【正文】 倍的虧損 。 如果承作人的預測正確 ， 衍生產(chǎn)品就會為其帶來可觀的收益；如果預測錯誤 ， 則可能令他遭致慘重損失 。 ④ 嚴格區(qū)分委托交易和自營交易 。 在 1994—1997年間 ， 它的業(yè)績輝煌而誘人 ， 以成立初期的 美元資產(chǎn)凈值迅速上升到 1997年 12月的 48億美元 ， 每年的投資回報為%、 %、 %和 17%， 1997年更是以 1994年投資 1美元派 元紅利的高回報率讓 LTCM身價倍增 。 如此組合的結果是 ， 如該行業(yè)預期表現(xiàn)良好 ， 優(yōu)質股漲幅必超過其他同行業(yè)的股票 ， 買入優(yōu)質股的收益將大于賣空劣質股而產(chǎn)生的損失；如果預期錯誤 ， 此行業(yè)股票不漲反跌 ， 那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質股 ， 則賣空盤口所獲利潤必高于買入優(yōu)質股下跌造成的損失 。 他們利用計算機處理大量歷史數(shù)據(jù) ， 通過連續(xù)而精密的計算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價格差 ， 然后結合市場信息分析它們之間的最新價格差 。 在價格正相關的變化過程中 ， 若兩者價格變化相同 ， 即價差不變 ， 則不虧不賺 ， 若變化不同 ， 價差收窄 ， 則能得到收益 。 但是這樣復雜的電腦模式有一個致命弱點 ， 它的模型假設前提和計算結果都是在歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)基礎上得出的 ， 德國債券與意大利債券正相關性就是統(tǒng)計了大量歷史數(shù)據(jù)的結果 ， 因此它預期多個市場將朝著一個方向發(fā)展 。這引起了國際金融市場的恐慌，投資者紛紛從新興市場和較落后國家的證券市場撤出，轉持風險較低、質量較高的美國和德國政府債券，其結果是俄國債券大跌，美國、德國債券價格上場。 至此 ， 對沖基金不會倒的神話開始破產(chǎn) 。 ” 但這一次 LTCM賭不下去了 ， 8月份市場形勢逆轉導致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但管理層認為對歐元啟動 ， 息差收窄的預期是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補足衍生合約的保證金 ， 等到風平浪靜 ， 市場價差還會回到原有的軌道上來 ?？德够?，他和其他幾位高級管理人員共投資了 2200萬美元；瑞士聯(lián)合銀行的主席雖然沒有進行個人投資 ， 但該銀行對 LTCM有巨額投資；前聯(lián)儲副主席戴維 因為美國和歐洲的經(jīng)濟基礎和運行形勢十分良好 ， 不會受到波及 。 亞洲金融危機的經(jīng)驗告訴我們 ， 每一個國家在其經(jīng)濟的長期發(fā)展過程中 ， 。 （ 四 ） 亞洲金融危機的影響 亞洲金融危機并沒有引起西方主要工業(yè)國家政府的足夠重視 ， 更沒有提出國際金融市場協(xié)同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來說是縱容或掩蓋了資本大量流動和高風險對沖基金存在的問題 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報 ， 所以 ， 盡管該基金的開戶條件較高 ——最低 1000萬美元；收費較高 ——除 2%的管理費外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過問其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗仍吸引了大量富裕人士和機構投資者 。在關鍵時刻中利用雄厚的資本壓倒國內(nèi)外金融市場上的競爭者，這是他們成功的重要因素。 