【正文】 司減少了 71 家，平均資產負債率上升了近 1 個百分點，而與此同時實際稅率卻降低了不止 2 個百分點。 實證檢驗結果的比較分析 實證檢驗結果同國外相關理論比較，稅率與上市公司資產負債率（資本結構）線性正相關。稅收對企業(yè)資本結構的影響是 Modigliani 與 Miller(1958)13所著重討論的問題?，F(xiàn)在幾乎所有的研究者都認為稅收是影響資本結構的重要因素。有效邊際稅率較高的企業(yè)會借入更多債務以獲得稅盾收益。“Mackie 與 Mason(1990)認為，以往大量的研究之所以沒有發(fā)現(xiàn)稅收對融資行為的顯著的影響，是因為債務權益比率反映的是一年中各次決策加總后的總效果，對大多數(shù)企業(yè)來說，各種稅盾對邊際稅率的影響微乎其微。同以往的研究不同，MackieMason 利用離散選擇的分析方法研究了企業(yè)的增量融資決策。重點考察了在給定向公眾融資的條件下，稅收(包括稅收虧損抵免和投資稅收抵免) 對債務 / 權益比率的影響，發(fā)現(xiàn)在融資的邊際變化上，采用債務融資的吸引力同有效邊際稅率之間的確存在正相關關系，這同 MM 定理是一致的?！?14也即認同兩者之間的關系正相關。13 MM 理論 .詳見 Modigliani F., Miller M.. “The cost of capital,corporation finance and the theory of investment” [J] [M].American Economic Review 48, 1958, .14 [J].企業(yè)經濟,2022(11). 東南大學學士學位論文 第四章 稅率變動與上市公司資本結構相關性的實證研究23，稅率與上市公司資產負債率（資本結構）負相關。國外關于稅率變動與公司資本結構相關性動態(tài)分析的實證研究中，Dan Givoly，Carla Hayn， Aharon R. Ofer 以及 Oded Sarig（1986） 15的理論比較有參考價值。因為文章背景是美國 1986 年稅法改革，與中國兩稅合并情況相似。研究認為：動態(tài)分析， “稅率的相關系數(shù)（與上市公司資本結構）為負數(shù)且顯著相關” 16。 實證檢驗結果同國內相關理論比較在國內，對于稅率與資本結構相關性研究的結論始終存在爭論。黃貴海和宋敏(2022)“以平均稅率來衡量公司的所得稅狀況，且發(fā)現(xiàn)平均所得稅率對負債比率影響不顯著”；顧乃康，張超和孫進軍（2022）認為稅率與資本結構呈正相關性；王博（2022）則認為“出由于債務稅盾的作用，公司財務杠桿與 ETR 呈負相關”。上述國內研究結論都建立在靜態(tài)分析的基礎上，因此難免有所偏差。這也是造成國內相關理論研究爭議頗多的原因所在。而本文得出的研究結論建立在靜態(tài)與動態(tài)相結合分析的基礎上，與單純的正相關，負相關結論相比，更加全面且具有參考性。而對于認為兩者沒有顯著關系的理論研究來說，大都屬于定性而非定量分析。認為中國證券金融市場不夠完善，且“上市企業(yè)大都存在很多的稅收減免政策，再加上逃稅、避稅，使得企業(yè)在實際低稅率狀況下，債務的稅收擋板作用并不明顯，故導致我國上市企業(yè)資本結構與其實際稅率不相關的狀況” 17。15 詳見 Givoly D., Hahn C., Ofer A., Sarig O. H.. “Taxes and capital structure: Evidence from firms’ response to the Tax Reform Act of 1986” [J] [M].Review of Financial Studies 5, 1992, . 16 “The coefficient of the tax variable, which is negative and significant”，見[12] 第 350 頁。 [J].財經理論與實踐,2022(1). 東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用24第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用 理論指導實踐運用高級財務管理的相關理論對現(xiàn)實中的情況進行分析，不難發(fā)現(xiàn)：確定公司資本結構，通常需要進行每股盈余無差別分析。所謂每股盈余無差別點，是指每股盈余不受融資方式影響的銷售水平。根據每股盈余無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下是與采用何種資本結構。