金融風(fēng)險(xiǎn)管理第8章表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和管理-資料下載頁(yè)
2025-01-15 06:20本頁(yè)面
【正文】 而僅此一項(xiàng)投資就使基金虧損 150多萬(wàn)美元。 69 曹源芳 第二個(gè)部分：組合證券 ?組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪后，再出售給這些投資者。 ?組合證券的定價(jià)比較復(fù)雜。 如財(cái)政基金在 1994年 2月美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)首次提高短期利率之后，通過(guò)美林證券公司等投資銀行購(gòu)買(mǎi)了由聯(lián)邦全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行的 1億美元的“分階段逆向債券”，根據(jù)合同，基金最初可以獲得 7%的利率，直到 5月份為止。此后的利率每 3個(gè)月變動(dòng)一次，計(jì)算方法為用 10%減去當(dāng)時(shí)的 3月期倫敦同業(yè)拆借利率。從 1996年起，計(jì)算方法變?yōu)榘?%減去同業(yè)拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在 1999年到期，屆時(shí)可將原來(lái)的投資本金 1億美元收回。 ?但由于 1994年 5月起，短期利率不斷上升，持有這種證券的收益率便不斷下降， 5月降為 %， 8月和 11月又分別降至 %和 %，與此同時(shí)，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。 70 曹源芳 ?除了投資“分階段逆向債券”外，奧蘭治縣財(cái)政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購(gòu)買(mǎi)了面值為 1億美元的 5年期“雙重指數(shù)債券”。 ?根據(jù)合同，這種債券的利率第一年固定為 6%，以后每 6個(gè)月調(diào)整一次，計(jì)算方法是用當(dāng)時(shí)的 10年期財(cái)政部國(guó)庫(kù)券利率減去 6月期的倫敦同業(yè)拆放利率，再加上 %。隨著短期利率的提高，到了 1994年 7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為 %。如果按照 1995年初的市場(chǎng)利率計(jì)算， 1995年 1月這種“雙重指數(shù)債券”的新利率將進(jìn)一步下調(diào)至 %，它將大大低于該基金為購(gòu)買(mǎi)此類(lèi)債券而支付的貸款利率而出現(xiàn)虧損。 71 曹源芳 ?上述投資組合能夠獲利的前提是市場(chǎng)利率趨于下降，長(zhǎng)期利率高于短期利率，并且長(zhǎng)、短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大。 ?西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇過(guò)程。實(shí)際上，這也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法。 72 曹源芳 ?但是， 1994年美國(guó)長(zhǎng)短期利率的發(fā)展趨勢(shì)正好與西純的預(yù)料相反。從 1993年第四季度起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長(zhǎng)， 1993年第四季度和 1994年第一、第二、第三季度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)率分別高達(dá) 7%、 %、 %和 %，大大超出美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)劃定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)安全區(qū)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大。 ?為抑制通貨膨脹率上升， 1994年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì) 6次提高短期利率，將短期貸款利率從年初的 3%推至年末的 %。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，也促發(fā)了人們對(duì)通貨膨脹率上升的預(yù)期，使投資者不愿在中長(zhǎng)期資本市場(chǎng)投資，從而造成了美國(guó)中期債券利率的急跌。 ?美國(guó)長(zhǎng)、短期利率的這種變化，使奧蘭治縣財(cái)政基金短期借貸的融資成本提高，超過(guò)了其持有的投資組合的收益率；另一方面，市場(chǎng)利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券的價(jià)格下跌，造成基金出現(xiàn)巨額的帳面虧損。 73 曹源芳 ?1994年 12月 1日，奧蘭治縣公布了 74億美元的財(cái)政基金面臨 億美元帳面虧損的事實(shí)。為防止因暫時(shí)的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品，以取得緩沖時(shí)間籌集資金解決債務(wù)的償還問(wèn)題， 12月 6日，奧蘭治縣及其財(cái)政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。 ?奧蘭治縣事件，是訖今為止多起美國(guó)財(cái)政基金投資損失事件中虧損最高的一次，也是地方政府因金融衍產(chǎn)品方面的投資虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的首例。事發(fā)后，縣政府除了維持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外，停止了其它財(cái)政支出；美國(guó)、日本、香港等地的股票市場(chǎng)也因奧蘭治縣財(cái)政基金與華爾街存在巨額資金往來(lái)，而受到不同程度的沖擊。