【正文】 （公式 54） 兩稅合并后，如果公司不調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，降低負(fù)債比例，那么公司息稅前盈余降低的必將導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)變大。由于債務(wù)的利息支出是稅前支付，能使企業(yè)獲得減少交納所得稅的好處。這也是上 文中提到的稅率較高企業(yè)通常資產(chǎn)負(fù)債率也較高的主要原因。取消計(jì)稅工資制度后，企業(yè)真實(shí)合理的工資支出可在稅前據(jù)實(shí)扣除，減少了所得稅的稅基。根據(jù)每股盈余無差別點(diǎn)，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下是與采用何種資本結(jié)構(gòu)。 上述國(guó)內(nèi)研究結(jié)論都建立在靜態(tài)分析的基礎(chǔ)上，因此難免有所偏差。重點(diǎn)考察了在給定向公眾融資的條件下，稅收 (包括稅收虧損抵免和投資稅收抵免 )對(duì)債務(wù) / 權(quán)益比率的影響，發(fā)現(xiàn)在融資的邊際變化上，采用債務(wù)融資的吸引力同有效邊際稅率之間的確存在正相關(guān)關(guān)系，這同 MM 定理是一致的。 從而可以發(fā)現(xiàn)，在動(dòng)態(tài)變化中，稅率變動(dòng)與資本結(jié)構(gòu)是負(fù)相關(guān)的。 同樣， 20xx 年至 20xx 年 3 月，樣本平均資產(chǎn)負(fù)債率大于 50%的公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率以及實(shí)際稅率均高于平均資產(chǎn)負(fù)債率小于 50%的公司，差額分別為 29%和 %。 對(duì)兩個(gè)線性假設(shè)做顯著性檢驗(yàn) ： 可知兩者臨界值同為 tα/2(n2)=。 表 20xx20xx 年 3 月 31 日數(shù)據(jù)回歸分析 結(jié)果 1 回歸統(tǒng)計(jì) Multiple R R Square Adjusted R Square 標(biāo)準(zhǔn)誤差 觀測(cè)值 數(shù)值 905 由表 可以知道，回歸分析中的方差為 ，由此可以確定公式中 ε2 的分布為N(0， )的正態(tài)分布。林清泉 .計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué) [M].北京 :中國(guó)人民大學(xué)出版社 ,20xx. 東南大學(xué)學(xué)士學(xué) 位論文 第四章 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 18 （其中 ε1， ε2 為隨機(jī)變量， α1， α2 為常數(shù)項(xiàng)）。 截至 20xx 年 3 月 31 日，在深滬兩地上市交易的 A 股公司共 1535 家，經(jīng)過數(shù)據(jù)篩選，共 905 家樣本公司，分布圖如 圖 和圖 所示 ： 0 6 資產(chǎn)負(fù)債率分布020406080100120 資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)量數(shù)量 圖 20xx 年我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分布圖 東南大學(xué)學(xué)士學(xué) 位論文 第四章 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 17 0 8 0 3 資產(chǎn)負(fù)債率分布020406080100120 資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)量數(shù)量 圖 20xx 年至 20xx 年 3 月我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率分布圖 圖中曲線為正態(tài)分布曲線，由圖可以看出 ： 905 家樣本公司的 20xx 年以及 20xx 年至20xx 年 3 月 31 日負(fù)債率近似服從正態(tài)分布。而 ETR 大于等于 100 %的上市公司屬于極端值，對(duì)綜合比較分析有影響，所以剔除。 東南大學(xué)學(xué)士學(xué) 位論文 第四章 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 15 第四章 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證檢驗(yàn) 篩選有效數(shù)據(jù) 所有在滬深兩市上市的 1535 家公司樣本。 由于稅法規(guī)定利息費(fèi)用可以在稅前抵扣，但股利卻不能。這一年資產(chǎn)負(fù)債率超過 80%的上市公司共計(jì) 147 家，占樣本總數(shù)的 %。可見資產(chǎn)負(fù)債率處于這一區(qū)間上的上市公司最多，約為 59%。