【正文】 ? 資本市場 線 投資者 的角度上，分析如何在確定風險下，盡可能獲得最高的期望收益，或在確定的期望收益下，盡可能降低投資項目的 風險， 闡明 了構(gòu)建有效投資組合的方式方法 。 不同點（共 3點） ? 證券 市場線 以 整體資本市場為背景，研究市場均衡狀態(tài)下，單項證券或投資組合的合理定價問題。證券市場線關(guān)注于證券資產(chǎn)的內(nèi)在價值， 考察了風險資產(chǎn)的系統(tǒng)風險及風險溢價之間的聯(lián)系 。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 67 ? 資本市場線與證券市場線的比較 3. 風險 度量方式不同 ? 資本市場 線 資本市場 線的 橫軸為標準差 ，度量了證券投資組合的總體風險，包含系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險 ，標準差從 證券資產(chǎn)收益率的變動程度考察投資的風險 大小。 不同點（共 3點） ? 證券 市場線 證券市場 線的 橫軸為貝塔系數(shù) ， β值代表的則是系統(tǒng)風險，貝塔系數(shù)則站在投資組合角度下，計量單項證券對于投資組合的風險 貢獻。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 68 ? 資本市場線與證券市場線的比較 證券市場 線與資本市場線 橫軸體現(xiàn)投資風險，縱軸體現(xiàn)期望收益 。對于無風險資產(chǎn)，投資者僅要求極低的無風險收益率作為補償，而對于高風險資產(chǎn)，投資者要求的收益率甚至會遠超過市場投資組合的期望收益 。 兩 條直線斜率均為 正數(shù) ，表明證券投資風險越大，投資者要求的收益率也越高，符合風險與收益的均衡。 相同點（共 2點） 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 69 ? 資本市場線與證券市場線的比較 證券市場 線和資本市場線均 假設 ① 投資過程中不存在證券交易費用及賦稅 ， ② 所有投資者都是理性的，在確定的期望收益下，追求資產(chǎn)組合的方差最小化，或是在確定的投資風險（方差）下，追求期望收益的最大化 ， ③ 所有投資者對證券資產(chǎn)的期望收益、方差及證券間的協(xié)方差看法一致。 而證券市場線則在資本市場線假設基礎上，推導得出市場均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的競爭性價格。 相同點（共 2點） 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 70 資本 資產(chǎn)定價 模型 ?現(xiàn)代金融學的奠基石，對于資產(chǎn)風險及期望收益率間關(guān)系給出精確的預測。 ? 給 出了兩個極富創(chuàng)造力的命題： ? 提供對潛在投資項目估計收益率的 方法 ? 使 投資者能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價 ?同實證檢驗并不完全一致，但該模型的簡單明了以及在諸多領(lǐng)域應用的高精確度，使它仍然得到廣泛的應用。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 71 資本市場線與證券市場線的比較 系 統(tǒng) 風 險C1 02 03 000 5 1 0 1 5 2 0σ ( % )A期 望 收 益 （ % ）C1 02 03 000 1 2 3 4 ? AM MDR f R f非 系 統(tǒng)風 險總 體 風 險B無 效 投 資 的期 望 收 益 損 失系 統(tǒng) 風 險 的期 望 收 益 補 償 期 望 收 益 （ % ） 時 間 價 值 圖 中 M點為市場投資組合 ， A點為證券 A， B點為與證券 A期望收益相同的投資組合 B， D點為與證券 A總體風險相同的投資組合 D，投資組合 B、 D均在資本市場線上。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 72 ? 資本市場線與證券市場線的比較 問題 1：證券 A的期望 收益？ 無 風險收益率為 %，預計市場組合的期望收益為 10%，標準差 5%；股票 A的 β系數(shù)為 2，標準差 15%。股票 A的系統(tǒng)風險高于市場投資組合，因而， A點位于 M點的右側(cè)。依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，證券 A的期望收益為： ? ? 2 . 2 5 % 2 ( 1 0 % 2 . 2 5 % ) 1 7 . 7 5 %AER ? ? ? ? ? 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 73 ? 資本市場線與證券市場線的比較 問題 2： 在風險不變的條件下，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)的最大期望收益 ？ 本例中，資本市場 線斜率等于。假如股票 A的全部風險都可以得到補償，那么期望收益將可以達到%（ %+ 15%）。然而，由于部分風險可以分散，投資者實際獲得的期望收益僅為 %。未分散化風險使投資者蒙受了 %（ %?% ）的期望收益損失。 %的收益率僅對證券 A的系統(tǒng)風險做出了補償，而與它的非系統(tǒng)風險無關(guān)。在資本市場線中，股票 A的總風險為 AC，其中 BC為系統(tǒng)風險，通過承擔系統(tǒng)風險，投資者可以獲得 %的風險溢價， AB為非系統(tǒng)風險，與期望收益無關(guān)，承擔非系統(tǒng)風險使投資者蒙受了無謂損失。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 74 ? 