【正文】 則： %12%%)(??????????FFrE?? 圖 4 16 A、 B、 U投資組合關(guān)系 ? 表 4 12 U與 F套利組合 投資組合 投資額（元） 收益（元） 風(fēng)險(xiǎn)（元） U組合 F組合 套利組合 +1 000 1 000 0 +150 120 30 0 ? （五）套利定價(jià)理論的評(píng)價(jià) ◎ 優(yōu)點(diǎn)：包含若干風(fēng)險(xiǎn)因素； ◎ 缺點(diǎn)：理論本身沒(méi)有指明影響證券收益的因素有哪些，及如何衡量這些因素的敏感性。 U組合的收益較高，大于保證其風(fēng)險(xiǎn)的代價(jià)，因而其價(jià)格被低估了，它在三個(gè)組合中表現(xiàn)出獲利機(jī)會(huì)，從而導(dǎo)致套利交易的形成。 βA=， βB=，βU=1； rA=%， rB=%， rU=15%。 ? 【 例 】 設(shè) A、 B、 U分別代表三個(gè)投資組合。 ⑸投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型。 ⑶實(shí)行多元化投資，可消除只影響單一證券的特定風(fēng)險(xiǎn) —— 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 （一） APT模式的假設(shè)條件 ⑴ 影響證券收益率的因素不止一個(gè)，而是 K個(gè)因素。青島啤酒 1994～ 2023年間股票 β系數(shù)為 ，假設(shè)青島啤酒將負(fù)債 /股東權(quán)益比率增加到 150%。 表 4 11 可比公司無(wú)杠桿 β系數(shù) 公司 β系數(shù) 負(fù)債總額 股權(quán)資本市場(chǎng)價(jià)值（ S） 負(fù)債 /股權(quán) 無(wú)杠桿 β系數(shù) （ B） (元 ) （ B/S） A 2 500 3 000 B 5 200 C 540 2 250 D 8 300 E 2 900 4 000 [1()25%] ?? ??? ? ?? 【 例 】 以青島啤酒為例，根據(jù)歷史資料統(tǒng)計(jì)，中國(guó)證券市場(chǎng)股票投資收益率高于投資相同期限的長(zhǎng)期政府債券收益 6個(gè)百分點(diǎn)。 ? 表 4 9 迪斯尼公司各事業(yè)部無(wú)杠桿 β系數(shù)估計(jì)值 % % 77 玩具、裝飾零售公司以及音樂(lè)作品出版公司 消費(fèi)產(chǎn)品 % % 11 電影電視公司 影視娛樂(lè) % % 9 主題公園和娛樂(lè)設(shè)施公司 主題樂(lè)園和度假村 % % 24 廣播電視網(wǎng)絡(luò)公司 媒體網(wǎng)絡(luò) 調(diào)整后無(wú)杠桿 βU系數(shù) 無(wú)杠桿 βU系數(shù) 負(fù)債 /股權(quán)（中位數(shù)） 平均 β系數(shù) 公司數(shù)量 可比公司 事業(yè)部 公司價(jià)值 現(xiàn)金 ? ① 計(jì)算各事業(yè)部 2023年的銷售收入 ? ② 采用乘數(shù)法計(jì)算各事業(yè)部的價(jià)值 ? ③ 根據(jù)各事業(yè)部?jī)r(jià)值占公司總價(jià)值的比重，確定迪斯尼公司無(wú)杠桿 β系數(shù) 表 4 10 迪斯尼公司無(wú)杠桿 β系數(shù)估計(jì)值 % 75 27 061 迪斯尼 % 3 2 344 消費(fèi)產(chǎn)品 % 19 7 364 影視娛樂(lè) % 15 6 412 主題樂(lè)園和度假村 % 37 10 941 媒體網(wǎng)絡(luò) 無(wú)杠桿 βU系數(shù) 各事業(yè)部 價(jià)值比重 公司價(jià)值 預(yù)測(cè)數(shù) ($) 2023年銷售收入（百萬(wàn) $) 事業(yè)部 銷售收入 公司價(jià)值 若：迪斯尼公司負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)值為 ，股票市場(chǎng)價(jià)值為 億美元，平均負(fù)債比率（負(fù)債 /股權(quán)資本）為 %，所得稅稅率為 % %])(1[ ??????L?? ▲ 對(duì)于缺乏歷史數(shù)據(jù)的非上市公司，選擇一家可比公司估計(jì) β系數(shù) 替代公司的可比公司應(yīng)具備的條件： ① 可比公司與估價(jià)公司（非上市公司）為相同行業(yè) ② 可比公司與估價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相同 財(cái)務(wù)杠桿水平不同 惟一差別 估計(jì) β系數(shù)的基本思路： ① 將可比公司的 調(diào)整為 L?U )]/)(1(1[ SBTUL ????? )/)(1(1 SBTLU ??? ??② 根據(jù)估價(jià)公司的負(fù)債水平和所得稅稅率，將 調(diào)整為估價(jià)公司的 U? L?? 【 例 46】 假設(shè) XYZ是一家制造家用產(chǎn)品的私人公司，該公司的負(fù)債 /股權(quán)比率為 25%，所得稅率為 40%。 ? 根據(jù)公司所從事的行業(yè)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿估計(jì) β 系數(shù) ▲ 條件： ① 所有的公司風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于股東（債務(wù) β系數(shù)為零） ② 并存在稅收優(yōu)惠 ▲ 步驟： ③ 調(diào)整無(wú)杠桿 β系數(shù) ② 估計(jì)該公司所從事行業(yè)（一個(gè)或幾個(gè)）的無(wú)杠桿 β系數(shù) ① 確定組成公司、資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的行業(yè) 公司價(jià)值中的現(xiàn)金和短期有價(jià)證券屬于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其 β系數(shù)等于零 公司價(jià)值現(xiàn)金系數(shù)無(wú)杠桿調(diào)整后的/1????U)]/)(1(1[ SBTUL ?????