【正文】 倍的虧損 。 如果承作人的預(yù)測(cè)正確 ， 衍生產(chǎn)品就會(huì)為其帶來(lái)可觀的收益；如果預(yù)測(cè)錯(cuò)誤 ， 則可能令他遭致慘重?fù)p失 。 ④ 嚴(yán)格區(qū)分委托交易和自營(yíng)交易 。 在 1994—1997年間 ， 它的業(yè)績(jī)輝煌而誘人 ， 以成立初期的 美元資產(chǎn)凈值迅速上升到 1997年 12月的 48億美元 ， 每年的投資回報(bào)為%、 %、 %和 17%， 1997年更是以 1994年投資 1美元派 元紅利的高回報(bào)率讓 LTCM身價(jià)倍增 。 如此組合的結(jié)果是 ， 如該行業(yè)預(yù)期表現(xiàn)良好 ， 優(yōu)質(zhì)股漲幅必超過(guò)其他同行業(yè)的股票 ， 買入優(yōu)質(zhì)股的收益將大于賣空劣質(zhì)股而產(chǎn)生的損失；如果預(yù)期錯(cuò)誤 ， 此行業(yè)股票不漲反跌 ， 那么較差公司的股票跌幅必大于優(yōu)質(zhì)股 ， 則賣空盤口所獲利潤(rùn)必高于買入優(yōu)質(zhì)股下跌造成的損失 。 他們利用計(jì)算機(jī)處理大量歷史數(shù)據(jù) ， 通過(guò)連續(xù)而精密的計(jì)算得到兩種不同金融工具間的正常歷史價(jià)格差 ， 然后結(jié)合市場(chǎng)信息分析它們之間的最新價(jià)格差 。 在價(jià)格正相關(guān)的變化過(guò)程中 ， 若兩者價(jià)格變化相同 ， 即價(jià)差不變 ， 則不虧不賺 ， 若變化不同 ， 價(jià)差收窄 ， 則能得到收益 。 但是這樣復(fù)雜的電腦模式有一個(gè)致命弱點(diǎn) ， 它的模型假設(shè)前提和計(jì)算結(jié)果都是在歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上得出的 ， 德國(guó)債券與意大利債券正相關(guān)性就是統(tǒng)計(jì)了大量歷史數(shù)據(jù)的結(jié)果 ， 因此它預(yù)期多個(gè)市場(chǎng)將朝著一個(gè)方向發(fā)展 。這引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的恐慌，投資者紛紛從新興市場(chǎng)和較落后國(guó)家的證券市場(chǎng)撤出，轉(zhuǎn)持風(fēng)險(xiǎn)較低、質(zhì)量較高的美國(guó)和德國(guó)政府債券，其結(jié)果是俄國(guó)債券大跌，美國(guó)、德國(guó)債券價(jià)格上場(chǎng)。 至此 ， 對(duì)沖基金不會(huì)倒的神話開(kāi)始破產(chǎn) 。 ” 但這一次 LTCM賭不下去了 ， 8月份市場(chǎng)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但管理層認(rèn)為對(duì)歐元啟動(dòng) ， 息差收窄的預(yù)期是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的現(xiàn)金補(bǔ)足衍生合約的保證金 ， 等到風(fēng)平浪靜 ， 市場(chǎng)價(jià)差還會(huì)回到原有的軌道上來(lái) ?？德够?，他和其他幾位高級(jí)管理人員共投資了 2200萬(wàn)美元；瑞士聯(lián)合銀行的主席雖然沒(méi)有進(jìn)行個(gè)人投資 ， 但該銀行對(duì) LTCM有巨額投資；前聯(lián)儲(chǔ)副主席戴維 因?yàn)槊绹?guó)和歐洲的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和運(yùn)行形勢(shì)十分良好 ， 不會(huì)受到波及 。 亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)告訴我們 ， 每一個(gè)國(guó)家在其經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中 ， 。 （ 四 ） 亞洲金融危機(jī)的影響 亞洲金融危機(jī)并沒(méi)有引起西方主要工業(yè)國(guó)家政府的足夠重視 ， 更沒(méi)有提出國(guó)際金融市場(chǎng)協(xié)同監(jiān)管的議題 ， 從某些方面來(lái)說(shuō)是縱容或掩蓋了資本大量流動(dòng)和高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基金存在的問(wèn)題 。 由于 LTCM在華爾街具有 “ 基金中的藍(lán)籌 ” 之稱 ， 在 1994——1997年每年持續(xù)獲得較高的投資回報(bào) ， 所以 ， 盡管該基金的開(kāi)戶條件較高 ——最低 1000萬(wàn)美元；收費(fèi)較高 ——除 2%的管理費(fèi)外 ， 還抽取 25%的盈利分紅；管理方式與眾不同 ——投資者開(kāi)戶后三年內(nèi)不得贖回 ， 且不能過(guò)問(wèn)其投資組合 ， 但其管理層的背景和經(jīng)驗(yàn)仍吸引了大量富裕人士和機(jī)構(gòu)投資者 。在關(guān)鍵時(shí)刻中利用雄厚的資本壓倒國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，這是他們成功的重要因素。 1998年頭 9個(gè)月 ， 索羅斯集團(tuán)的幾大對(duì)沖基金均未贏利 ， 資產(chǎn)虧損 13%—31%不等 。 1998年 8月，由于國(guó)際石油價(jià)格不斷下跌，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)惡化，再加上政局不穩(wěn)，俄羅斯不得不采取了 “ 非常 ” 舉動(dòng)。像這樣的核心交易 ， LTCM在同一時(shí)間內(nèi)共持有 20多種 。 反之 ， 當(dāng)兩種證券價(jià)格都下降時(shí) ， 多頭虧損而空頭獲利 。 