【正文】 公司達不到配股資格(三年連續(xù)盈利10%以上)時，才會考慮負債融資的方式解決資金短缺的問題。另外，高成長性的公司往往破產(chǎn)成本也較大，這些公司較之負債融資，通常優(yōu)先選擇股權(quán)融資。而權(quán)益控制型公司的次優(yōu)投資傾向使得股東侵占公司債權(quán)人的利益，且隨著公司成長機會的增加，股東和債權(quán)人之間的利益沖突增大，這樣，債務(wù)的代理成本也會隨之提高，所以成長性高的公司往往選擇低杠桿率[12]。固定資產(chǎn)情況與總杠桿率的正相關(guān)關(guān)系極為顯著，與長期杠桿率也呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。這與我國上市公司的實際情況相一致。理論分析表明，固定資產(chǎn)情況與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。固定資產(chǎn)通常代表著公司債務(wù)的可抵押價值，提高固定資產(chǎn)的比率可以在很大程度上減少貸款人的風險，因而公司能夠獲得更多的債務(wù)。出于權(quán)益的代理成本導(dǎo)致了負債公司股東的次優(yōu)投資傾向，而資產(chǎn)擔保債務(wù)使貸款人只能用于特定投資項目，可以緩解由于負債所帶來的信息不對稱問題。因此，固定資產(chǎn)越多，公司杠桿率越高。這種正相關(guān)關(guān)系尤其存在于當公司需要長期融資時的情況，也正說明了銀行將固定資產(chǎn)作為長期貸款發(fā)放的一條重要信用準則。上市公司擔保資產(chǎn)越多，表明公司的信譽越強，越容易獲得負債。平均而言，固定資產(chǎn)規(guī)模擴大1%，就能帶來杠桿率7．5%以上的增加。它反映出我國大多數(shù)改制上市后的國有大中型企業(yè)始終保持的特殊地位。這種突出的關(guān)系從另一側(cè)面說明了由于國有大型企業(yè)改制后的上市公司與國家和國有銀行有著特殊的利益關(guān)系，他們往往具有利用負債融資，尤其是長期負債融資的顯著優(yōu)勢。通常這些大企業(yè)是國家政策扶持的重點，公司在其貸款政策上會給與許多便利和優(yōu)惠條件。另外由于國企和國有銀行共屬國家所有，在企業(yè)不能還本付息時，銀行并不能拍賣企業(yè)強行收回債權(quán)，因而它們愿意也能夠取得銀行的大量貸款[13]。公司運營情況與總扛桿率和長期杠桿率都顯示了很強的正相關(guān)關(guān)系。這是因為，直接的破產(chǎn)成本是固定的，隨著公司規(guī)模的增大，它們占公司價值比例逐漸降低，因此杠桿率越高。代理成本理論也說明了大公司的透明度更高，更傾向于向貸款人提供更多信息，由信息不對稱所產(chǎn)生的監(jiān)督成本也更少，因此大公司應(yīng)比小公司具有更高的負債率[14]。另外，大公司傾向于多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，抗風險能力強，破產(chǎn)概率小，易于獲得外部債務(wù)融資，而且隨著流動資金的增多，管理者投資于低利潤性的項目或是用于盲目擴大公司規(guī)模的傾向逐漸加大，在流動性資產(chǎn)并不能滿足公司長期項目的融資需求的情況下，公司會增加長期負債，形成較高的杠桿率。5 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對策我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的形成在很大程度上是我國特殊經(jīng)濟條件下政策和體制的直接產(chǎn)物。我國政府不僅是國有企業(yè)和公司的主要代表者、國有銀行的所有者，還是各項稅收的征收者，國家的這種特殊控制力使得資本市場中正常的責權(quán)及風險收益的制衡狀念被打亂，國有企業(yè)所面臨的各種約束力量被大大軟化。因此，優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，完善公司的治理應(yīng)立足于改善外部的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，通過尋求資本市場的建設(shè)來逐步實現(xiàn)。 大力發(fā)展和完善我國債券市場債券市場和股票市場的協(xié)調(diào)發(fā)展是公司多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)，也是平衡債券和股權(quán)約束、形成有效公司治理結(jié)構(gòu)的必要條件。在當時我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，我國政府應(yīng)大力發(fā)展債券市場，擴大公司債券的發(fā)行規(guī)模，加強公司債券的流通性，為上市公司進行債務(wù)融資提供必要的外部環(huán)境。政府應(yīng)減少對債券市場不必要的行政干預(yù)，逐步取消對公司債券的發(fā)行資格、額度、利率和期限的限制。另外，完善我國債券市場，還應(yīng)加速推動利率市場化的進程，引進金融創(chuàng)新工具，豐富公司債券的期限品種，以滿足不同投資及融資的需要。 降低國有股比重，加強國有股上市流通國有股的減持和流通是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高資本市場效率的必然選擇。然而，國有股減持的方式和價格的確定是利益各方博弈的結(jié)果，在國家既以運動員又以裁判員雙重身份出現(xiàn)的情況下，博弈的不對等性是顯而易見的。這一點從近幾年的國有股減持方案的出臺所導(dǎo)致的股市狂跌的現(xiàn)象充分說明。因此，在現(xiàn)階段，國有股的減持并不能大范圍的應(yīng)用某種單一的方式，而應(yīng)依據(jù)上市公司不同的性質(zhì)和類別，通過國有股回購、國有股配售、公司員工持股等多種不同的渠道和途徑，逐步地推進非流通股流通上市。