【正文】 票進行空買空賣 、 風(fēng)險對沖的操作技巧 ， 在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險 。 在一個最基本的對沖操作中 ， 基金管理者在購入一種股票后 ， 同時購入這種股票的一定價位和時效的看跌期權(quán) （ Put Option） 。 看跌期權(quán)的效用在于當(dāng)股票價位跌破期權(quán)限定的價格時 ， 賣出期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價格賣出 ， 從而使股票跌價的風(fēng)險得到對沖 。 在另一類對沖操作中 ，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè) ， 買進該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)勢股 ，同時以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股 。 如此組合的結(jié)果是 ， 如該行業(yè)預(yù)期表現(xiàn)良好 ， 優(yōu)質(zhì)股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票 ， 買入優(yōu)質(zhì)股的收益將大于賣空劣質(zhì)股而產(chǎn)生的損失；如果預(yù)期錯誤 ， 此行業(yè)股票不漲反跌 ， 那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質(zhì)股 ， 則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質(zhì)股下跌造成的損失 。 正因為如此的操作手段 ， 早期的對沖基金可以說是一種基于避險保值的保守投資策略的基金管理形式 。 經(jīng)過幾十年的演變 ， 對沖基金已失去其中初始的風(fēng)險對沖的內(nèi)涵 ， Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名 。 對沖基金已成為一種新的內(nèi)涵 ， Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名 。 對沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng) ， 承擔(dān)高風(fēng)險 、 追求高收益的投資模式 。據(jù)有關(guān)資料報道 ， 1997年年底 ， 全球共有 5500家對沖基金 ， 管理的資本達 2950億美元 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場證券間不合理價差生滅自然性 ” 的基礎(chǔ)上 ， 積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化 ， 運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格 ， 利用不同證券的市場價格差異進行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 Myron Schools 和 Robert Merton將金融市場歷史交易資料 、 已有市場理論 、 學(xué)術(shù)研究報告和市場信息有機結(jié)合在一起 ， 形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型 。 他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù) ， 通過連續(xù)而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差 ， 然后結(jié)合市場信息分析它們之間的最新價格差 。 如果兩者出現(xiàn)偏差 ， 并且該偏差正在放大 ， 電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合 ， 大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時間調(diào)節(jié) ， 放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上 ，此時電腦指令平倉離場 ， 獲取偏差的差值 。 一言以蔽之 ， 就是 “ 通過電腦精密計算 ， 發(fā)現(xiàn)不正常市場價格差 ， 資金杠桿放大 ， 入市圖利 ” 的投資策略 。 在具體操作中 ， LTCM始終遵循所謂的 “ 市場中性 ” 原則 ， 即不從事任何單方面交易 ， 僅以尋找市場或商品間效率落差而形成的套利空間為主 ， 通過對沖機制規(guī)避風(fēng)險 ， 使市場風(fēng)險最小 。 對沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價格較高的正相關(guān) （ 或負相關(guān) ） 的基礎(chǔ)上 。 在較高的正相關(guān)的情況下 ， 當(dāng)一種證券價格上升時 ， 另一種證券價格也相應(yīng)上升 ， 這時多頭證券獲利 ， 空頭證券虧損 。 反之 ， 當(dāng)兩種證券價格都下降時 ， 多頭虧損而空頭獲利 。 所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進行組合 ， 對沖掉風(fēng)險 。 在價格正相關(guān)的變化過程中 ， 若兩者價格變化相同 ， 即價差不變 ， 則不虧不賺 ， 若變化不同 ， 價差收窄 ， 則能得到收益 。 但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變 ，逆轉(zhuǎn)為負相關(guān) ， 則對沖就變成了一種高風(fēng)險的交易策略 ， 或兩頭虧損 ，或盈利甚豐 。 從公布的一些有關(guān) LICM的投資策略來看 ， LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利 、 丹麥和希臘等國政府債券 ， 同時沽空德國政府債券 ， 這主要是由于當(dāng)時隨著歐元啟動的臨近 ， 上述兩國與德國的債券息差預(yù)期會收緊 ， 可通過對沖交易從中獲利 。 