【正文】 第 6章 小結問題 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 80 如何理解風險與收益的權衡關系？ 問題 1 風險資產(chǎn)的有效組合與資本市場線的關系說明了什么原理？ 問題 2 資本資產(chǎn)定價模型與債券市場線的關系說明了什么原理？ 問題 4 有效市場假說與會計、財務管理具有什么聯(lián)系 問題 3 。 對有效市場假說的評價和 檢驗 ? 是財務學中最經(jīng)典、最基礎的理論之一，被稱為現(xiàn)代財務理論的基石 。所謂“公允”，指公司發(fā)行證券所獲的價值正好等于證券的現(xiàn)值。實際上，在投資者進行證券交易之前，價格已經(jīng)調(diào)整到位。 任何 投資者都 不能依靠任何渠道、任何形式的信息分析 獲得非正常報酬。 財務 分析失去作用 ，任何投資者都不能依靠對公開信息的分析而獲得非正常報酬。 ? 半強型有效市場 股價 已經(jīng)充分反映了所有相關的 公開可用信息 。 3 0 2 0 1 0 0 1 0 2 0 3 0信 息 公 告 日股 票 價 格信 息 公 告 日 前 后 天 數(shù)有 效 市 場延 遲 反 映過 度 反 映 后 修 正 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 77 有效 市場假說 根據(jù) 證券價格對不同信息的反映程度 ，將 有效市場分為三種形式： 所 有 相 關 信 息公 開 可 用 信 息歷 史 交易 信 息弱 型 有 效 市 場半 強 型 有 效 市 場強 型 有 效 市 場 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 78 有效 市場 假說 有效市場分類 ? 弱型有效 市場 股價 已經(jīng)充分反映了所有能夠從市場交易數(shù)據(jù)中得到的 歷史信息 ，包括過去的股價、交易量、空頭的利益等。 12 12( ) ( ) ( ) ... ( )kf f f i f i f ikE R R r b r b r b? ? ?? ? ? ? ? ? ? ? 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 76 有效 市場假說 有效 市場 是指資產(chǎn)的市場價格能夠充分反映所有相關、可用信息的資本市場 。 該理論認為，某種證券的期望收益由兩部分組成：其一是無風險資產(chǎn)的收益率，其二是對各影響因素的 敏感度 bik和敏感度為 1時的組合期望收益與無風險資產(chǎn)收益率之差這兩項的乘積 。組合的期望 收益 所以 ，它是單位敏感度的組合的期望超額收益（即高出無風險收益率的那部分 收益率）。因此，當所有的套利機會都被消除時，套利定價理論得出的是市場均衡價格 。如果采用方差度量風險，證券 A投資風險中，系統(tǒng)風險僅占 %（ ），有 %的非系統(tǒng)風險可以分散掉。 = M f B fM f B fR R R R? ? ? ??? ???資 本 市 場 線 斜 率 代入 數(shù)據(jù)可得，投資組合 B收益率的標準差為 10%，總風險 σB2=。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 74 ? 資本市場線與證券市場線的比較 問題 3：通過構建投資組合，在保持期望收益不變的前提之下，投資者能夠?qū)⑼顿Y風險降低多少 呢？ B點揭示了與股票 A同系統(tǒng)風險的投資組合的風險與收益。 %的收益率僅對證券 A的系統(tǒng)風險做出了補償，而與它的非系統(tǒng)風險無關。然而，由于部分風險可以分散，投資者實際獲得的期望收益僅為 %。依據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，證券 A的期望收益為： ? ? 2 . 2 5 % 2 ( 1 0 % 2 . 2 5 % ) 1 7 . 7 5 %AER ? ? ? ? ? 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 73 ? 資本市場線與證券市場線的比較 問題 2： 在風險不變的條件下，投資者能夠?qū)崿F(xiàn)的最大期望收益 ？ 本例中，資本市場 線斜率等于。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 72 ? 資本市場線與證券市場線的比較 問題 1：證券 A的期望 收益？ 無 風險收益率為 %，預計市場組合的期望收益為 10%，標準差 5%；股票 A的 β系數(shù)為 2，標準差 15%。 ? 給 出了兩個極富創(chuàng)造力的命題： ? 提供對潛在投資項目估計收益率的 方法 ? 使 投資者能對不在市場交易的資產(chǎn)同樣做出合理的估價 ?同實證檢驗并不完全一致，但該模型的簡單明了以及在諸多領域應用的高精確度，使它仍然得到廣泛的應用。 而證券市場線則在資本市場線假設基礎上，推導得出市場均衡狀態(tài)下資產(chǎn)的競爭性價格。 兩 條直線斜率均為 正數(shù) ，表明證券投資風險越大，投資者要求的收益率也越高，符合風險與收益的均衡。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 68 ? 資本市場線與證券市場線的比較 證券市場 線與資本市場線 橫軸體現(xiàn)投資風險，縱軸體現(xiàn)期望收益 。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 67 ? 資本市場線與證券市場線的比較 3. 風險 度量方式不同 ? 資本市場 線 資本市場 線的 橫軸為標準差 ，度量了證券投資組合的總體風險，包含系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險 ，標準差從 證券資產(chǎn)收益率的變動程度考察投資的風險 大小。 