資產(chǎn)負(fù)債率反映了在總資 產(chǎn)中通過借債途徑籌資比例的大小，表示債權(quán)人所提供的資本占全部資本的比例，也可以衡量企業(yè)在清算時(shí)保護(hù)債權(quán)人利益的程度。文章通過實(shí)證研究提出了 “我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的一些主要特點(diǎn)，進(jìn)而分析影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素，得出企業(yè)的獲利能 力、流動(dòng)比率、固定資產(chǎn)比例與負(fù)債率負(fù)相關(guān)；公司規(guī)模、公司的成長(zhǎng)性與負(fù)債率正相關(guān)的結(jié)論，為進(jìn)一步的實(shí) 證分析提供了理論基礎(chǔ) ”。以在上海證券交易所上市的 35 家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)的公司為樣本，在控制行業(yè)因素的情況下，就上市公司資本結(jié)構(gòu)與獲利能力、 規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值以及成長(zhǎng)性等因素進(jìn)行多元回歸分析，得出四點(diǎn)主要結(jié)論 ： “， 對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證 研究東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第二章 相關(guān)研究文獻(xiàn)回顧 8 時(shí)， 應(yīng)該盡量控制行業(yè)因素。但實(shí)證研究的重要性已日益被學(xué)者所重視，并做出了一定的成果。國(guó)外不少學(xué)者還進(jìn)一步對(duì)影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的各因素作綜合考察。小塔加特利用聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)的《資金流動(dòng)》、國(guó)內(nèi)稅務(wù)局的 《收入統(tǒng)計(jì)》和證券交易與管理委員會(huì)的《統(tǒng)計(jì)公告》等給出的數(shù)據(jù)，通過廣義最小二乘法得出結(jié)論：企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值是決定企業(yè)證券發(fā)行的重要因素。權(quán)衡理論中，負(fù)債利益和成本相互 抵消，使最佳資本結(jié)構(gòu)可以產(chǎn)生于零負(fù)債和 100%負(fù)債之間某一點(diǎn)。雖然目前看來不具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義，但是為后來的理論研究奠定了基礎(chǔ)。這個(gè)學(xué)派的另一特點(diǎn)是進(jìn)行大量的實(shí)證檢驗(yàn)。 本章是全文重點(diǎn)。 “由于我國(guó)股市發(fā)展時(shí)間尚短 ,故無法對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行時(shí)間序列分析 ,而只能就 1996 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面數(shù)據(jù)分析。由于時(shí)間精力有限，沒有對(duì)全部數(shù)據(jù)的正確性進(jìn)行復(fù)核，僅做了部分抽樣檢查。 東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第一章 概述 3 本文創(chuàng)新之處 在于依托兩稅合并這一契機(jī)，通過搜集大量改革法令實(shí)施前后公司數(shù)據(jù)樣本，研究稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，既包含靜態(tài)分析，也有動(dòng)態(tài)比較。在總結(jié)前人經(jīng)驗(yàn)和不足的基礎(chǔ)上，對(duì)本文的研究進(jìn)行深入的思考探究，以期做到揚(yáng)長(zhǎng)避短，事半功倍。 1 本文研究舍名義稅率而以實(shí)際稅率作為研究對(duì)象，一是因?yàn)槊x稅率 數(shù)據(jù)難以取得；二是對(duì)研究來說，如果考慮到各個(gè)公司的稅收優(yōu)惠及補(bǔ)貼等情況，實(shí)際稅率（ ETR）則更具有現(xiàn)實(shí)意義。此外 ， 在針對(duì)資本結(jié)構(gòu)的研究中， 研究人員大都習(xí)慣于將稅率作為一個(gè)定量來分析討論問題。第四章為方差分析、回歸分析及顯著性檢驗(yàn)。以前的大量關(guān)于稅率與杠桿交互關(guān)系的研究都面臨一個(gè)主要難題：介入變量的控制。盡我所知，除了文中特別加以標(biāo)注和致謝的地方外，論文中不包含其他 人已經(jīng)發(fā)表或撰寫過的研究成果，也不包含為獲得東南大學(xué)或其它教育機(jī)構(gòu)的學(xué)位或證書而使用過的材料。論文的公布（包括刊登）授權(quán)東南大學(xué)教務(wù)處辦理。