只要德國債券與意大利債券價格變化方向相同 ， 當(dāng)兩者息差收窄時 ， 價差就會收窄 ， 從而能得到巨額收益 。LTCM據(jù)此在 1996年獲得巨大成功 。 與此同時 ， LTCM在美國國內(nèi)債券市場上 ， 它也相應(yīng)做了沽空美國 30年期國債 、 持有按揭債券的對沖組合 。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時間內(nèi)共持有 20多種 。 當(dāng)然 ， 為了控制風(fēng)險 ， LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計的金融衍生合約作為支持 ， 這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型 ， LTCM正是憑著這一點戰(zhàn)無不勝 ， 攻無不克 。 但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個致命弱點 ， 它的模型假設(shè)前提和計算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的 ， 德國債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果 ， 因此它預(yù)期多個市場將朝著一個方向發(fā)展 。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計過程往往會忽略一些概率很小的事件 ， 這些事件隨著時間的積累和環(huán)境的變化 ， 發(fā)生的機會可能并不像統(tǒng)計數(shù)據(jù)反映的那樣小 ， 如果一旦發(fā)生 ， 將會改變整個系統(tǒng)的風(fēng)險 （ 如相關(guān)性的改變 ） ， 造成致命打擊 。LTCM萬萬沒有料到 ， 俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了 。 據(jù) 《 紐約時報 》 透露， LTCM在 1998年 9月中以 22億美元自有資本借入1250億美元的證券，并通過各種金融衍生工具最終放大到 12500億美元交易頭寸。 LTCM的這些交易是建立在俄國債券看漲，而美國債券看跌的預(yù)期之上的。但俄羅斯 8月的金融動蕩使形勢完全向相反方向發(fā)展。 1998年 8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了 “ 非常 ” 舉動。 8月 17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年 12月 31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了 3—5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險較低、質(zhì)量較高的美國和德國政府債券，其結(jié)果是俄國債券大跌，美國、德國債券價格上場。事態(tài)的發(fā)展令 LTCM借入的證卷價格迅速跌至 1000億美元，賬面損失達 250億美元， LTCM的凈資產(chǎn)則從 8月 1日的 41億美元驟減到 9月 23日的 6億美元，而龐大的無法平倉的交易頭寸還需不斷追加保證金，成為不斷擴大虧損的 “ 黑洞 ” ，終于使 LTCM瀕臨破產(chǎn)。 長期資本管理基金的巨額虧損已導(dǎo)致與其借貸和投資往來密切的大型銀行出現(xiàn)巨額虧損 。 歐洲最大的瑞士聯(lián)合銀行于 9月 24日宣布 ， 已對其在 LTCM的投資撇賬 （ ） ， 此舉將導(dǎo)致該行在第三季度出現(xiàn) 10億瑞士法郎的稅后虧損 ， 包括董事長在內(nèi)的幾個高層主管不得不引咎辭職；瑞士信貸集團對 LTCM的有關(guān)投資的損失為5500萬美元；德國第三大銀行捷能銀行因?qū)?LTCM的投資而虧損 克 （ ） ；德國德萊斯頓銀行承認 ， LTCM給他們帶來近 美元的損失 。 此外 ， 意大利中央銀行動用國家外匯儲備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數(shù)承擔(dān)損失 。 LTCM事件的發(fā)生 ， 全球金融市場引起恐慌 ， 觸發(fā)了對沖基金 “ 多米諾骨牌 ” 式的崩潰 。 1998年頭 9個月 ， 索羅斯集團的幾大對沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 索羅斯不得不將其虧損最嚴重的量子新興增長基金關(guān)閉 ， 還對另兩個虧損嚴重的基金 ——類新體國際基金和量子工業(yè)控股子基金進行 “ 合并性改組 ” ， 以渡難關(guān) 。 至此 ， 對沖基金不會倒的神話開始破產(chǎn) 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 負債比例過高 過高的負債比例和杠桿操作 ， 使基金經(jīng)理在金融市場動蕩的時候 ，無法及時補救倉位 ， 被動沽貨 ， 蒙受巨大損失 。 最近研究過 LTCM財務(wù)賬目的銀行指出 ， 在 1998年 8月下旬 ， 該對沖基金利用 22億美元資本作抵押 ， 借款買入總值 1250億美元的證券 ， 杠桿比率高達 ， 并進一步建立 ， 總杠桿比率高達 568倍 ， 交易總值接近 1995年法國 GDP。 高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績的同時，也埋下了隱患。當(dāng)市場向不利方面運動時，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過 “ 夢幻組合 ” 這耀眼的光環(huán)幫助了他們。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的 “ 金庫 ” 。