【正文】 國金融市場國際化的穩(wěn)步推進(jìn)方針 ， 資本項(xiàng)目的管制也只能是逐步放松 。 在我國證券市場開放初期 ， 我們?nèi)孕枰⌒姓侄?（ 如開征懲罰性稅收 、 規(guī)定外資停留時(shí)間等 ） 限制短期資本的過量流入 ， 但在兩種手段的搭配上 、 行政手段分量應(yīng)逐漸減少 ， 經(jīng)濟(jì)手段的使用應(yīng)逐漸加強(qiáng) 。 即使到了我國證券市場基本開放階段 ， 資本項(xiàng)目管制手段也不能絕對(duì)放棄 。 這一點(diǎn)在新興工業(yè)化國家概莫如此 ， 即便是西方發(fā)達(dá)國家 ， 在取消所有外匯管制的過程中 ， 也不是一步到位的 ， 而且一旦出現(xiàn)貨幣危機(jī)可能危及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的情況 ， 它們也毫不猶豫地操起資本項(xiàng)目管制的法寶 。 （ 二 ） 完善國際收支統(tǒng)計(jì) ， 建立對(duì)短期資本流出入監(jiān)測體系 在現(xiàn)有外匯中 ， 有多少是追求利差和匯差而進(jìn)入我國的短期國際游資 ， 有多少進(jìn)入我國證券市場從事投機(jī)活動(dòng) ， 應(yīng)有一定的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) 。 在未來的外匯儲(chǔ)備增長中 ， 將有多少游資可能進(jìn)入 ， 也應(yīng)作出預(yù)測 。 只有掌握這些情況 ， 才能制定相應(yīng)的對(duì)策 。 因此 ， 必須完善國際收支統(tǒng)計(jì) ， 特別是對(duì)短期資本流出入的監(jiān)測和分析 ， 以便在短期資本流量較大時(shí)采取相應(yīng)的調(diào)控措施 ， 來減少短期投機(jī)資本對(duì)我國金融 、 經(jīng)濟(jì)的沖擊 。 （ 三 ） 保持人民幣幣值穩(wěn)定：防止大起大落 一旦貨幣幣值出現(xiàn)大的波動(dòng)，國際投機(jī)資本就會(huì)大規(guī)模轉(zhuǎn)移。因此，保證匯率穩(wěn)定應(yīng)作為一件大事來抓。主要防范措施是進(jìn)一步完善外匯管理體制，健全人民幣匯率形成機(jī)制。具體說，第一，改變中央銀行在外匯市場中扮演的角色，使之成為外匯公開市場業(yè)務(wù)的主動(dòng)操作者，而不是目前這種銀行結(jié)售匯余額的被動(dòng)吸納者。目前中央銀行可以把現(xiàn)行各外匯指定銀行的外匯周轉(zhuǎn)頭寸改為彈性額度，使其發(fā)揮調(diào)控資本流動(dòng)和匯率的作用。具體做法是中央銀行確定各外匯銀行最低的持匯額度及其上浮幅度，然后根據(jù)調(diào)控的需要來調(diào)整各外匯銀行可持有的浮動(dòng)額度，從而改變中央銀行在外匯市場上的被動(dòng)調(diào)控地位。當(dāng)短期資本大量進(jìn)入時(shí)，為抽緊銀根，中央銀行可以考慮擴(kuò)大外匯指定銀行的持匯額度，減少自身外幣買人和人民幣投放，從而既可以減少本幣升值的壓力，又可以通過增加外匯銀行的外匯頭寸持有量，使其本幣頭寸相應(yīng)減少，達(dá)到緊縮國內(nèi)信貸的目的。第二，逐步放開二級(jí)外匯市場。增加外匯交易方式，開辦遠(yuǎn)期、掉期、回購交易業(yè)務(wù)，中央銀行可以用這些辦法來抵消短期資本流入對(duì)本幣幣值穩(wěn)定的不利影響，同時(shí)也有利于商業(yè)銀行分散外匯風(fēng)險(xiǎn)。例如，中央銀行可以進(jìn)行外匯掉期交易來消除短期資本流入導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加所產(chǎn)生的對(duì)幣值穩(wěn)定的不利影響。 在這種交易中 ， 中央銀行在公開市場上向國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)賣出即期外匯 ， 同時(shí)買入遠(yuǎn)期外匯 ， 以達(dá)到既保留外匯儲(chǔ)備穩(wěn)定本幣幣值 ， 又可在一定時(shí)期內(nèi)減輕貨幣供應(yīng)壓力的目的 。 