【正文】 權衡理論 權衡理論是由是由美國經濟學家詹森和麥克林 (Jensen and Mecking)、梅耶斯(Myers)等通過放松 MM 理論以外的各種假設，考慮在稅收、破產成本、代理成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業(yè)的市場價值。該理論的基本思想就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境成本的基礎上，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化時的最佳資本結構。 權衡理論根據(jù)發(fā)展階段可分為早期的權衡理論和后期的權衡理論。早期的權衡理論認為企業(yè)可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加負債來增加企業(yè)價值，但是隨著負債的上升，企業(yè)陷 入財務困境的可能性也在增加，甚至可能導致企業(yè)破產，如果企業(yè)破產，不可避免的會發(fā)生破產成本，即使不發(fā)生破產，但只要存在破產的可能，或者只要企業(yè)陷入財務困境的概率上升，就會給企業(yè)帶來額外的成本，這是制約企業(yè)增加借貸的一個重要因素，因此，企業(yè)在決定資本結構時必須權衡負債的節(jié)稅效應和破產成本(Myers,1984)。 后期的權衡理論將負債的成本從破產成本進一步擴展到了代理成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從之前所探討的負債收益擴展到非負債稅收收益方面，其實是擴大了成本和利益所包含的內 容，把企業(yè)資本結構的決定看成是在稅收利益和各負債成本之間的權衡。其中代理成本既包括所有者為了鼓勵和監(jiān)督經營者而發(fā)生的激勵監(jiān)督費用，也包括債權人為了防止經營者將負債籌得的資金轉向高風險項目所要求的額外債務資本成本。而非負債稅收收益則是指由固定資產折舊和投資減免等方面帶來的抵減收益。 權衡理論的科學性體現(xiàn)在：放松 MM 理論的假設條件，將破產成本和代理成本引入企業(yè)資本結構研究之中，考慮了更多的現(xiàn)實因素，而且解決了企業(yè)最優(yōu)化資本結構的存在性問題，從而為我們現(xiàn)代資本結構研究提供了一種新思路。 新資本結構 理論 20 世紀 70 年代中后期，隨著產權理論和信息經濟學的崛起，學者們將信息經濟學、委托代理理論等引入資本結構分析，使資本結構理論的發(fā)展從財務成本角度的研究轉變到從企業(yè)“信號”、“激勵”、“動機”等內部因素展開分析，最終形成了以信息不對稱為核心的新資本結構理論，主要包括代理成本理論、信號傳遞理論、新優(yōu)序融資理論等。 代理成本理論 Jensen 和 Meckling(1976)在 企業(yè)理論：管理行為、代理成本與所有權結構 中提出了用代理成本研究資本結構。代理成本是指是指委托人為了防止 代理人損害自己的利益，通過嚴密的契約關系和對代理人的嚴格監(jiān)督來限制代理人的行為所需要付出的代價。代理成本產生的本質原因是是由于所有權與經營權的分離，企業(yè)所有者希望管理者能夠按自己的意愿管理企業(yè)從而實現(xiàn)股東財富最大化，但是由于管理者并不持有公司的股份或所持股份比例較小，所創(chuàng)造的企業(yè)收益最終由所有者擁有 ,而管理者只能獲得部分報酬，另外，管理者可以利用職務之便享用“在職消費”，但所產生的費用卻需要由所有者來承擔。除此之外，由于信息不對稱也造成了一定的代理成本，管理者管理經營企業(yè)，對于企業(yè)各方面的信息都可以及時獲取 ，然而所有者則對企業(yè)各方面的信息相對滯后甚至渾然不知，因此管理者很有可能利用信息的不對稱為自己謀取利益。 Jensen 和 Meckling 認為現(xiàn)代企業(yè)中一般存在著兩種沖突：一種是股東與管理者之間的沖突 ,所產生的代理成本稱為股權代理成本；另一種是股東與債權人之間的沖突，所產生的代理成本稱為債權代理成本。可以說，兩種代理沖突就是股權代理成本和債權代理成本之間的權衡。當企業(yè)采用債務融資進行項目投資時，股權代理成本會下降，債權代理成本則會上升。因為當投資項目取得較高回報時，股東可以享有超出債券利息的全部收益， 然而當投資項目虧損時，股東只承擔有限責任，剩余損失由債權人來承擔，所以股權代理成本與企業(yè)的債務比例呈負相關。但是當債權人預期到所有者的意圖后，為了能夠獲得相應的補償，債權人在借出資金時就會要求更高的利率回報，所以債務融資成本就上升了。所以代理成本理論認為，最優(yōu)資本結構就是由股權代理成本與債權代理成本之間的權衡關系決定的，即當企業(yè)的總代理成本最低時為最優(yōu)資本結構，此時股權代理成本與債權代理成本相等，見圖 24。 圖 24 代理成本下的企業(yè)最優(yōu)資本結構 信號傳遞模型 信號傳遞模型又稱 信號傳遞理論， 1977 年，羅斯 (Ross)在 財務結構的確定：激勵信號方法 中，提出了資本結構的信號傳遞理論，他首次放松了 MM 理論中的“充分信息”假定，運用非對稱信息理論來研究資本結構，探討在不對稱信息的情況下，企業(yè)如何通過適當?