在本文的分析中，主要考慮的是企業(yè)稅率的改變，因此假設企業(yè)收入，收入結構以及費用結構沒有大的變化。因為 EPS=(EBITI)(1T)/N （公式 51）在每股盈余無差別點上，無論采取負債融資，還是采用權益融資，每股盈余都是相等的，EBIT 指息稅前盈余。式中 I 為利息，T 為稅率，N 為股數(shù)。若以 EPS1 代表負債融資，EPS 2 代表權益融資。若 EPS1 =EPS2，則(EBIT1I)(1T)/N1=EBIT2(1T)/N2 （公式 52）在每股盈余無差別點上，EBIT 1= EBIT2= EBIT，則EBIT=I*N2/(N2N1) （公式 53）分析對最佳資本結構的影響，先假設上市公司合并前處于最佳狀態(tài)，那么兩稅合并后，兩稅合并后將降低內資企業(yè)應納稅所得額（所得稅稅基） 。首先，內資企業(yè)的計稅工資制度將取消。目前，內資企業(yè)稅前工資扣除標準采取計稅工資的辦法，即每人每月標準為 1600元，超過部分不能在稅前扣除，相應的職工教育經費、工會經費和職工福利費等都統(tǒng)一實行計稅工資扣除。取消計稅工資制度后，企業(yè)真實合理的工資支出可在稅前據實扣除，減少了所得稅的稅基。其次，企業(yè)研發(fā)費用方面，可按實際發(fā)生額的 150%抵扣當年度的應納稅所得額；企業(yè)廣告費投入可按銷售收入的 15%稅前列支。所得稅稅基降低意味著部分費用可以在息稅前扣除，也就是說兩稅合并后，在企業(yè)其他財務數(shù)據不變的情況下，EBIT 是減少的。所以，根據公式 53，利息 I 也減少才符合企業(yè)最佳資本結構模式。利息的減少則需要企業(yè)降低負債，也就是說合并后上市公司更應該側重權益性融資方東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用25式。對于上述結論，再加入負債經營“收益”這一因素進行進一步修正。在企業(yè)稅的影響下，負債會因為利息作為財務費用在稅前扣除，具有抵稅作用，因而會增加企業(yè)價值，降低企業(yè)的資本成本。這是人們常常提及的負債經營的好處。這也是上文中提到的稅率較高企業(yè)通常資產負債率也較高的主要原因。負債經營就是債務人或企業(yè)通過銀行信用或商業(yè)信用的形式，利用債權人或他人資金，從而達到企業(yè)規(guī)模擴張，增加企業(yè)經營能力和競爭力。因此，負債經營理所當然地成為市場經濟條件下每個企業(yè)的必然選擇。然而，債務是要償還的，企業(yè)負債經營又必須以特定的償付責任和一定償債能力為保證，并講求負債規(guī)模、負債結構及負債效益，否則，企業(yè)可能由此陷入不良的債務危機當中。企業(yè)負債經營能有效降低企業(yè)加權平均資金成本。這種效應主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面，對投資者來說，債權收益率固定，除非企業(yè)資不抵債破產清算外，一般都能到期收回本金，其風險要比股權投資小，相應地要求報酬率也低，而且債務籌資費用也較股權籌資為低。因此，債務資金成本較股權資金成本為低。另外，負債經營可以從“減稅效應”中獲益。由于債務的利息支出是稅前支付，能使企業(yè)獲得減少交納所得稅的好處。在這兩方面因素影響下，當資金總額一定時，一定比例的負債經營能有效降低企業(yè)的加權平均資金成本。負債經營給企業(yè)帶來“財務杠桿效應”。由于對債權人的利息支付是一項與企業(yè)贏利水平高低無關的固定支出，當企業(yè)的資金利潤率高于債務資金成本時，企業(yè)收益將會以更大程度增加，即財務杠桿效應。同時，企業(yè)可利用負債節(jié)省下來的自有資金創(chuàng)造新的利潤。因此，一定程度負債經營對提高企業(yè)收益率有著重要作用。兩稅合并后，由于企業(yè)所得稅率下降，負債的“減稅效應”被削弱，部分高稅率高負債企業(yè)將有必要調整籌資管理的策略。此外，財務杠桿系數(shù) DFL=EBIT/(EBITI)，(假設公司未發(fā)行優(yōu)先股)。 （公式 54）兩稅合并后，如果公司不調整資本結構，降低負債比例，那么公司息稅前盈余降低的必將導致財務杠桿系數(shù)變大。而一個公司財務杠桿系數(shù)是公司財務風險的量化指標，因此公司經營的財務風險將加大。而事實上，如果考慮到我國央行連續(xù)加息這一因素，財務杠桿系數(shù)的增長幅度會更大。這是由于 I 增加，EBIT 減少，那么 EBITI 的減小幅度將遠小于 EBIT 的減小幅度。