【正文】 2 1 2 % 2 0 % 0 . 5 ( 2 0 % ) 1 2 . 6 5 %p? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2 2 2 20 . 5 ( 1 2 % ) 0 . 5 ( 2 0 % ) 1 1 . 6 6 %p? ? ? ? ? ?2 2 2 20 . 5 ( 1 2 % ) 2 0 . 5 0 . 5 0 . 2 1 2 % 2 0 % 0 . 5 ( 2 0 % ) 1 0 . 5 8 %p? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?2 2 2 20 . 5 ( 1 2 % ) 2 0 . 5 0 . 5 1 1 2 % 2 0 % 0 . 5 ( 2 0 % ) 4 %p? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?本例計算過程蘊含著非常重要的原理 ： ? 當 ρ= 1時，投資組合的標準差達到最大，等于組合中各資產標準差的加權平均數(shù)； ? 只要 ρ＜ 1，資產組合的標準差就小于各資產標準差的加權平均數(shù)； ? 直到 ρ= 1時，投資組合的標準差達到最小。因此選擇三一 重工（ 600031）和云南白藥（ 000538）構建投資組合，結果 如表所 示： 兩種 資產構成的投資組合 ? 兩項資產組合的可行集與有效集 表 三一 重工與 云南白藥組合 ρ= 組 合 對云南白藥 的投資比例 對三一重工 的投資比例 組合的期望 收益 組合的標 準差 1 % % 2 % % 3 % % 4 % % 5 % % 6 % % 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 31 兩種 資產構成的投資組合 ? 兩項資產組合的可行集與有效集 1 2 3 4 5 6 2%4%6%8%5% 10% 15% 20%期望收益 標準差 （全部投資于 云南白藥 ） （全部投資于 三一重工 ） （最小方差組合） 圖 兩 項資產組合的可行集 描繪出 在 不同 的 投資 比例下，期望收益與投資風險之間的 關系 。 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 32 兩種 資產構成的投資組合 ? 兩項資產組合的可行集與有效集 1 2 3 4 5 6 2%4%6%8%5% 10% 15% 20%期望收益 標準差 （全部投資于云南白藥） （全部投資于三一重工） 分散化效應的大小 同時增加收益減小風險 最小方差組合 當 兩項證券之間的相關系數(shù)為負數(shù)時，機會集曲線一定會 向左彎曲 ；而在兩項證券之間的相關系數(shù)為正數(shù)時，曲線可能會出現(xiàn)彎曲，也可能不會出現(xiàn)。資產收益率之間的相關性越高，風險分散化效應越弱。 三一重工 云南白藥 2%4%6%8%5% 10% 15% 20%期望收益 標準差 相關系數(shù) 相關系數(shù) 有效集 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 34 方差 : 多項 資產組合 ? 多項資產組合的方差與標準差 11( ) ( , )nnp i j i jijV ar R w w Cov R R??? ??標準差 : 11( ) ( , )mmp p i j i jijV ar R w w Cov R R????? ?? 兩 項資產組合的方差和標準差的計算其實是多項資產組合方差和標準差計算的一個特例。 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 35 多項 資產組合 ? 多項資產組合的方差與標準差 協(xié)方差 矩陣將資產組合方差計算公式中的所有項都列在一個矩陣中。 資 產 1 2 3 … n 1 w12σ12 w1w2Cov(R1,R2) w1w3Cov(R1,R3) … w1wnCov(R1,Rn) 2 w2w1Cov(R2,R1) w22σ22 w2w3Cov(R2,R3) … w2wnCov(R2,Rn) 3 w3w1Cov(R3,R1) w3w2Cov(R3,R2) w32σ32 … w3wnCov(R3,Rn) … … … … … … n wnw1Cov(Rn,R1) wnw2Cov(Rn,R2) wnw3Cov(Rn,R3) … wn2σn2 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 36 多項 資產組合 ? 多項資產組合的可行集與有效集 在多項資產組合中，由于資產數(shù)量的增多，可行集擴大到了一個 平面： X 3AX 2BX 1組 合 的 期 望 收 益 率 （ % ）組 合 的 標 準 差 （ % ） 注意： 任何 投資者都不能選擇出一個期望收益超過給定陰影區(qū)域的組合 。 Markowitz有效邊界 X1和 X2相比，風險相同，但收益率較小。 X3優(yōu)于 X1 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 37 風險 資產與無風險資產的組合 ? 無風險資產與單項風險資產的組合 【例】 某投資者考慮投資 A公司的普通股。 表 :公司 股票和無風險利率的期望收益和標準差 項 目 A公司股票 無風險利率 期望 收益 15% 10% 標準差 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 38 風險 資產與無風險資產的組合 解： 投資 組合的期望 收益為加權平均數(shù)： Rp = + =12% 組合 的方差為： Var (Rp) = X2風險 σ2風險 + 2X風險 X無風險 σ風險，無 風險 + X2風險 σ2無 風險 依據 定義，無風險資產不存在風險 ， 所以 σ風險，無 風險 = σ2無 風險 = 0， X風險 ， X無風險 為 權重系數(shù) ， 因此有： Var (Rp)= X2風險 σ2風險 = = σp = X風險 σ風險 = = 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 39 風險 資產與無風險資產的組合 ? 