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關企業(yè)價值的信號．從而來影響投資者的決策。 根據(jù)非對稱信息理論，企業(yè)內部人員比外部投資者能夠更為直接、準確地了解到企業(yè)的內部真實情況，知曉有關企業(yè)未來投資機會、投資風險和利潤等內部信息。但是企業(yè)內部人員只有通過合適的企業(yè)行為向市場傳遞相關信號，才能向外部投 資者表明企業(yè)的真實價值，例如企業(yè)將資產負債率或債務結構在市場上進行披露，這其實就是一種內部信息的傳遞，可以說資本結構就是把企業(yè)內部信息傳遞給市場的信號工具。外部投資者通過對企業(yè)采用的投資政策、股利政策和財務政策進行理性地分析和研究，從而就可以對債券發(fā)行價格進行合理的估計。如果信號均衡，外部投資者就可以在資本市場上根據(jù)內部人員所選擇的信號進行公平的競爭并支付合理的價格，同時外部投資者可以通過觀察內部人員的決策行為（信號）來消除信息不對稱現(xiàn)象。相反的，內部經營者也會因為市場價格的變化，從而進行新的決策達到收益最 大化，這就是信號傳遞理論的思路。 另外， Ross(1977)、 Leland and Pyle(1977),還研究了債務結構的信號問題，認為擁有較高債務的企業(yè)將會擁有較高的企業(yè)價值，而且企業(yè)內部人員擁有的權益也相對較多。因為當企業(yè)發(fā)行債券時，內部人員會認為企業(yè)有好的未來收益，不愿讓外部投資者共同分享利益；而當企業(yè)發(fā)行股票時，內部人員則會認為企業(yè)未來收益不樂觀，所以想和外部投資者一起承擔風險。最終的結論就是企業(yè)的資本結構與企業(yè)的市場價值呈正相關關系，企業(yè)管理者可以通過調整資本結構來影響投資和對企業(yè)市場價值的評 價。 優(yōu)序融資理論 1984 年， Myers 在 Ross 研究的基礎上，放寬 MM 理論完全信息的假定，以非對稱信息理論為依據(jù)，并考慮交易成本的存在，在 企業(yè)有信息而投資者沒有信息時的投資和融資決策 一文中提出了優(yōu)序融資理論，也稱啄食理論。該理論認為權益融資會向外部市場傳遞企業(yè)經營的負面信息，造成不利影響，而且外部權益融資要多支付各種成本，因此企業(yè)融資一般會遵循先內部融資、再債務融資、最后權益融資這樣的先后順序(Myers,1984)。 在信息不對稱的條件下，企業(yè)內部管理人員比外部 投資者更了解企業(yè)經營、投資及收益的真實情況，外部投資者只能根據(jù)內部管理人員所傳遞的信息做出投資決策。當股票價格被高估時，企業(yè)管理者會利用所掌握的內部信息發(fā)行新股，而理性的投資者也會意識到信息的不對稱，因此當企業(yè)進行股票發(fā)行時，投資者會將現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價調低，導致股票價格的下降、以及企業(yè)市場價值的降低，所以說發(fā)行新股的代價太大了。內部融資主要來源于企業(yè)內部的留存收益和折舊資金，內部融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種成本費用，所受限制條件較少，不會傳遞任何可能使股票價格下降的逆向信號，因而是首選 的最佳融資方式。其次是負債，負債融資包括發(fā)行公司債券、可轉換債券及借款等，負債融資對股票市場價值影響較小，而且具有節(jié)稅效應，發(fā)行成本較低，也不會稀釋公司的控制權，所以當內部融資不能夠滿足企業(yè)投資需要時，企業(yè)再向銀行借款或是在市場上發(fā)行企業(yè)債券。最后企業(yè)在不得已的情況下才會選擇發(fā)行股票。 啟發(fā)與思考 西方資本結構理論的演進發(fā)展與經濟財務理論密切相關。早期資本結構理論大多都是一些零散的、不成體系的推斷出來的觀點，缺乏科學性。此后學者們利用經濟學的研究成果和經濟模型，使資本結構理論有了突飛猛進的發(fā)展。 現(xiàn)代資本結構是以 MM 理論為基礎，不斷放松假設，引入影響資本結構的外部因素，為企業(yè)尋找最優(yōu)資本結構，降低資金成本提供了理論指導。新資本結構理論以信息不對稱理論為基礎，提出了全新的經濟視角和思想基礎，為發(fā)展資本結構理論提出了新思路和新方法。可以說，現(xiàn)代資本結構理論與新資本結構理論對企業(yè)確定資本結構及進行籌資決策具有理論指導意義，但它們缺乏相關強有力的實證研究，畢竟理論與現(xiàn)實之間還是存在差距的（張兆國等，2022）。而且每一種資本結構理論都是在特定假設條件的基礎上進行的，其結論存在一定的局限性，因此不能隨意的 選擇一種理論來機械地分析我國農業(yè)上市公司的資本結構，應該有針對性的選擇相關理論并且結合我國的實際國情及行業(yè)特征，分析我國農業(yè)上市公司資本結構的影響因素。 