資本市場線與證券市場線的比較 問題 3：通過構(gòu)建投資組合，在保持期望收益不變的前提之下，投資者能夠?qū)⑼顿Y風險降低多少 呢？ B點揭示了與股票 A同系統(tǒng)風險的投資組合的風險與收益。投資組合 B與股票 A的期望收益相同，但是，總風險卻遠遠小于股票 A。 = M f B fM f B fR R R R? ? ? ??? ???資 本 市 場 線 斜 率 代入 數(shù)據(jù)可得，投資組合 B收益率的標準差為 10%，總風險 σB2=。相比之下，股票 A收益率的標準差為 15%，總風險為 σA2=。如果采用方差度量風險，證券 A投資風險中，系統(tǒng)風險僅占 %（ ），有 %的非系統(tǒng)風險可以分散掉。 （一）單因素模型 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 75 套利 定價理論 當 可以進行套利交易時，市場并不處于均衡狀態(tài)，這就是套利定價理論之所以是均衡定價模型的原因。因此，當所有的套利機會都被消除時，套利定價理論得出的是市場均衡價格 。 如果 影響證券 i收益率的因素只有一種因素k時，則該證券的期望收益 i與其影響因素之間的關(guān)系為 ： 就 λk而言，可以考慮一個對因素 k有單位敏感度的組合，即 bik=1。組合的期望 收益 所以 ，它是單位敏感度的組合的期望超額收益（即高出無風險收益率的那部分 收益率）。所以 證券期望收益的單因素模型可以表示為： ()i f k ikE R R b?? ? ?k fkR????kkfR????( ) ( )ki f f ikE R R r b?? ? ?（ 二 ） 多 因素模型 若 影響證券 i收益的因素個數(shù) k1，那么上式可以 拓展為 ： 上 式是套利定價理論的一般表達式。 該理論認為，某種證券的期望收益由兩部分組成：其一是無風險資產(chǎn)的收益率，其二是對各影響因素的 敏感度 bik和敏感度為 1時的組合期望收益與無風險資產(chǎn)收益率之差這兩項的乘積 。 事實上 ，當收益率通過單一因子 (市場組合 )形成時，將會發(fā)現(xiàn) 套利定價理論形成了一種與資本資產(chǎn)定價模型相同的關(guān)系 。 12 12( ) ( ) ( ) ... ( )kf f f i f i f ikE R R r b r b r b? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 76 有效 市場假說 有效 市場 是指資產(chǎn)的市場價格能夠充分反映所有相關(guān)、可用信息的資本市場 。 有效 市場中 ，證券的現(xiàn)有市場價格反映了其基本現(xiàn)值或內(nèi)在價值，不存在利用有關(guān)可用信息謀取或賺取非正常報酬（給定風險下，超過期望收益的部分；又稱超額利潤或剩余利潤）的任何方法。 3 0 2 0 1 0 0 1 0 2 0 3 0信 息 公 告 日股 票 價 格信 息 公 告 日 前 后 天 數(shù)有 效 市 場延 遲 反 映過 度 反 映 后 修 正 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 77 有效 市場假說 根據(jù) 證券價格對不同信息的反映程度 ，將 有效市場分為三種形式： 所 有 相 關(guān) 信 息公 開 可 用 信 息歷 史 交易 信 息弱 型 有 效 市 場半 強 型 有 效 市 場強 型 有 效 市 場 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 78 有效 市場 假說 有效市場分類 ? 弱型有效 市場 股價 已經(jīng)充分反映了所有能夠從市場交易數(shù)據(jù)中得到的 歷史信息 ，包括過去的股價、交易量、空頭的利益等。 在 弱型有效市場中，技術(shù)分析失去作用 ，任何投資者都不能依靠對歷史數(shù)據(jù)的分析而獲得非正常報酬 。 ? 半強型有效市場 股價 已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的 公開可用信息 。除歷史信息外，這種信息包括公司 生產(chǎn)線的基本數(shù)據(jù) 、資產(chǎn)負債表 的構(gòu)成、利潤的預測等。 財務 分析失去作用 ，任何投資者都不能依靠對公開信息的分析而獲得非正常報酬。 ? 強型有效 市場 股價 已經(jīng)充分反映了與公司相關(guān)的 所有信息 ，包括公開信息和內(nèi)幕信息。 任何 投資者都 不能依靠任何渠道、任何形式的信息分析 獲得非正常報酬。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 79 有效市場假說 ? 有效市場假說的意義 對于不同對象的意義 ? 對于 投資者 由于 價格及時的反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常收益率，等信息披露后才認識到信息的價值對投資者來說沒有任何好處。實際上，在投資者進行證券交易之前，價格已經(jīng)調(diào)整到位。 ? 對于 公司 公司 只能從發(fā)行的證券中獲得公允價值。所謂“公允”，指公司發(fā)行證券所獲的價值正好等于證券的現(xiàn)值。因此，在有效資本市場中，不存在通過愚弄投資者而創(chuàng)造價值的融資機會。 對有效市場假說的評價和 檢驗 ? 是財務學中最經(jīng)典、最基礎的理論之一，被稱為現(xiàn)代財務理論的基石 。 ? 幾乎 所有研究都支持資本市場有效率。 第 6章 小結(jié)問題 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 80 如何理解風險與收益的權(quán)衡關(guān)系？ 問題 1 風險資產(chǎn)的有效組合與資本市場線的關(guān)系說明了什么原理？ 問題 2 資本資產(chǎn)定價模型與債券市場線的關(guān)系說明了什么原理？ 問題 4 有效市場假說與會計、財務管理具有什么聯(lián)系 問題 3