中央銀行還可以同商業(yè)銀行安排回購交易 。 中央銀行只是暫時(shí)將外匯的所有權(quán)在有限的時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)移給商業(yè)銀行 ， 這些資產(chǎn)中央銀行仍有權(quán)收回 。 在這種業(yè)務(wù)中 ， 中央銀行將即期外匯賣給了商業(yè)銀行 ， 使得后者在中央銀行的存款減少 ， 從而在安排回購的期間 ， 商業(yè)銀行的放款能力也被削弱了 。這些手段能避免短期資本流入對(duì)國內(nèi)貨幣市場進(jìn)而對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊 。 第三 ， 中央銀行可考慮與有關(guān)國家協(xié)商簽訂央行間的互惠信貸協(xié)議 。 目前 ， 美國與 20多個(gè)國家簽訂有這樣的協(xié)議 。 互惠信貨協(xié)議完全是一種互惠互利的協(xié)議 ， 它可大大加強(qiáng)中央銀行在外匯市場的短期干預(yù)能力 ， 是對(duì)付投機(jī)性資本流入外匯市場的有效手段 。 （ 四 ） 改善宏觀金融調(diào)控體系 1. 確立對(duì)內(nèi)對(duì)外兼顧的宏觀調(diào)控目標(biāo) 。 1994年 1月匯率并軌改革之前 ， 雖然我國已設(shè)立了大量外商投資企業(yè) ， 國內(nèi)企業(yè)與國際市場的接觸已頻繁發(fā)生 ， 但是我國本幣市場體系與國際貨幣市場仍然基本上是隔絕的 ， 因此 ， 宏觀調(diào)控是以對(duì)內(nèi)平衡的單一目標(biāo)為基點(diǎn) 。 然而 1994年以來 ， 情況已經(jīng)大不相同 ， 由于對(duì)進(jìn)出口企業(yè)實(shí)行銀行結(jié)售匯制度 ， 中央銀行干與外匯市場 ， 匯率并軌并走向自由浮動(dòng) ， 實(shí)行在經(jīng)常項(xiàng)目下人民幣可兌換 ， 這些改革措施在相當(dāng)程度上已把國內(nèi)貨幣流通體系直接與國際貨幣市場聯(lián)系在一起了 。隨著我國金融市場的國際化程度提高 ， 這種聯(lián)系會(huì)更加緊密 。 因此 ， 作為宏觀調(diào)控樞紐的金融體系必須把調(diào)控目標(biāo)從單一的對(duì)內(nèi)平衡轉(zhuǎn)換為兼顧對(duì)內(nèi)外兩個(gè)平衡目標(biāo)上來 ， 才能適應(yīng)開放型經(jīng)濟(jì)的發(fā)展 ， 同時(shí)才能制定合理有效的政策來應(yīng)付和處理國內(nèi)外金融市場交叉融合所產(chǎn)生的問題 。 2．加快貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制的轉(zhuǎn)變。過去，我國貨幣供應(yīng)基本上是通過現(xiàn)金投放計(jì)劃和信貨規(guī)模計(jì)劃從中央銀行到專業(yè)銀行，再由專業(yè)銀行分配到全社會(huì)。這種貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制是建立在銀行體系封閉與現(xiàn)金投放渠道單一的基礎(chǔ)上的。 1994年以來，由于外資大量流入，中央銀行被動(dòng)地增加外匯儲(chǔ)備，貨幣供應(yīng)從中央銀行到外匯持有者，再由外匯持有者流轉(zhuǎn)到全社會(huì)的比重大大增加。當(dāng)年中央銀行基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)發(fā)生改變，外匯占款在中央銀行資產(chǎn)凈增額的比重由 1993年 7%上升到 1994年 %。這種變化意味著人民幣投放渠道不僅增加了，而且從行政計(jì)劃指標(biāo)控制轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鋈∠蛘{(diào)節(jié)。