1998年頭 9個月 ， 索羅斯集團的幾大對沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 1998年 8月，由于國際石油價格不斷下跌，國內(nèi)經(jīng)濟惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了 “ 非常 ” 舉動。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時間內(nèi)共持有 20多種 。 反之 ， 當兩種證券價格都下降時 ， 多頭虧損而空頭獲利 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場證券間不合理價差生滅自然性 ” 的基礎上 ， 積極倡導投資數(shù)學化 ， 運用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價格 ， 利用不同證券的市場價格差異進行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 看跌期權的效用在于當股票價位跌破期權限定的價格時 ， 賣出期權的持有者可將手中持有的股票以期權限定的價格賣出 ， 從而使股票跌價的風險得到對沖 。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國際債券和外匯市場 ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機構的大量貸款 ， 專門從事金融市場炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對沖基金 ” 。 ② 交易員應嚴格執(zhí)行公司有關風險管理的政策規(guī)定 ， 嚴禁超頭寸下單 。 90年代 ， 國際經(jīng)濟局勢驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機構規(guī)避貨幣匯率與利率變動導致的風險 ， 金融專家設計出新的金融衍生產(chǎn)品 。 如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進行投機 ， 所帶來的風險及其大小則取決于杠桿比率 ， 比率愈大則投資的損益風險愈高 。 據(jù)悉 ， 對于奧蘭治縣財政基金的運作情況 ，西純每年僅報告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 （ 二 ） 冒進的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財政基金以其高回報率為同業(yè)所稱道 ， 但西純的高度投機性也同樣遠近聞名 。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務外 ， 停止了其他財政支出；美國 、 日本 、 香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財政基金與華爾街存在巨額資金往來 ， 而受到不同程度的沖擊 。 但是 ， 1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與西純的予期相反 。 除了投資 “ 分階段逆向債券外 ” ，奧蘭治縣財政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。 組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式 ， 它通常是由一些與政府有關的機構負責發(fā)行 ， 然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進行裁剪之后 ， 再出售給這些投資者 。 第一部分包括美國財政部和其他政府機構的債券 ， 它與衍生金融產(chǎn)品投資無關 。 為增加財政收入 ， 彌補財政支出的不足 ， 奧蘭治縣以通過發(fā)行市政債券籌集的巨額資金 、 縣公共機構和鎮(zhèn)政府的行政基金 、退休金及公積金等資金創(chuàng)建了縣財政投資基金 。 