第三章 我國農業(yè)上市公司資本結構現(xiàn)狀分析 農業(yè)上市公司的界定 農業(yè)上市公司是由農業(yè)企業(yè)發(fā)展而來的，農業(yè)企業(yè)是指從事種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)或以其為依托，農工商綜合經營，實行獨立核算和具有法人地位的農業(yè)社會經濟單位。 20 世紀 90 年代中后期，國家為了實現(xiàn)農業(yè)產業(yè)化升級和幫助農業(yè)企業(yè)解決困難，批準一些農業(yè)企業(yè)上市。包括以下三類農業(yè)企業(yè)：一是農產 品生產企業(yè)；二是農產品加工企業(yè)，主要指農產品初級加工企業(yè)；三是農產品流通企業(yè)，即農產品的運輸與銷售企業(yè)（張慧茹， 2022）。然而這三類企業(yè)在實際中并不是單獨發(fā)展，而是混合發(fā)展，由于上市公司的多元化經營，不同行業(yè)的經營業(yè)務難免相互交錯，因此對于上市公司的分類就存在分歧。 本文根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會在 2022 年 10 月頒布 上市公司行業(yè)分類指引（ 2022年修訂） 的規(guī)定，當上市公司某類業(yè)務的營業(yè)收入比重大于或等于 50%，則將其劃入該業(yè)務相對應的行業(yè)；當上市公司沒有一類業(yè)務的營業(yè)收入比重大于或等于50%，但某類業(yè)務的收入和利潤均在所有業(yè)務中最高，而且均占到公司總收入和總利潤的 30%以上（包含本數(shù)），則該公司歸屬該業(yè)務對應的行業(yè)類別；歸屬不明確的，劃為綜合類。 因此將上市公司分為 19 個行業(yè)類別：農、林、牧、漁業(yè)；采礦業(yè)；制造業(yè)；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業(yè)；建筑業(yè)；批發(fā)和零售業(yè)；交通運輸、倉儲和郵政業(yè)；住宿和餐飲業(yè)；信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)；金融業(yè)；房地產業(yè)；租賃和商務服務業(yè)；科學研究和技術服務業(yè)；水利、環(huán)境和公共設施管理業(yè)；居民服務、修理和其他服務業(yè)；教育業(yè)；衛(wèi)生和社會工作業(yè)；文化、體 育和娛樂業(yè)；綜合類。據(jù)此原則，本文選取農業(yè)上市公司的范圍包括經營農、林、牧、漁業(yè)及其服務業(yè)，并在中國境內上海證券交易所或深圳證券交易所掛牌交易的上市公司，依據(jù)以上原則，截止到 2022 年 12 月 31 日，在我國深圳證券交易所與上海證券交易所上市的農業(yè)上市公司共有 40 家（不包括主營業(yè)務已經轉型和退市的企業(yè)），其基本情況見表 31 31 我國農業(yè)上市公司基本情況 序號 證券代碼 股票名稱 地域 主營行業(yè) 上市時間 1 sz000592 中福實業(yè) 福建 林業(yè) 1996 年 3 月 2 sz000663 永安林業(yè) 福建 林業(yè) 1996 年 12 月 3 sz000713 豐樂種業(yè) 安徽 農、林、牧、漁服務業(yè) 1997年 4 月 4 sz000735 羅牛山 海南 畜牧業(yè) 1997 年 6 月 5 sh600097 開創(chuàng)國際 上海 漁業(yè) 1997 年 6 月 6 sh600108 亞盛集團 甘肅 農業(yè) 1997 年 8 月 7 sz000798 中水漁業(yè) 北京 漁業(yè) 1998 年 2 月 8 sh600359 ST 新農 新疆 農業(yè) 1999 年 4 月 9 sh600257 大湖股份 湖南 漁業(yè) 2022 年 6 月 10 sz202292 中魯 B 山東 漁業(yè) 2022 年 7 月 11 sh600265 ST 景谷 云南 林業(yè) 2022 年 8 月 12 sz000998 隆平高科 湖南 農業(yè) 2022年 12 月 13 sh600506 香梨股份 新疆 農業(yè) 2022年 12 月 14 sh600371 萬向德農 黑龍江 農業(yè) 2022年 9 月 15 sh600598 北大荒 黑龍江 農業(yè) 2022年 3 月 16 sh600975 新五豐 湖南 畜牧業(yè) 2022年 6 月 17 sh600467 好當家 山東 漁業(yè) 2022 年 4 月 18 sh600540 新賽股份 新疆 農業(yè) 2022年 1 月 19 sh600354 敦煌種業(yè) 甘肅 農業(yè) 2022年 1 月 20 sh600965 福成五豐 河北 畜牧業(yè) 2022年 7 月 21 sz002041 登海 種業(yè) 山東 農業(yè) 2022年 4 月 22 sz002069 獐子島 遼寧 漁業(yè) 2022 年 9 月 23 sz002086 東方海洋 山東 漁業(yè) 2022年 11 月 24 sz002200