東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用26舉一個簡單的例子：假設公司 A 利潤為 M，負債額為 N，利息為 I，所得稅稅率為T，則在簡單狀況下，則企業(yè)完全償還負債時包括所得稅在內的總支出金額 P 為：P=N+I+(MI)*T=N+MT+I*(1T) （公式 55）當 M、N 不變，I 變大，T 變小的情況下，企業(yè)負擔將會加大。綜上所述，如果嚴格按照理論來指導實踐，那么在動態(tài)變化中，稅率變動與資本結構也應該是正相關的。即應該隨著稅率的降低而降低公司的資產負債率。 實踐修正理論通過上文的實證檢驗結果以及 節(jié)的理論分析，可以看出在現(xiàn)實情況中，企業(yè)在進行資本結構決策的實際操作中，往往并不遵循理論分析出的最優(yōu)結果。理論分析認為：在兩稅合并的大前提下，上市公司應降低資產負債率，更傾向于權益性融資才會比較符合企業(yè)利益。但是實證檢驗卻給出了不同結果—上市公司的平均資產負債率不降反升。造成這種情況的原因很多，但最主要因素則是由于我國金融資本市場的自身特點。“長期以來，我國企業(yè)一直實行以向銀行貸款的間接融資為主；股票、債券等證券的直接融資為輔的融資結構。顯然，這個結構過度依賴銀行，導致企業(yè)特別是國有企業(yè)的資產負債率持續(xù)處于高位。上世紀 90 年代，我國國有企業(yè)的資產負債率曾一度高達 80％以上。這樣的資本結構固然是能充分利用債務稅盾的作用來最大限度的降低所得稅費用，降低 ETR 從中獲得最大的短期利益；把風險間接轉移到銀行來降低公司自身的投資風險；但長遠來看對公司自身的發(fā)展和持續(xù)經營是極為不利的。” 18歸根到底，上市公司的股權結構是造成公司自身融資方式及資本結構極其不平衡的關鍵因素。眾所周知，我國上市公司絕大多數(shù)是從國有企業(yè)改制而來，其股權結構中，國有股等非流通股占了相當大的比例，國有企業(yè)經營者等內部人實際控制著公司的經營決策權，而流通股股東勢單力薄，根本無力爭得公司內部的發(fā)言權，也無法通過投票方式約束經營者的行為。雖然我國近幾年進行了股權分置改革，但就目前來看，其對金融市場的積極影響遠沒有大多數(shù)專家學者期望的那樣發(fā)揮出來。那么在這種大背景下，國有股控股占大多數(shù)，“一方面，企業(yè)管理層憑借與地方政府關系密切的優(yōu)勢獲取稅收優(yōu)惠政策；另一方面，繼承了國有企業(yè)與國有銀行歷來是一家的18王博. 上市公司所得稅實際稅率與資本結構的相關性實證研究 [J]. 中國集體經濟，2022(23).東南大學學士學位論文 第五章 稅率變動與上市公司資本結構相關性在實踐中應用27‘優(yōu)良傳統(tǒng)’，這些國有控股上市公司的管理層自然也是對銀行貸款的債務性融資模式有極大偏好的。本來應該是‘親密債務’的硬約束于是也就變成了起不了什么實質性作用的軟約束。國企又常常以不良資產為‘質押’，迫使銀行繼續(xù)貸款，導致銀行不良資產滾雪球式的越來越大，以致無法抑制。” 19 這些公司只顧眼前的利益，把最大化的壓縮所得稅費用做為最重要目標，過分利用債務性稅盾對 ETR 的作用，嚴重背離了債務性稅盾的積極意義，對公司的內部治理和長遠發(fā)展已經造成的極其消極的影響和弊端。 20綜上所述，針對我國上市公司的資本結構的相關研究，除了遵循嚴格的科學統(tǒng)計、分析方法之外，也不能忽視我國資本市場自身特點對實驗的影響。否則，勢必會導致研究結論出現(xiàn)偏差，相信這也是我國學者對同一課題的研究得出不同結論的癥結所在。19王博. 上市公司所得稅實際稅率與資本結構的相關性實證研究 [J]. 中國集體經濟，2022(23).20 根據理財周報第31期電子版統(tǒng)計：“上市公司2022年資產負債表，流動負債最高的中國石化(600028)達261億元，最小的S*ST 圣方也有329萬元。這‘債臺’之高還不是最令人感到驚心動魄的，最令人擔憂的是，流動負債占全部負債達100％的公司居然有152家，占比90％以上的達到830家，占據了超過一半以上的席位。 ”理財周報統(tǒng)計還發(fā)現(xiàn)：“1525家非金融類公司的流動負債占全部負債的平均比例竟然高達85％。即使不考慮行業(yè)和公司的個體差異度，也很容易發(fā)現(xiàn)，國內A股上市公司總體短期的還債壓力較大，風險一目了然。雖然不同行業(yè)以及同一行業(yè)中不同發(fā)展階段的公司，并沒有統(tǒng)一的標準。然而，至少對于這830家流動負債占負債總額90%以上的公司，未來的財務壓力不容忽視。 ”東南大學學士學位論文 第六章 結束語28第六章 結束語稅率變動與上市公司資本結構的相互影響是一個復雜的過程，稅率的變動通過債務性稅盾的作用影響到公司的資本結構決策。而公司的