評價計劃時 ， 銀行監(jiān)管機構通過檢查銀行未來管理質量 、 可能的收益和初始資本金等 ， 來確定要成立的銀行是否健全 。當銀行被迫持有大量的股權資本，一旦失敗了 ,銀行就會損失慘重 ,于是更傾向于從事低風險的活動。為此，需要政府加強對銀行的監(jiān)管。然而 ， 當大儲戶知道銀行不可能倒閉時 ， 他們就失去監(jiān)督銀行的動力 ， 當銀行經(jīng)營風險過大時 ， 他們也不會去提取存款 ， 因為不管銀行經(jīng)營如何 ， 大儲戶都不會受損失 。 逆向選擇 ， 亦即那些最有可能造成不利后果 （ 銀行倒閉 ） 的人正是那些想充分利用保險的人 。 在1991年新的銀行立法以前 ， 購買和接管法是聯(lián)邦存款保險公司處理銀行倒閉最慣用的程序 。 （ 二 ） 聯(lián)邦存款保險及其 “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策刺激銀行從事高風險業(yè)務 ， 加大倒閉的可能性 。 由于數(shù)量眾多的用于投機的貸款無法收回 ， 該銀行在 1990年11月資不抵債 。 此后 ， 聯(lián)邦存款保險公司和該銀行的購買者不斷給銀行注入新的資本 ， 直到收購者全部買下聯(lián)邦存款保險公司的份額 。 1991年 1月 4日星期五 ， 該銀行宣布預計四季度虧損額達 ， 超過銀行 億美元的資本金 。 一個重要的原則是在一個存款機構的倒閉中 ， 應只有最少的儲戶遭受損失 。吉爾門法案 》 還導致了 《 金融機構改革 、 恢復和實施法案 》的形成 。吉爾門法案 ） 進一步擴大了儲蓄機構的業(yè)務范圍 授權存款機構發(fā)行貨幣市場存款賬戶 授予聯(lián)邦存款保險公司 （ FDIC） 和聯(lián)邦儲貸保險公司 （ FSLIC）在緊急情況下兼并有問題的儲蓄機構和銀行的權力 1987年的銀行業(yè)公平競爭法案 （ CEBA） 將 FSLIC的保險基金增加 108億美元 允許蕭條地區(qū)的債務展期 1989年的金融機構改革 、 復興 、 和實施法案 （ FIRREA） 廢除 FSLIC和聯(lián)邦住宅貸款銀行協(xié)會 創(chuàng)建儲蓄機構監(jiān)管委員會來規(guī)范儲蓄機構 創(chuàng)建復興信貸公司 （ Resolution Trust Corporation, RTC） 以處理破產(chǎn)的儲蓄機構 為解決儲蓄機構的破產(chǎn)提供資金 再次規(guī)范儲貸協(xié)會的行為 增加存款機構的保險費 1991年的聯(lián)邦存款保險公司改進法案 （ FDICIA） 再次對 FDIC注資 增加銀行和儲蓄機構的法定資本金要求 限制代理存款 緩和 “ 大銀行不能倒閉 ” 政策 命令 FDIC建立基于風險的存款保險費 增加美聯(lián)儲監(jiān)督在美國的外國銀行的權利 似乎可以找到一條規(guī)律：無論何時出現(xiàn)問題 ， 總會導致一種法規(guī)的產(chǎn)生來解決該問題 。 ) 二 、 原因分析 根據(jù)上述的介紹可以看出 ， 美國儲貸協(xié)會走向倒閉的原因有以下兩個方面： 70年代中后期以后利率上升 。 從那以后 ， 強加給羅德島的經(jīng)濟蕭條一直很嚴重 。 這場波及 100家瑪麗蘭儲蓄貸款協(xié)會的銀行危機 ， 最后通過州長頒布每月限額提款 1000美元的臨時性法規(guī)及通過新創(chuàng)建的 、 以州擔保的存款保險基金代替私人存款保險等舉措方得以平息 。 俄亥俄州是俄亥俄州存款擔保基金 ， 瑪麗蘭州是瑪麗蘭儲蓄保險公司 ， 羅德島是羅德島股份與存款保障公司 。 凱亭被指控濫用職權 （ 如 ， 讓儲貸協(xié)會為他及其家庭支付 3400萬美元 ） ， 并判決有罪 。 律師并不是凱亭擺脫監(jiān)管的唯一策略 。 在獲得控制權的那些日子里 ， 凱亭將林肯儲貸協(xié)會的保守的貸款員和內(nèi)部審計員解職 ， 盡管他曾向監(jiān)管機構保證他會讓他們繼續(xù)留任 。 案例 22 查爾斯 儲貸協(xié)會不再被允許購置垃圾債券 ， 而且已持有的垃圾債券必須在 1994年前變現(xiàn) 。 