④ 采用市場(chǎng)價(jià)值估計(jì)公司的財(cái)務(wù)杠桿水平或公司管理層制定的目標(biāo)財(cái)務(wù)杠桿水平或行業(yè)的平均負(fù)債比率 ⑤ 根據(jù)公司無(wú)杠桿 β系數(shù)和財(cái)務(wù)杠桿水平估計(jì)有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的 β系數(shù) ? 【 例 45】 迪斯尼公司主要由媒體網(wǎng)絡(luò)、主題樂(lè)園和度假村、影視娛樂(lè)和消費(fèi)產(chǎn)品四個(gè)事業(yè)部組成。 ◆ 經(jīng)營(yíng)杠桿 如果一家公司的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)低于整個(gè)行業(yè)的平均水平，該公司就應(yīng)分配較低的 β系數(shù)，反之亦同。 第四，根據(jù)回歸分析得到的 β系數(shù)應(yīng)進(jìn)行一定的調(diào)整，以反映 估計(jì)誤差的可能性和 β系數(shù)向平均值回歸的趨勢(shì)。 第二，估計(jì)收益時(shí)間間隔期距 (return interval)。 2 +）范圍波動(dòng)。 ◎ β系數(shù)估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤差 =，表明在 %的置信區(qū)間下，該公司股票 β系數(shù)估計(jì)值在 ~（ 177。 ◎ 回歸截距 =，表明青島啤酒運(yùn)行略強(qiáng)于市場(chǎng)。1 ▼ 投資組合的 β系數(shù) 投資組合的 β系數(shù)是單項(xiàng)證券 β系數(shù)的加權(quán)平均數(shù) 權(quán)數(shù)為各種證券在投資組合中所占的比重 計(jì)算公式： iniiw ?? ???1? 【 例 44】 以第三章介紹的青島啤酒為例，估計(jì)青島啤酒的 β系數(shù)以上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合，以 2023年至2023年為估計(jì)期間，計(jì)算各月離散型收益率，然后以各年算術(shù)平均數(shù)作為年均收益率。rrrfff表現(xiàn)要差在回歸期間股票比預(yù)期若表現(xiàn)相同在回歸期間股票與預(yù)期若表現(xiàn)要好在回歸期間股票比預(yù)期若????????????1。 ? 2．市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ 1）歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ? 預(yù)測(cè)方法：歷史數(shù)據(jù)分析法 ? 基本步驟： ① 確定代表市場(chǎng)指數(shù)的市場(chǎng)投資組合 ② 確定抽樣期間 ③ 計(jì)算這個(gè)期間市場(chǎng)投資組合或股票指數(shù)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均收益率 ④ 確定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即市場(chǎng)投資組合收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的差額 ? ? 美國(guó)市場(chǎng)不同時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 表 4 6 美國(guó)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史數(shù)據(jù) 歷史時(shí)期（年） 股票－短期政府債券 股票－長(zhǎng)期政府債券 算術(shù)平均數(shù)（ %） 幾何平均數(shù)（ %） 算術(shù)平均數(shù)（ %） 幾何平均數(shù)（ %） 1928－2023年 1963－2023年 1993－2023年 ? （ 2）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 表 4 7 部分國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ 1970－ 1996年） 國(guó)家 /地區(qū) 股票年收益率（ %） 債券年收益率（ %） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ %） 澳大利亞 加拿大 法國(guó) 德國(guó) 中國(guó)香港 意大利 日本 墨西哥 荷蘭 新加坡 西班牙 瑞典 英國(guó) 美國(guó) ? （ 3）隱含的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 預(yù)期增長(zhǎng)率必要收益率下一期預(yù)期股利股票價(jià)值??必要收益率 目前股票市價(jià)、下一期預(yù)期股利和預(yù)期增長(zhǎng)率（已知） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率 (已知） 股票投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) （ ？） ? 【 例 】 承 【 例 311】 ? 假設(shè)股票現(xiàn)行市價(jià)為 75元，下一期預(yù)期股利為 3元，預(yù)期增長(zhǎng)率