金融風(fēng)險管理第8章表外業(yè)務(wù)風(fēng)險和管理-資料下載頁
2025-01-15 06:20本頁面
【正文】 而僅此一項投資就使基金虧損 150多萬美元。 69 曹源芳 第二個部分：組合證券 ?組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式，它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行，然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪后，再出售給這些投資者。 ?組合證券的定價比較復(fù)雜。 如財政基金在 1994年 2月美國聯(lián)邦儲備理事會首次提高短期利率之后，通過美林證券公司等投資銀行購買了由聯(lián)邦全國抵押貸款協(xié)會發(fā)行的 1億美元的“分階段逆向債券”，根據(jù)合同，基金最初可以獲得 7%的利率，直到 5月份為止。此后的利率每 3個月變動一次，計算方法為用 10%減去當(dāng)時的 3月期倫敦同業(yè)拆借利率。從 1996年起，計算方法變?yōu)榘?%減去同業(yè)拆借利率。這一“分階段逆向債券”將在 1999年到期，屆時可將原來的投資本金 1億美元收回。 ?但由于 1994年 5月起，短期利率不斷上升，持有這種證券的收益率便不斷下降， 5月降為 %， 8月和 11月又分別降至 %和 %，與此同時，短期融資的利率卻不斷上升，由此使投資基金造成巨額虧損。 70 曹源芳 ?除了投資“分階段逆向債券”外，奧蘭治縣財政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購買了面值為 1億美元的 5年期“雙重指數(shù)債券”。 ?根據(jù)合同，這種債券的利率第一年固定為 6%，以后每 6個月調(diào)整一次，計算方法是用當(dāng)時的 10年期財政部國庫券利率減去 6月期的倫敦同業(yè)拆放利率，再加上 %。隨著短期利率的提高，到了 1994年 7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為 %。如果按照 1995年初的市場利率計算， 1995年 1月這種“雙重指數(shù)債券”的新利率將進(jìn)一步下調(diào)至 %，它將大大低于該基金為購買此類債券而支付的貸款利率而出現(xiàn)虧損。 71 曹源芳 ?上述投資組合能夠獲利的前提是市場利率趨于下降，長期利率高于短期利率，并且長、短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大。 ?西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，聯(lián)邦儲備委員會理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇過程。實(shí)際上，這也是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法。 72 曹源芳 ?但是， 1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與西純的預(yù)料相反。從 1993年第四季度起，美國經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長， 1993年第四季度和 1994年第一、第二、第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達(dá) 7%、 %、 %和 %，大大超出美國聯(lián)邦儲備委員會劃定的經(jīng)濟(jì)增長安全區(qū)使美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大。 ?為抑制通貨膨脹率上升， 1994年美國聯(lián)邦儲備委員會 6次提高短期利率，將短期貸款利率從年初的 3%推至年末的 %。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長，也促發(fā)了人們對通貨膨脹率上升的預(yù)期，使投資者不愿在中長期資本市場投資，從而造成了美國中期債券利率的急跌。 ?美國長、短期利率的這種變化，使奧蘭治縣財政基金短期借貸的融資成本提高，超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面，市場利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券的價格下跌，造成基金出現(xiàn)巨額的帳面虧損。 73 曹源芳 ?1994年 12月 1日，奧蘭治縣公布了 74億美元的財政基金面臨 億美元帳面虧損的事實(shí)。為防止因暫時的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品，以取得緩沖時間籌集資金解決債務(wù)的償還問題， 12月 6日，奧蘭治縣及其財政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù)。 ?奧蘭治縣事件，是訖今為止多起美國財政基金投資損失事件中虧損最高的一次，也是地方政府因金融衍產(chǎn)品方面的投資虧損申請破產(chǎn)保護(hù)的首例。事發(fā)后，縣政府除了維持治安、保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外，停止了其它財政支出；美國、日本、香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財政基金與華爾街存在巨額資金往來，而受到不同程度的沖擊。奧蘭治縣事件的發(fā)生，不僅再一次喚起了投資者對金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險意識，也促使其它市政基金的投資者、管理人員及金融管理當(dāng)局開始仔細(xì)檢查管理中存在的問題。 74 曹源芳 原因分析 ?一、金融衍生產(chǎn)品“可載舟亦能覆舟” ?由華爾街推出的金融衍生產(chǎn)品，旨在為大公司減少金融風(fēng)險，即規(guī)避因匯率、利率、股票價格以及商品價格變動而導(dǎo)致的風(fēng)險。據(jù)世界銀行的研究表明，期貨、期權(quán)、利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國家減輕商品價格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響。多年來，不少國家利用原油期貨交易，大幅度減輕了油價波動的風(fēng)險。 ?金融衍生產(chǎn)品的作用一 是用作避險工具；二是用來投資或投機(jī) 。如果企業(yè)建立了正確的避險觀念，為規(guī)避風(fēng)險，大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品，是可以達(dá)到兼顧避險且獲得額外收益的效果，但也不能完全排除風(fēng)險；如果是用來投資或投機(jī)，并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品，成功的話是可以獲得高額利潤，但一旦失利則損失慘重。奧蘭治縣破產(chǎn)案中，西純把奧蘭治縣財政基金的 1/3用于購買利率風(fēng)險高的金融衍生產(chǎn)品，當(dāng)市場利率的走向與其當(dāng)初購買時預(yù)測的方向相背離時，其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損，這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險所在。 75 曹源芳 ?二、冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資 ?奧蘭治縣財政基金以其高回報率為同業(yè)所稱道，但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名。在基金管理人中，西純被認(rèn)定是一個典型的風(fēng)險接受者。德克薩斯州前助理副司庫琳達(dá) 帕特森曾評價說，多年來，西純一直以自行其道而聞名，他是一個容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者。 ?西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長期債券及利率敏感性強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品的投資策略，導(dǎo)致了風(fēng)險的急劇集中。在過去利率相對穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中，這種做法給奧蘭治縣財政基金帶來了巨額定贏利，但在利率發(fā)生非預(yù)期波動的 1994年，它終于現(xiàn)了本色，把財政基金及縣政府推倒了不得不申請破產(chǎn)保護(hù)的境地。同時也促使西純被迫從輝煌了 24年的位置上悄然引退。 76 曹源芳 ?三、財政基金：金融監(jiān)管的一個被遺忘的角落 ?與互助基金等私人基金不同，財政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制。其發(fā)行的市政債券無須到聯(lián)邦證券與交易委員會注冊，對其以此籌集的資金的使用，也沒有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中，財政基金不需要每日核算和公布基金份額的價格。 ?對于奧蘭治縣財政基金的運(yùn)作情況，西純每年僅報告一次，事發(fā)之前的最后一份報告是西純于 1994年 9月 26日提交的。對于基金運(yùn)做狀況揭示得不充分，給了西純以不可思議的自由，正如紐約大學(xué)斯登學(xué)院財務(wù)學(xué)教授，擔(dān)任多個政府顧問的羅伯特 拉姆所說：“除非他們公開承認(rèn)，否則你將不會發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的虧損，這些虧損被掩蓋，隱匿起來了。由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化，結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了?！? 77 曹源芳 演講完畢，謝謝觀看！
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