1987年國會通過 《 銀行業(yè)平等競爭法案 》 ， 該法案要求 FHLBB繼續(xù)實行忍耐的政策 ，成百家破產(chǎn)的儲貸協(xié)會被允許在以后的幾年內(nèi)繼續(xù)營業(yè) ， 直到布什政府在1989年初就任時 ， 儲貸協(xié)會危機才被公開 。 假若一家資不抵債的儲貸協(xié)會 B， 在以前 ， 它可能難以吸引資金 ， 現(xiàn)在它卻可以通過高利率主動投標代理存款來吸納美林公司出售的存款 ， 從而為它的高風險項目籌集到資金 。 資本標準的降低 ， 增加了道德風險問題 。 長期以來 ， 經(jīng)濟學家們都呼吁政府放松金融管制 ， 《 存款機構法案 》 是在這一背景下出臺的 ， 而這一法案頒布執(zhí)行時 ， 正值美國的絕大部分儲貸協(xié)會從技術上說已經(jīng)破產(chǎn) ， 因而儲貸協(xié)會都樂意借機冒險一搏 。 估計數(shù)字表明 ， 儲貸協(xié)會行業(yè)的凈值從 1979年的大約 320億美元 ， 降低到 1982年底的 40億美元 。 而且聯(lián)幫法規(guī)要求儲貸協(xié)會將其絕大部分資金投放于住房固定利率抵押貸款上 ， 而不能用于其它投資 。 最初 ， 這一上升是溫和的遞進的 ， 所以儲貨協(xié)會遇到的麻煩不大 。 一 、 案例介紹 美國儲貸協(xié)會建立于 20世紀 30年代 ， 當時成立這個協(xié)會的目的是為了鼓勵美國的中產(chǎn)階級進行自顧 ， 所以全稱是 “ 扶助儲貸協(xié)會 ” 。 在這場危機中 ， 各種利益集團通過立法機關和政府胡整亂治 ， 丑聞百出 ， 在美國金融發(fā)展史寫上了不光彩的一頁 。 不幸的是 ，在 70年代中期 ， 利率開始上升 。 而由于新的購房者對抵押貸款利率十分敏感 ， 當?shù)盅嘿J款利率提高時 ， 他們延遲購買住宅 ， 這一現(xiàn)象又使儲貸協(xié)會無法通過對新抵押貸款制定較高利率來迅速提高他們的平均收益率 。 到 1982年底 ， 大約有 1/4或 800家在 70年代還在經(jīng)營的儲貸協(xié)會消失 ， 其中一些已經(jīng)倒閉 ， 而另外一些則并入了更強大的機構 。例如 ， 在儲貸協(xié)會虧損最嚴重的德克薩斯州 ， 加利福尼亞州和佛羅里達州 ， 對儲貸協(xié)會的管制幾乎完全放開 ， 這些機構被允許投資于垃圾債券農(nóng)場和處于蕭條期的不動產(chǎn)業(yè) 。 盡管已經(jīng)有了相當寬厚的會計準則 ， 由于該行業(yè)境況在 70年代末的惡化 ， 當局把資本標準 ——資本與總資產(chǎn)比率的最低要求 ——從 5%降低到 1980年的 4%， 隨后降低到1983年 3%。 而且存款保險金提高還觸發(fā)了一個社會成本很大 、 名為 “ 代理存款 ” 的金融創(chuàng)新的產(chǎn)生 （ 所謂 “ 代理存款 ” 是假設美林公司充當存款代理公司 ， 它接受 A公司的 100萬美元代理存款 ， 并且將這 100萬美元分成十分 10萬美元出售給 （ 存到 ） 為實現(xiàn)高速增長而樂于以較高利率吸收資金的存款機構 ， 如儲貸協(xié)會或銀行 。 至 1986年 ， 由于儲貸協(xié)會的虧損不斷增加威脅到了 FSLIC保險基金的破產(chǎn) ， 所以里根政府從國會請款 150億美元予以資助 。 為了新建存款保險基金 ， FIRREA大幅度提高了存款機構的保險費 ， 它還恢復了 1982年 《 存款機構法案 》 所放松的一些管制措施 ， 他要求儲蓄機構將其資產(chǎn)的至少 70%用于抵押貸款和其他與住宅相關的工具 ， 并且將他們的不動產(chǎn)貸款限制在其資本的 4倍以內(nèi) ?，旣愄m和羅德島三個州的銀行恐謊案例 。 凱亭的美國大陸建筑公司計劃在亞利桑那大規(guī)模開發(fā)房地產(chǎn) ， 而儲貸協(xié)會是一個金礦：在當時放松監(jiān)管的環(huán)境下 ， 控制這家儲貸協(xié)會 ， 使他的公司輕而易舉地獲得貸款 ， 并不受外面的銀行家的審查 。 據(jù)說 ， 凱亭吹噓他花費 5000萬美元來同監(jiān)管人員作對 。