第一章介紹本文研究背景與目的，研究思路與方法，文章的創(chuàng)新與不足以及結(jié)構(gòu)安排。然而，雖然經(jīng)過多年發(fā)展， 我國(guó)資本市場(chǎng)還是 尚不完善 ， 資本結(jié)構(gòu)的影響因素 也 有很多 。 研究目的 本文希望能利用兩稅合并這一難得的機(jī)會(huì)，通過搜集比對(duì)合并前后上市公司各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化，建立實(shí)證模型。緊密結(jié)合實(shí)證結(jié)果解釋，重點(diǎn)剖析資本結(jié)構(gòu)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和避稅效應(yīng)，展望資本結(jié)構(gòu)進(jìn)一步研究的方向以及其研究對(duì)我國(guó)的啟示。但是其實(shí)證證據(jù)卻還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠說服力。 ，然而國(guó)內(nèi)外大量理論研究都表明，影響公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多。 第二章，在查找相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，回顧資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論與文獻(xiàn)。 搜集中國(guó) 在 實(shí)行兩稅合并后相關(guān)公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) ， 整理并進(jìn)行對(duì)比， 對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀以及兩稅合并帶來的變動(dòng)情況進(jìn) 行闡述 。 后者原先一直是游離于資本結(jié)構(gòu)主流理論之外的一個(gè)理論分支。 MM 理論的發(fā)展經(jīng)歷了無企業(yè)稅的 MM 模型、含企業(yè)稅的 MM 模型和米勒模型三個(gè)階段。該模型認(rèn)為個(gè)人所得稅在某種程度上抵消了負(fù)債的減稅利益。巴克特和卡格共使用了 19501965 年期間 129 家工業(yè)企業(yè) 230 次的證券發(fā)行數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)企業(yè)對(duì)融資工具的選擇。 。 Modighani 和 Miller(1963)提出，由于企業(yè)所得稅的存在，利息費(fèi)用稅前列支使得負(fù)債具有某種 “稅盾 ”作用，因此負(fù)債可以降低企業(yè)的融資成本。 決定因素學(xué)派 由于國(guó)內(nèi)決定因素學(xué)派的理論文獻(xiàn)較少，因此本文不采用 中的行文方式來進(jìn)行回顧，而是通過對(duì)各篇文章進(jìn)行總結(jié)來闡述我國(guó)相關(guān)方面的研究成果。文章主要 “運(yùn)用資本結(jié)構(gòu)決定因素學(xué)派的理論框架，以19951997 年期間在上海證券交易所上市的 221 家工業(yè)類公司為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模和盈利能力兩個(gè)因素對(duì) 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇有顯著的影響，而公司權(quán)益、成長(zhǎng)性和行業(yè)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒有顯著的作用。 以上文章是目前國(guó)內(nèi) 現(xiàn)有的對(duì)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究，多是針對(duì)較多影響因素的做出探討，或是只關(guān)注企業(yè)內(nèi)部的指標(biāo)來進(jìn)行研究。 20xx 年有 457 家上市公司資產(chǎn)負(fù)債率超過 50%，接近樣本總數(shù)的一半（ %）。 20xx 年至 20xx 年 3 月有 528 家上市公司資產(chǎn)負(fù) 債率超過 50%，已經(jīng)接近樣本總數(shù)的60%（ %）在 905 家被考察的公司中，資產(chǎn)負(fù)債率低于 30%的有 113 家。 兩稅合并對(duì)我國(guó)上市公司稅率及資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的影響 20xx 年 3 月 16 日上午，十屆全國(guó)人大五次會(huì)議閉幕會(huì)表決通過了中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法。本文研究所指資本結(jié)構(gòu)水平以 資產(chǎn)負(fù)債率即 負(fù)債總額 /資產(chǎn)總額來衡量，這也是目前大部分研究對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)水平定義的標(biāo)準(zhǔn)。 