另外，由于我國上市公司基本上都是溢價發(fā)行股票，大部分資產(chǎn)也屬于優(yōu)良資產(chǎn)，具備一定的資本積累和較強的盈利能力，還可以將上市公司中一部分國有股轉(zhuǎn)為債權(quán)即“股轉(zhuǎn)債”，這樣既降低了國有股的比重，又不至于引起資本市場的動蕩。此外，還可以采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方法，而將國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給集體企業(yè)、私營企業(yè)、投資基金甚至外商，這樣既可以增加非國有企業(yè)的投資渠道，還不會對二級市場形成壓力。而且從公司治理結(jié)構(gòu)來看，它找到了能夠真正承擔商業(yè)風險的所有者，有利于根治國有股“一股獨大”的弊端，形成真正的“多股制衡”的局面。 完善市場運作規(guī)范，加強證券法制建設(shè)和實施，保護中小股東的權(quán)益一個國家企業(yè)融資成本的高低、資本市場的大小，很大程度上取決于這個國家對投資者的法律保護。在證券市場上，廣大的中小股東是資本市場重要的參與者，在缺乏有效的監(jiān)管機制下，上市公司以中小股東利益為代價的短期獲利行為，不僅會嚴重損害公司的聲譽機制，最終會造成整個證券市場的崩潰。因此，規(guī)范證券市場及整個資本市場的運作，完善各項法律規(guī)章制度具有非常重要的意義。保護中小股東的利益應(yīng)從加強上市公司制度建設(shè)著手，逐步建立規(guī)范的獨立董事制度和累積投票制度，加大中小股東“用手投票”的監(jiān)督方式，積極有效地參與公司的管理，降低董事會的內(nèi)部人控制，使上市公司決策透明化[15]。對于那些違規(guī)行為，例如如今股市廣為存在的大股東占用資金和任意改變資金用途、上市公司的關(guān)聯(lián)交易等行為應(yīng)該給予嚴厲的懲罰。結(jié) 論我國上市公司整體質(zhì)量下降的根本性原因在于不合理的、缺乏經(jīng)濟效率的資本結(jié)構(gòu)。因此，進一步調(diào)整與優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是我國上市公司的必由之路。本文結(jié)合我國日前宏觀金融經(jīng)濟和資本市場現(xiàn)狀，實證性地分析了影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素。通過上述的分析和討論，我們可以得出以下結(jié)果：（1）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)特征在一定程度上遵循西方資本結(jié)構(gòu)理論。例如以非對稱信息理論為中心的代理成本理論和融資優(yōu)序理論在我國也具有一定的解釋力。（2）我國上市公司進行融資決策時也表現(xiàn)出了不同于發(fā)達國家和其它發(fā)展中國家的異常的融資行為，如融資選擇時遵循著特有的內(nèi)部留存收益、發(fā)行股票、發(fā)行債券的順序，說明了我國經(jīng)濟和金融市場發(fā)展的過渡性質(zhì)。（3）我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題的形成在很大程度上是我國特殊經(jīng)濟條件下政策和體制的直接產(chǎn)物。優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，完善公司的治理應(yīng)立足于改善外部的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，以規(guī)范的資本市場運作和完善的法律法規(guī)制度為依托逐步實現(xiàn)。參考文獻1 陸正飛，辛宇．上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J]．，(8)：34~372 洪錫熙,沈藝峰．我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J]．廈門大學(xué)學(xué)報(哲社版).2005，(3)：114~1203 王娟,楊鳳林．中國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的最新研究[J]．，(8)：45~524 肖作平,吳世農(nóng)．我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究[J]．，(8)：39~445 肖作平. 資本結(jié)構(gòu)影響因素：理論和證據(jù)[J]．證券市場導(dǎo)報. 2003，(6)：58~636 肖作平．資本結(jié)構(gòu)影響因素和雙向效應(yīng)動態(tài)模型一來自中國上市公司面板數(shù)據(jù)的證據(jù)[J]．，(2)：36~417 胡躍紅, 鄭震．我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析[J]．統(tǒng)計與決策. 2005，(4月下)：103~1058 張曉峒．計量經(jīng)濟分析[M]．北京：經(jīng)濟科學(xué)出版社. 2009, 399 肖作平．股權(quán)結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)選擇的影響[J]．當代經(jīng)濟科學(xué). 2004，(1)：1~710 華金秋，曾錚．基于三方代理理論的資本結(jié)構(gòu)影響因素實證研究[J]．審計與經(jīng)濟研究. 2006，(3)：80~8311 盧俊．資本結(jié)構(gòu)研究譯文集[M]．上海：上海人民出版社. 200912 Du Julan，Dai Yi. 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