奧蘭治縣事件的發(fā)生，不僅再一次喚起了投資者對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，也促使其它市政基金的投資者、管理人員及金融管理當(dāng)局開(kāi)始仔細(xì)檢查管理中存在的問(wèn)題。 74 曹源芳 原因分析 ?一、金融衍生產(chǎn)品“可載舟亦能覆舟” ?由華爾街推出的金融衍生產(chǎn)品，旨在為大公司減少金融風(fēng)險(xiǎn)，即規(guī)避因匯率、利率、股票價(jià)格以及商品價(jià)格變動(dòng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)世界銀行的研究表明，期貨、期權(quán)、利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國(guó)家減輕商品價(jià)格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響。多年來(lái)，不少?lài)?guó)家利用原油期貨交易，大幅度減輕了油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。 ?金融衍生產(chǎn)品的作用一 是用作避險(xiǎn)工具；二是用來(lái)投資或投機(jī) 。如果企業(yè)建立了正確的避險(xiǎn)觀(guān)念，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品，是可以達(dá)到兼顧避險(xiǎn)且獲得額外收益的效果，但也不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)；如果是用來(lái)投資或投機(jī)，并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品，成功的話(huà)是可以獲得高額利潤(rùn)，但一旦失利則損失慘重。奧蘭治縣破產(chǎn)案中，西純把奧蘭治縣財(cái)政基金的 1/3用于購(gòu)買(mǎi)利率風(fēng)險(xiǎn)高的金融衍生產(chǎn)品，當(dāng)市場(chǎng)利率的走向與其當(dāng)初購(gòu)買(mǎi)時(shí)預(yù)測(cè)的方向相背離時(shí)，其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損，這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)所在。 75 曹源芳 ?二、冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資 ?奧蘭治縣財(cái)政基金以其高回報(bào)率為同業(yè)所稱(chēng)道，但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名。在基金管理人中，西純被認(rèn)定是一個(gè)典型的風(fēng)險(xiǎn)接受者。德克薩斯州前助理副司庫(kù)琳達(dá) 帕特森曾評(píng)價(jià)說(shuō)，多年來(lái)，西純一直以自行其道而聞名，他是一個(gè)容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者。 ?西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長(zhǎng)期債券及利率敏感性強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品的投資策略，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)的急劇集中。在過(guò)去利率相對(duì)穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中，這種做法給奧蘭治縣財(cái)政基金帶來(lái)了巨額定贏(yíng)利，但在利率發(fā)生非預(yù)期波動(dòng)的 1994年，它終于現(xiàn)了本色，把財(cái)政基金及縣政府推倒了不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的境地。同時(shí)也促使西純被迫從輝煌了 24年的位置上悄然引退。 76 曹源芳 ?三、財(cái)政基金：金融監(jiān)管的一個(gè)被遺忘的角落 ?與互助基金等私人基金不同，財(cái)政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制。其發(fā)行的市政債券無(wú)須到聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)注冊(cè)，對(duì)其以此籌集的資金的使用，也沒(méi)有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中，財(cái)政基金不需要每日核算和公布基金份額的價(jià)格。 ?對(duì)于奧蘭治縣財(cái)政基金的運(yùn)作情況，西純每年僅報(bào)告一次，事發(fā)之前的最后一份報(bào)告是西純于 1994年 9月 26日提交的。對(duì)于基金運(yùn)做狀況揭示得不充分，給了西純以不可思議的自由，正如紐約大學(xué)斯登學(xué)院財(cái)務(wù)學(xué)教授，擔(dān)任多個(gè)政府顧問(wèn)的羅伯特 拉姆所說(shuō)：“除非他們公開(kāi)承認(rèn)，否則你將不會(huì)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的虧損，這些虧損被掩蓋，隱匿起來(lái)了。由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化，結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了?！? 77 曹源芳 演講完畢，謝謝觀(guān)看！
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