因此，中央銀行應(yīng)盡快從傳統(tǒng)的直接貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接貨幣供應(yīng)調(diào)控機(jī)制。首先，貨幣政策的中間目標(biāo)，真正轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?yīng)量，將 M1作為短期監(jiān)測指標(biāo)， M2作為中期監(jiān)測指標(biāo)，監(jiān)測的重點(diǎn)應(yīng)放在 M2上。通過統(tǒng)籌考慮國內(nèi)信貨和國外凈資產(chǎn)規(guī)模，及時(shí)控制貨幣供應(yīng)量。其次，積極培育間接調(diào)控工具，如存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務(wù)。為了使我國的貨幣政策免受短期資本流入的干擾。中央銀行可以通過提高存款準(zhǔn)備金率，再貼現(xiàn)率以及在公開市場上賣出有價(jià)證券等手段來減少國內(nèi)信貨，以抵消由資本項(xiàng)目順差所導(dǎo)致的外匯儲(chǔ)備增加。 在三大工具中應(yīng)重點(diǎn)放在運(yùn)用公開市場操作手段上，因?yàn)樗c其它政策手段不同，它可以在較短的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行多次的調(diào)整與操作。在美國等金融發(fā)達(dá)國家，它已成為調(diào)節(jié)和調(diào)控貨幣信用的最主要工具，它比硬性的控制貸款規(guī)模，采取一刀切等急煞車的辦法副作用小，比調(diào)整存款準(zhǔn)備金率方式間隔短、靈活而適時(shí)。因此，當(dāng)短期資本大量流入，外匯市場上供大于求時(shí)，中央銀行可以在外匯市場上購入外匯，拋出本幣，這樣雖然增加了基礎(chǔ)貨幣，但是只要同時(shí)又在貨幣市場上出售等價(jià)的有價(jià)證券，回籠基礎(chǔ)貨幣，外匯市場上外資流入的消極影響就可以消除，也不會(huì)像直接壓縮信貨規(guī)模那樣對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊。 加強(qiáng)各種政策的協(xié)調(diào)配合。 （ 1）協(xié)調(diào)外資政策與貨幣政策。在制定外資政策時(shí)，應(yīng)考慮貨幣政策的需要。如實(shí)行從緊的貨幣政策以抑制通貨膨脹，則外資政策應(yīng)服從治理通貨膨脹這個(gè)大局，與貨幣政策相配合，控制外資流入的規(guī)模、速度，合理引導(dǎo)外資投向，避免加劇社會(huì)總供求矛盾。中央銀行在制定貨幣政策時(shí)，也要把外資外債規(guī)模和外匯平衡納入視野，搞好綜合平衡。 （ 2）協(xié)調(diào)匯率政策與貨幣政策。貨幣政策的最終目標(biāo)是穩(wěn)定人民幣幣值，包括對(duì)內(nèi)價(jià)值和對(duì)外價(jià)值，匯率政策目標(biāo)應(yīng)服從貨幣政策目標(biāo)。在外資大量流入的情況下，容許本幣名義匯率升有一定好處，一是可以隔離外資流入對(duì)國內(nèi)貨幣供應(yīng)、信貨和銀行體系的不利影響；二是有利于減輕通貨膨脹的壓力；三是可以對(duì)投機(jī)性資本流入起阻滯作用。不利之處是大量的外資流入會(huì)引起匯率上升，從而影響出口。為充分兼顧貨幣政策和外匯政策目標(biāo)，當(dāng)短期資本大量流入時(shí)，為避免本幣過分升值，中央銀行必須在外匯市場上購買外匯，投放基礎(chǔ)貨幣，這時(shí)為了保證貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必須在國內(nèi)貨幣市場進(jìn)行“對(duì)沖”操作，即同時(shí)出售有價(jià)證券，回籠基礎(chǔ)貨幣，以此作為對(duì)付短期資本大量流入帶來不穩(wěn)定影響的第一道防線。 然而 ， 當(dāng)這一道防線對(duì)減少貨幣增長和壓低通貨膨脹的目標(biāo)已經(jīng)顯得不夠充分有力時(shí) ， 就應(yīng)采取調(diào)整匯率的政策 。 