LTCM的投資手法較為特別 ， 在深信 “ 不同市場(chǎng)證券間不合理價(jià)差生滅自然性 ” 的基礎(chǔ)上 ， 積極倡導(dǎo)投資數(shù)學(xué)化 ， 運(yùn)用電腦建立數(shù)量模型分析金融工具價(jià)格 ， 利用不同證券的市場(chǎng)價(jià)格差異進(jìn)行短線操作 ， 不太注重交易品種的后市方向 。 看跌期權(quán)的效用在于當(dāng)股票價(jià)位跌破期權(quán)限定的價(jià)格時(shí) ， 賣出期權(quán)的持有者可將手中持有的股票以期權(quán)限定的價(jià)格賣出 ， 從而使股票跌價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)得到對(duì)沖 。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國(guó)際債券和外匯市場(chǎng) ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款 ， 專門從事金融市場(chǎng)炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國(guó)際四大 “ 對(duì)沖基金 ” 。 ② 交易員應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行公司有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)管理的政策規(guī)定 ， 嚴(yán)禁超頭寸下單 。 90年代 ， 國(guó)際經(jīng)濟(jì)局勢(shì)驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避貨幣匯率與利率變動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) ， 金融專家設(shè)計(jì)出新的金融衍生產(chǎn)品 。 如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進(jìn)行投機(jī) ， 所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及其大小則取決于杠桿比率 ， 比率愈大則投資的損益風(fēng)險(xiǎn)愈高 。 據(jù)悉 ， 對(duì)于奧蘭治縣財(cái)政基金的運(yùn)作情況 ，西純每年僅報(bào)告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報(bào)告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 （ 二 ） 冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財(cái)政基金以其高回報(bào)率為同業(yè)所稱道 ， 但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名 。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外 ， 停止了其他財(cái)政支出；美國(guó) 、 日本 、 香港等地的股票市場(chǎng)也因奧蘭治縣財(cái)政基金與華爾街存在巨額資金往來(lái) ， 而受到不同程度的沖擊 。 但是 ， 1994年美國(guó)長(zhǎng)短期利率的發(fā)展趨勢(shì)正好與西純的予期相反 。 除了投資 “ 分階段逆向債券外 ” ，奧蘭治縣財(cái)政基金還于 1993年 7月參與了另一筆衍生產(chǎn)品投資。 組合證券為衍生金融產(chǎn)品的一種新形式 ， 它通常是由一些與政府有關(guān)的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)發(fā)行 ， 然后由一些大投資銀行根據(jù)投資者的不同需要進(jìn)行裁剪之后 ， 再出售給這些投資者 。 第一部分包括美國(guó)財(cái)政部和其他政府機(jī)構(gòu)的債券 ， 它與衍生金融產(chǎn)品投資無(wú)關(guān) 。 為增加財(cái)政收入 ， 彌補(bǔ)財(cái)政支出的不足 ， 奧蘭治縣以通過(guò)發(fā)行市政債券籌集的巨額資金 、 縣公共機(jī)構(gòu)和鎮(zhèn)政府的行政基金 、退休金及公積金等資金創(chuàng)建了縣財(cái)政投資基金 。 評(píng)價(jià)計(jì)劃時(shí) ， 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)檢查銀行未來(lái)管理質(zhì)量 、 可能的收益和初始資本金等 ， 來(lái)確定要成立的銀行是否健全 。當(dāng)銀行被迫持有大量的股權(quán)資本，一旦失敗了 ,銀行就會(huì)損失慘重 ,于是更傾向于從事低風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。為此，需要政府加強(qiáng)對(duì)銀行的監(jiān)管。然而 ， 當(dāng)大儲(chǔ)戶知道銀行不可能倒閉時(shí) ， 他們就失去監(jiān)督銀行的動(dòng)力 ， 當(dāng)銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大時(shí) ， 他們也不會(huì)去提取存款 ， 因?yàn)椴还茔y行經(jīng)營(yíng)如何 ， 大儲(chǔ)戶都不會(huì)受損失 。 逆向選擇 ， 亦即那些最有可能造成不利后果 （ 銀行倒閉 ） 的人正是那些想充分利用保險(xiǎn)的人 。 在1991年新的銀行立法以前 ， 購(gòu)買和接管法是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司處理銀行倒閉最慣用的程序 。 （ 二 ） 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)及其 “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策刺激銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù) ， 加大倒閉的可能性 。 