)：36~417 胡躍紅, 鄭震．我國上市公司資本結構影響因素的實證分析[J]．統(tǒng)計與決策. 2005，(4月下)：103~1058 張曉峒．計量經濟分析[M]．北京：經濟科學出版社. 2009, 399 肖作平．股權結構對資本結構選擇的影響[J]．當代經濟科學. 2004，(1)：1~710 華金秋，曾錚．基于三方代理理論的資本結構影響因素實證研究[J]．審計與經濟研究. 2006，(3)：80~8311 盧?。Y本結構研究譯文集[M]．上海：上海人民出版社. 200912 Du Julan，Dai Yi. Ultimate corporate ownership structure and capital structures: evidence from East Asian economies[J]．Corporate Governance. 2005，13(1)：60~71．13 Vivien Beattie，Alan Goodacre and Sarah Jane Thomson．Capital Structure and Firm Performance [J]．Journal of Business Finance amp。 Accounting. 2006，33(9)：1 402~1 434．14 Fan . ，Titman S. ，J. Twite. An international parison of capital structure and debt maturity choices［R].ISSN Working Paper. 2003, Economics，51：219~244 15 Welch，I．．Capital Structure and Stock Return．Journal of Political Economy. 2004,112：106~131致 謝光陰荏苒，四年的大學生活即將結束。在這四年里，我得到了老師和同學們巨大的關懷和幫助。值此畢業(yè)之際，謹向大家表達我最誠摯的謝意。首先，我要深深感謝我的導師路春艷老師。路老師為人謙和，平易近人。在我論文的選題、搜集資料和寫作階段中，路老師提出許多中肯寶貴的意見，給予我極大的關懷和鼓勵。我還要感謝經濟學院的全體老師，正是因為他們嚴格、無私、高質量的教導，我才能在這四年的學習過程中，迅速汲取專業(yè)知識，提升自己的能力。同時也感謝這四年來與我互勉互勵的同學們，他們是我無價的財富。最后，我要感謝我的家人一直以來對我的關懷與支持。他們讓我不斷努力，不斷超越自我。我會深藏這份感激，并將其化為前進的動