根據(jù)國外的經(jīng)驗(yàn) ， 允許匯率有一定彈性更有利于消除短期資本流入的不利影響 。（ 3） 協(xié)調(diào)外匯政策與貨幣政策 。 由于國內(nèi)信貨政策是本幣對(duì)內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定的關(guān)鍵 ， 而本幣對(duì)內(nèi)價(jià)值穩(wěn)定是對(duì)外價(jià)值即匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ) ， 因此 ， 國內(nèi)信貨政策是幣值穩(wěn)定的主要作用力 。 鑒于外匯儲(chǔ)備通過影響貨幣供應(yīng)機(jī)制已經(jīng)成為我國宏經(jīng)濟(jì)的一個(gè)內(nèi)在變量 ，外匯儲(chǔ)備政策亦屬于貨幣政策的子系統(tǒng) 。 所以 ， 按照政策的層次性 ， 外匯儲(chǔ)備政策應(yīng)當(dāng)服從并服務(wù)于國內(nèi)信貨政策 ， 而國內(nèi)信貨政策則應(yīng)根據(jù)匯率的穩(wěn)定性 ， 將外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀與預(yù)期需求納入綜合平衡之中 。 應(yīng)在積極培養(yǎng)外匯市場自我調(diào)節(jié)機(jī)制的同時(shí) ， 加緊研究制定合理的中央銀行外匯儲(chǔ)備計(jì)劃 ， 協(xié)調(diào)外匯儲(chǔ)備政策與國內(nèi)信貨政策的關(guān)系 ， 為中央銀行有效地實(shí)施總體貨幣政策奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ) 。 （ 參見左柏云著 《 國際證券投資概論 》 暨南大學(xué)出版社 1997年 ） 案例 34 東南亞金融危機(jī) 東南金融危機(jī)始于 1997年 7月 2日的泰國貨幣危機(jī) 。 此次金融危機(jī)蔓延的廣度和深度出乎意料 ， 顯然已超越了戰(zhàn)后任何一次經(jīng)濟(jì)金融危機(jī) ， 它對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響程度之深為世人所始料不及 ， 地區(qū)危機(jī)真正演化成了全球性問題 。 一 、 案例介紹 東南亞金融危機(jī)始于泰國貨幣危機(jī) ， 而泰國貨幣危機(jī)早在1996年已經(jīng)開始醞釀 。 當(dāng)年 ， 泰國經(jīng)常貿(mào)易項(xiàng)目赤字高達(dá)國內(nèi)生產(chǎn)總值的 %， 為了彌補(bǔ)大量的經(jīng)常項(xiàng)目赤字和滿足國內(nèi)過度投資的需要 ， 外國短期資本大量流入房地產(chǎn) 、 股票市場 ， 泡沫經(jīng)濟(jì)膨脹 ， 銀行呆賬增加 ， 泰國經(jīng)濟(jì)已顯示出危機(jī)的征兆 。 1997年以來 ， 由于房地產(chǎn)市場不景氣 、 未償還債務(wù)急劇上升 ， 泰國金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難 ， 并且發(fā)生了銀行擠兌的事件 。 5月中旬 ，以美國大投機(jī)家喬治 索羅斯的量子基金為首的國際投資者對(duì)泰銖發(fā)動(dòng)猛烈沖擊 ， 更加劇了泰國金融市場的不穩(wěn)定性 。 7月 2日 ， 泰國貨幣危機(jī)終于全面爆發(fā) ， 并由此揭開了時(shí)至今日尚未平息的亞洲金融危機(jī)的序幕 。 （ 一 ） 7月 2日 ， 泰國貨幣危機(jī)全面爆發(fā)并迅速波及整個(gè)東南亞金融市場 7月 2日 ， 泰國宣布放棄自 1984年以來一直實(shí)施的固定匯率制度安排 ， 改行有管理的浮動(dòng)匯率制度 ， 當(dāng)天泰銖即貶值 20%， 這標(biāo)志著泰國貨幣危機(jī)全面爆發(fā) 。 