無風險資產與單項風險資產的組合 收 益 標 準 差 （ % ）期 望 收 益 率 （ % ）051 01 52 00 . 1 0 . 2 0 . 34 0 % 投 資 于 A 股 票 ，6 0 % 投 資 于 無 風 險資 產1 0 0 % 投 資 于 A 股 票1 2 0 % 投 資 于 A 股票 ， 2 0 % 投 資 于無 風 險 資 產 由 一種風險資產和一種無風險資產構成的組合的收益和風險的關系如圖形成的 一條直線 。 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 40 風險 資產與無風險資產的組合 ? 假設該投資者以無風險利率借入 200美元，加上自己的 1 000美元，他投資于 A股票的總額是 1 200美元，那么投資組合的期望收益 =120% 15% + ( 20% 10%) = 16%。這是因為他的 借入利率只有 10%，而所投資的證券的期望收益大于 10%。 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 41 風險 資產與無風險資產的組合 ? 無風險資產與單項風險資產的組合 最優(yōu)資產組合（資本市場線） 無風險資產 單項風險資產 風險資產組合 無風險資產 + + 根據 投資組合理論，在一個不存在無風險資產的世界里，投資者將在 Markowitz有效邊界上選擇資產組合。 資產組合的風險與收益 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 42 風險 資產與無風險資產的組合 ? 無風險資產與單項風險資產的組合 最優(yōu)資產組合（資本市場線） AR ( f )組合的期望收益率 （ % ）組合的標準差 （ % ）直線 Ⅱ ， 資本市場線 （ CM L ）XY直線 Ⅰ P 比較以下兩條線： 直線 Ⅰ ：風險 資產可行集中的任意一點 P（除有效邊界）與無風險資產的連 線； 直線 Ⅱ ：從 無風險收益 R（ f）向風險資產有效集所作的切線，切點為 A。 直線 Ⅱ 優(yōu)于 直線 Ⅰ 。因此， 資本市場線是資本市場中最優(yōu)的資本配置 。 ① 計算風險資產的有效集； ② 從無風險資產收益率 R(f)向有效集 XAY曲線做切線，確定切點 A。 ? 選擇一： 部分投資于無風險資產，部分投資于風險資產 ? 選擇二： 以無風險利率借入資金，加上自有資金，增加對 A點這個風險資產組合的投資 ? 借入（或貸出）無風險資產的比例，由投資者個人風險承受能力決定。 第二部分：非期望 收益 （ 或 收益的風險 部分），來源于未 預期到的相關消息的 公布。 系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險 問題： 哪些因素決定了未來一年內投資某公司股票所獲得的 收益？ 資本資產定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 47 系統(tǒng) 風險與非系統(tǒng)風險 投資該股票的實際收益可以表示為： 實際收益 ＝ 期望收益 ＋ 非期望收益 ＝ 期望收益 ＋ 公告中的意外部分所帶來的收益 ＝ 期望收益 ＋ 系統(tǒng)風險帶來的收益 ＋ 非系統(tǒng)風險帶來的收益 例如：如 公司 研發(fā)、 銷售 公告的意外部分 例如：宏觀 GDP、 利率 公告的意外部分 資本資產定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 48 系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險 系統(tǒng)風險 又 稱市場風險 。 表 上海證券市場 19931998年間系統(tǒng)風險占總風險比例 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 資本資產定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 49 系統(tǒng)風險與非系統(tǒng)風險 非 系統(tǒng) 風險 又 稱可分散風險或個別風險 ，指 那些通過資產組合的風險分散效應 可以消除掉 的風險。 ? 非系統(tǒng)風險由 經營風險 和 財務風險 組成。 證 券 組 合 的 風 險C o vV a r10組 合 中 證 券 數(shù) 量非 系 統(tǒng) 風 險系 統(tǒng) 風 險如何分散風險？ 資產 組合的方差中個別風險的影響在資產數(shù)目趨于無窮時趨于 零 為什么不能完全消除風險？ 資產組合的方差中協(xié)方差 項在 資產數(shù)目趨于無窮時不趨于零，從而使得組合的方差趨于各資產之間的 協(xié)方差 資本資產定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 51 資本 資產定價 模型 問題： 如何得出風險 資產的均衡市場價格 ？ Markowitz 均值 方差模型 資本資產定價模型 1. CAPM的基本假設 1. 忽略個體影響 ：市場 中存在大量投資者，每個投資者的財富相對于所有投資者的財富總和來說是微不足道的 。 3. 投資者投資范圍僅限于公開金融市場上交易的資產 。 5. 所有投資者均是理性的。 資本資產定價模型 《 公司財務管理 》 第 6 章 風險與收益 52 均衡 CAPM的假設 的核心是盡量 使