采 用以上原則進(jìn)行篩選 ， 原因在于考慮到本文研究需兩稅合并前后的數(shù)據(jù)，故對(duì)缺少20xx 年報(bào)的公司予以剔除。經(jīng)篩選最終得到滬深兩市共 905家公司，連續(xù) 2 年總數(shù)為 1810 的樣本觀察值的面板數(shù)據(jù)。 首先，通過方差分析來研究 ETR 與資本結(jié)構(gòu)兩者之 間是否有顯著影響。 11 輸出結(jié)果如表 、表 、表 和表 所示： 表 20xx 年數(shù)據(jù)回歸分析 結(jié)果 1 回歸統(tǒng)計(jì) Multiple R R Square Adjusted R Square 標(biāo)準(zhǔn)誤差 觀測(cè)值 數(shù)值 905 由表 可以知道，回歸分析中的方差為 ，由此可以確定公式中 ε1 的分布為N(0， )的正態(tài)分布。 在方差分析中得出結(jié)論 : 實(shí)際稅率 （ ETR）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率即公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響。 權(quán)衡模型提供了確定最佳資本結(jié)構(gòu)的基本思路，即最佳資本結(jié)構(gòu)的確定應(yīng)當(dāng)在減稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本、代理成本之間進(jìn)行審慎的權(quán)衡。 20xx 年 平均實(shí)際稅率 平均資產(chǎn)負(fù)債率 資產(chǎn)負(fù)債率大于 50%的上市公司（共 457 家） 資產(chǎn)負(fù)債率小于 50%的上市公司（共 448 家） 東南大學(xué)學(xué)士學(xué) 位論文 第四章 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性的實(shí)證研究 23 而另一組 回歸系數(shù)的估計(jì)值 β1= 和 β2=，則可以從中看出明顯的變動(dòng) :β1β2； |β1β2|≈。有效邊際稅率較高的企業(yè)會(huì)借入更多債務(wù)以獲得稅盾收益。研究認(rèn)為：動(dòng)態(tài)分析， “ 稅率的相關(guān)系數(shù)（與上市公司資本結(jié)構(gòu)）為負(fù)數(shù)且顯著相關(guān) ” 16。 15 詳見 Givoly D., Hahn C., Ofer A., Sarig O. H.. “ Taxes and capital structure: Evidence from firms’ response to the Tax Reform Act of 1986” [J] [M].Review of Financial Studies 5, 1992, . 16 “ The coefficient of the tax variable, which is negative and significant”，見 [12]第 350 頁。若 EPS1 =EPS2，則 (EBIT1I)(1T)/N1=EBIT2(1T)/N2 （公式 52） 在每股盈余無差別點(diǎn)上， EBIT1= EBIT2= EBIT，則 EBIT=I*N2/(N2N1) （公式 53） 分析對(duì)最佳資本結(jié)構(gòu)的影響，先假設(shè)上市公司合并前處于最佳狀態(tài)，那么兩稅合并后，兩稅合并后將降低內(nèi)資企業(yè)應(yīng)納稅所得額（所得稅稅基）。 東南大學(xué)學(xué)士學(xué)位論文 第五章 稅率變動(dòng)與上市公司資本結(jié)構(gòu)相關(guān)性在實(shí)踐中應(yīng)用 26 對(duì)于上述結(jié)論，再加入負(fù)債經(jīng)營(yíng) “ 收益 ” 這一因素進(jìn)行進(jìn)一步修正。這種效應(yīng)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，對(duì)投資者來說，債權(quán)收益率固定，除 非企業(yè)資不抵債破產(chǎn)清算外，一般都能到期收回本金，其風(fēng)險(xiǎn)要比股權(quán)投資小，相應(yīng)地要求報(bào)酬率也低，而且債務(wù)籌資費(fèi)用也較股權(quán)籌資為低。因此，一定程度負(fù)債經(jīng)營(yíng)對(duì)提高企業(yè)收益率有著重要作用。這是由于 I 增加， EBIT 減少，那么 EBITI 的減小幅度將遠(yuǎn)小于 EBIT 的減小幅度。由于對(duì)債權(quán)人的利息支付是一項(xiàng)與企業(yè)贏利水平高低無關(guān)的固定支出，當(dāng)企業(yè)的資金利潤(rùn)率高于債務(wù)資金成本時(shí)，企業(yè)收益將會(huì)以 更大程度增加，即財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。然而，債務(wù)是要償還的，企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)又必須以特定的償付責(zé)任和一定償債能力為保證，并講