由于菲律賓 、 印尼 、 馬來西亞等周邊國家也面臨著與泰國相似的一些問題 ， 再加上所謂的 “ 接觸傳染 ” 效應(yīng)以及國際投機(jī)者的不斷狙擊 ， 泰銖的暴跌在東南亞各國形成了 “ 多米諾骨牌效應(yīng) ” ， 貨幣風(fēng)潮迅速波及到整個(gè)東南亞市場 。 7月 11日 ， 菲律賓首先步泰國后塵 ， 宣布貨幣自由浮動(dòng) 。 菲律賓比索當(dāng)天貶值 %， 利率一夜之間猛升到 25%；印尼則宣布印尼盾匯率的波幅由 8%擴(kuò)大到 12%；一向穩(wěn)健的新加坡元也于 7月 18日跌至 30個(gè)月以來的最低點(diǎn) 1美元； 8月 14日 ， 印尼宣布匯率自由浮動(dòng) ， 當(dāng)天印尼盾再次貶值 5%； 8月 16日 ，馬來西亞林吉特暴跌了 6%， 跌至 24年來的最低點(diǎn) 。 東南亞外匯市場的震蕩 ， 使投資者信心受挫 ， 外資大量撤離 ， 東南亞股市也因此低迷 ， 泰國貨幣危機(jī)由此逐步發(fā)展成為更為廣泛的東南亞金融危機(jī) 。 在這場金融危機(jī)中 ， 港元聯(lián)系匯率制也接受了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) ， 香港特區(qū)政府采取果斷對(duì)策 ， 成功地捍衛(wèi)了港幣聯(lián)系匯率制度 ， 但是 ， 由于利率飆升 ， 香港股市為此受到較大沖擊 。 為了幫助東南亞國家早日擺脫危機(jī) ， 國際社會(huì)伸出了援助之手 。 7月份在上海召開了東亞和太平洋地區(qū)中央銀行行長會(huì)議 ， 8月份又在東京舉行了由 IMF主持的有關(guān)對(duì)泰國提供經(jīng)濟(jì)援助的會(huì)議 。 為了協(xié)助泰國走出困境 ， IMF等國際組織和包括中國及中國香港在內(nèi)的亞太一些國家和地區(qū)共同承諾向泰國提供 172億美元的經(jīng)濟(jì)援助 。 面對(duì)泰國銀行高達(dá) 1萬億泰銖的呆賬以及900億美元的外債 ， 國際社會(huì)的 172億美元貸款援助顯然不能從根本上挽救泰國的經(jīng)濟(jì) 、 金融危機(jī) ， 但至少增強(qiáng)了泰國人民以及國際社會(huì)戰(zhàn)勝金融危機(jī)的信心 。 (二 )10月 17日 ,臺(tái)灣貨幣當(dāng)局主動(dòng)貶值 ,香港股市暴跌 ,并引發(fā)全球股市大幅下滑 ,東南亞金融市場再度動(dòng)蕩 . 10月 17日 ,臺(tái)灣貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)狀況良好 ,經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目盈余 ,外匯儲(chǔ)備充足 ,有能力維護(hù)新臺(tái)幣穩(wěn)定的情況下 ， 突然主動(dòng)放棄了對(duì)外匯市場的干預(yù) ， 當(dāng)日 ， 新臺(tái)幣兌美元的匯價(jià)即跌至 ， 為 10年來的最低水平 。 新臺(tái)幣主動(dòng)貶值 ， 從經(jīng)濟(jì)上講是競爭性貶值 ， 從政治上講是別有用心的政治預(yù)謀 ， 它不僅進(jìn)一步動(dòng)搖了投資者對(duì)東南亞的信心 ， 加劇了東南亞金融市場的混亂 ， 并且在心理上進(jìn)一步孤立了香港 ， 使得投機(jī)者再次將目光轉(zhuǎn)向香港 。 為了維持港元聯(lián)系匯率制 ， 維護(hù)香港及整個(gè)東南亞地區(qū)的穩(wěn)定 ， 香港政府和金融管理局一方面動(dòng)用外匯儲(chǔ)備在外匯市場進(jìn)行積極干預(yù) ， 另一方面只得提高銀行間市場短期利率 。 10月 23日 ， 同業(yè)隔夜拆借利率一度由 7%上升至 300%， 港元兌美元匯價(jià)也一度升至聯(lián)系匯率制實(shí)施 14年來最高水平 （ ） 。 而香港股市在匯價(jià)和銀行短期利率高企的影響下 ， 受投機(jī)沽售力量沖擊大幅滑落 。 從 10月 20日起 ， 香港股市連續(xù) 4個(gè)交易日大幅下滑 ， 恒生