在關(guān)鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀人形容的： “ 他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有 1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場，因為紅色最終都會出現(xiàn) ——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。 ” 但這一次 LTCM賭不下去了 ， 8月份市場形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但管理層認為對歐元啟動 ， 息差收窄的預(yù)期是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金 ， 等到風(fēng)平浪靜 ， 市場價差還會回到原有的軌道上來 。 LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 。 但這場暴風(fēng)雨來得太猛烈了 ，持續(xù)的時間也太長了 ， 超出了 LTCM承受的范圍 。 LTCM的經(jīng)紀行 Bearsterns Companies開始下最后通牒 ， 9月 18日 Ciena和Tellabs兩公司合并后股價不升反跌更是雪上加霜 。 LTCM已經(jīng)沒有足夠的現(xiàn)金了 ， 終于面臨著被趕出賭場的危險 。 （ 二 ） 動作的透明度極低 美國并無專門機構(gòu)監(jiān)管對沖基金 ， 而只是由向其貸款的商業(yè)銀行和投資銀行自行控制信貸風(fēng)險 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報 ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費較高 ——除 2%的管理費外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗仍吸引了大量富裕人士和機構(gòu)投資者 。 其中包括美林的主席戴維 康曼斯基 ，他和其他幾位高級管理人員共投資了 2200萬美元；瑞士聯(lián)合銀行的主席雖然沒有進行個人投資 ， 但該銀行對 LTCM有巨額投資；前聯(lián)儲副主席戴維 馬林斯也是 LTCM的投資人 。 在華爾街 ， 該公司的合伙人是以聯(lián)儲主席格林斯潘的朋友而聞名的 。 這些顯赫的人物可以憑借在金融界的廣泛關(guān)系為 LTCM輕而易舉地借到成千上萬的資金 ， 而其大宗 、 頻繁的交易又可為有關(guān)銀行帶來豐厚的傭金和利息收入 ， 因此各銀行趨之若騖 ，競相與該基金建立交易和信貸往來關(guān)系 ， 使其可從多家大型銀行取得巨額融資 ， 卻無銀行可清楚了解其全面的投資和財務(wù)狀況 。 （ 三 ） 看錯市又不及時止損 如前所述 ， 盡管 1998年 8月份國際金融形勢逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但該基金管理層仍認為 ， 其預(yù)期最終會是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的資金補足衍生合約的按金 ， 等市場震蕩過去 ， 其投資組合仍能盈利 。 因此該對沖基金開始拋售其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補按金 ， 仍保留龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 ， 加上其極高的杠桿率和衍生合約交易 ， 結(jié)果使虧損急劇擴大 。 （ 四 ） 亞洲金融危機的影響 亞洲金融危機并沒有引起西方主要工業(yè)國家政府的足夠重視 ， 更沒有提出國際金融市場協(xié)同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動和高風(fēng)險對沖基金存在的問題 。 他們原先以為一是亞洲金融危機主要原因是其內(nèi)部泡沫經(jīng)濟制造體系的問題；二是以為亞洲金融危機會像墨西哥金融危機一樣不會造成連鎖反應(yīng) 。 因為美國和歐洲的經(jīng)濟基礎(chǔ)和運行形勢十分良好 ， 不會受到波及 。 但進入 1998年以來 ， 美國政府高層才開始意識到大規(guī)模的資本流動和對衍生工具監(jiān)管的問題和隱患 。 三 、 啟示 面對不斷出現(xiàn)的金融動蕩 ， 面對龐大的流動資本的趨利流動 ，面對目前這種錯綜復(fù)雜的政治經(jīng)濟環(huán)境 ， 如何才能使自由市場經(jīng)濟的正常秩序得到良好的維持 ， 使全球經(jīng)濟協(xié)調(diào)穩(wěn)步地走向共同繁榮發(fā)展的道路 ， 特別是當(dāng)世界某個地區(qū)的金融市場出現(xiàn)意外波動時 ， 如何才能盡快促進受影響地區(qū)走出危機 ， 或者在危機發(fā)生之前便可以通過有效的合作監(jiān)管 ， 了解投機資本的活動方式或控制衍生產(chǎn)品的意外災(zāi)難性損失 ， 是先進工業(yè)國家的政治家們和經(jīng)濟學(xué)家們目前應(yīng)該重視并同發(fā)展中國家的同行們一道共同研究的迫切問題 。 （ 一 ） 防范危機個體 ， 建立國際間的監(jiān)管合作 所謂危機個體是指金融體系中從事高風(fēng)險投資和衍生產(chǎn)品有關(guān)交易的投資人 、 基金管理人和中介機構(gòu)等 。 一個成熟開放的金融市場的功能和產(chǎn)品 ， 應(yīng)該包括除正常產(chǎn)品 （ 如：外匯 、 股票 、債券 、 票據(jù)等 ） 之外的一些源自于對沖與衍生工具有關(guān)的金融產(chǎn)品 （ 如期指 、 認股證 、 外匯期貨等 ） 。 雖然這些金融產(chǎn)品在后來被過分利用了 （ 例如香港恒生指數(shù)期貨的交易合約數(shù)量之中 ， 有70%以上是以非風(fēng)險對沖為目的的交易 ） ， 但當(dāng)初的設(shè)計本意是防范單一產(chǎn)品市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險 。 亞洲金融危機的經(jīng)驗告訴我們 ， 每一個國家在其經(jīng)濟的長期發(fā)展過程中 ，