不同點（共 3點） ? 證券 市場線 以 整體資本市場為背景，研究市場均衡狀態(tài)下，單項證券或投資組合的合理定價問題。 證券市場線研究的對象更為 寬泛。 不同點（共 3點） ? 證券 市場線 在 市場均衡條件下，單項資產(chǎn)或投資組合的期望收益與風險之間的關系。 行業(yè) 是影響公司貝塔系數(shù)的一個主要因素。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 62 資產(chǎn)定價 模型 把 多年積累的股票 i的收益率 Ri，與市場收益率 Rm的數(shù)據(jù)做回歸分析，可以得到線性回歸方程： ? 貝塔系數(shù)的估計及影響因素 i i mR a R??? ? ? 回歸方程 所代表的直線稱為證券特征線（ SCL），證券特征線的斜率，就是該項資產(chǎn)的 β系數(shù)。 ? 資產(chǎn)組合的 β 系數(shù) 1np i iiw???? ?【 例 】 某投資者持有一個由 4項資產(chǎn)構成的資產(chǎn)組合，每項資產(chǎn)占整個資產(chǎn)組合的權重均為25%， β系數(shù)依次為 、 、 。 ? 系統(tǒng)風險與貝塔系數(shù) 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 61 資產(chǎn)定價 模型 資產(chǎn) 組合的貝塔系數(shù)是由構成這一組合的各單項資產(chǎn)的風險共同形成的。 ( ) [ ( ) ] 2 . 2 5 % 8 . 1 9 % 1 0 . 8 5 %? ? ? ? ? ? ? ? ?深 萬 科 深 萬 科 深 萬 科f m fE R R E R R( ) [ ( ) ] 2 . 2 5 % 8 . 1 9 % 9 . 6 2 %? ? ? ? ? ? ? ? ?中 國 聯(lián) 通 中 國 聯(lián) 通 中 國 聯(lián) 通f m fE R R E R R 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 60 資本 資產(chǎn)定價 模型 貝塔 系數(shù)定義為某個資產(chǎn)的收益率同市場組合收益率之間的相關性，它反映了 個別資產(chǎn)收益率的變化與市場上全部資產(chǎn)平均收益率變化的關聯(lián)程度 ，即相對于市場全部資產(chǎn)平均風險水平來說，一項資產(chǎn)所包含的系統(tǒng)風險的大小。則投資者投資于深萬科 A和中國聯(lián)通的期望收益各是多少？ 解 ： 根據(jù) CAPM模型 ，股票市場的風險溢價為 %，則 所以，深 萬科 A和中國聯(lián)通的期望收益為： ( ) [ ( ) ] 2 . 2 5 % 1 . 0 5 8 . 1 9 % 1 0 . 8 5 %? ? ? ? ? ? ? ?深 萬 科 深 萬 科f m fE R R E R R( ) [ ( ) ] 2 . 2 5 % 0 . 9 0 8 . 1 9 % 9 . 6 2 %? ? ? ? ? ? ? ?中 國 聯(lián) 通 中 國 聯(lián) 通f m fE R R E R R[ ( ) ] = 9%?mfE R R 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 59 （ CAPM）的 推導 資本 資產(chǎn)定價 模型 反過來 ， 如果已知某證券的 期望收益 ， 同時又可以測出 無風險收益率 及 市場風險溢價 ， 那么就可以估算出該證券的 β系數(shù) 。 截距： 無風險利率 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 58 （ CAPM）的 推導 資本 資產(chǎn)定價 模型 資本資產(chǎn)定價模型可以依據(jù)資產(chǎn)的期望收益同 市場風險溢價 、 貝塔系數(shù) 之間的線性關系推出資產(chǎn)的 期望收益 。在 端點 M處，xi =0，且 σp =σm，代入 2[ ( ) ( ) ]|()p i m mMp im mdR E R E Rd?? ? ????資本市場線斜率CML ()mfmE R R??= 2()[ ( ) ( ) ]()mfi m mim m mE R RE R E R ?? ? ??? ?? 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 56 （ CAPM）的推導 資本 資產(chǎn)定價 模型 2()() mfi f immE R RE R R ?????設 ， 則上式可以變換 為 CAPM的一般 表達形式： 其中， E(Ri) — 資產(chǎn) i的期望收益； Rf — 無 風險收益率； E(Rm) — 市場 投資組合的期望收益； βi — 資產(chǎn) i的貝塔系數(shù) 。 資本資產(chǎn)定價模型 《 公司財務管理 》 54 （ CAPM）的推導 資本 資產(chǎn)定價 模型 E ( Ri)MRfσi資本市場線 （ C M L ）IXY設 資產(chǎn) i處于 I，構造投資 組合 P， 由 i和 M組成 ， 其中 i比例 是 xi。 如果所有投資者均持有相同的風險資產(chǎn)組合 ， 則這一組合一定是市場組合 （ M） 。 因此，他們必然 會選擇相同的最優(yōu)風險資產(chǎn) 組合 ,即 市場 資產(chǎn)組合 ，通常記 做 M。 那么 ， 什么是市場 資產(chǎn) 組合 ？ 當 市場中的所有投資者的資產(chǎn)組合加總在一起時 ， 無風險的借和貸將相互 抵消 ，加 總的風險資產(chǎn)組合的價值就等于整個經(jīng)濟中全部財富的價值 。 6. 所有投資者對證券的評價以及對經(jīng)濟局勢的看法均一致。 4. 不存在證券交易費用（傭金和服務費用）及賦稅。 2. 所有 投資者都在同一證券持有期計劃自己的投資行