由于數(shù)量眾多的用于投機(jī)的貸款無(wú)法收回 ， 該銀行在 1990年11月資不抵債 。 此后 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和該銀行的購(gòu)買者不斷給銀行注入新的資本 ， 直到收購(gòu)者全部買下聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的份額 。 1991年 1月 4日星期五 ， 該銀行宣布預(yù)計(jì)四季度虧損額達(dá) ， 超過(guò)銀行 億美元的資本金 。 一個(gè)重要的原則是在一個(gè)存款機(jī)構(gòu)的倒閉中 ， 應(yīng)只有最少的儲(chǔ)戶遭受損失 。吉爾門法案 》 還導(dǎo)致了 《 金融機(jī)構(gòu)改革 、 恢復(fù)和實(shí)施法案 》的形成 。吉爾門法案 ） 進(jìn)一步擴(kuò)大了儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍 授權(quán)存款機(jī)構(gòu)發(fā)行貨幣市場(chǎng)存款賬戶 授予聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司 （ FDIC） 和聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司 （ FSLIC）在緊急情況下兼并有問(wèn)題的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行的權(quán)力 1987年的銀行業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)法案 （ CEBA） 將 FSLIC的保險(xiǎn)基金增加 108億美元 允許蕭條地區(qū)的債務(wù)展期 1989年的金融機(jī)構(gòu)改革 、 復(fù)興 、 和實(shí)施法案 （ FIRREA） 廢除 FSLIC和聯(lián)邦住宅貸款銀行協(xié)會(huì) 創(chuàng)建儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)監(jiān)管委員會(huì)來(lái)規(guī)范儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) 創(chuàng)建復(fù)興信貸公司 （ Resolution Trust Corporation, RTC） 以處理破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) 為解決儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)提供資金 再次規(guī)范儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的行為 增加存款機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)費(fèi) 1991年的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司改進(jìn)法案 （ FDICIA） 再次對(duì) FDIC注資 增加銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)的法定資本金要求 限制代理存款 緩和 “ 大銀行不能倒閉 ” 政策 命令 FDIC建立基于風(fēng)險(xiǎn)的存款保險(xiǎn)費(fèi) 增加美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)督在美國(guó)的外國(guó)銀行的權(quán)利 似乎可以找到一條規(guī)律：無(wú)論何時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題 ， 總會(huì)導(dǎo)致一種法規(guī)的產(chǎn)生來(lái)解決該問(wèn)題 。 ) 二 、 原因分析 根據(jù)上述的介紹可以看出 ， 美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)走向倒閉的原因有以下兩個(gè)方面： 70年代中后期以后利率上升 。 從那以后 ， 強(qiáng)加給羅德島的經(jīng)濟(jì)蕭條一直很嚴(yán)重 。 這場(chǎng)波及 100家瑪麗蘭儲(chǔ)蓄貸款協(xié)會(huì)的銀行危機(jī) ， 最后通過(guò)州長(zhǎng)頒布每月限額提款 1000美元的臨時(shí)性法規(guī)及通過(guò)新創(chuàng)建的 、 以州擔(dān)保的存款保險(xiǎn)基金代替私人存款保險(xiǎn)等舉措方得以平息 。 俄亥俄州是俄亥俄州存款擔(dān)?；?， 瑪麗蘭州是瑪麗蘭儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司 ， 羅德島是羅德島股份與存款保障公司 。 凱亭被指控濫用職權(quán) （ 如 ， 讓儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)為他及其家庭支付 3400萬(wàn)美元 ） ， 并判決有罪 。 律師并不是凱亭擺脫監(jiān)管的唯一策略 。 在獲得控制權(quán)的那些日子里 ， 凱亭將林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的保守的貸款員和內(nèi)部審計(jì)員解職 ， 盡管他曾向監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證他會(huì)讓他們繼續(xù)留任 。 案例 22 查爾斯 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不再被允許購(gòu)置垃圾債券 ， 而且已持有的垃圾債券必須在 1994年前變現(xiàn) 。 1987年國(guó)會(huì)通過(guò) 《 銀行業(yè)平等競(jìng)爭(zhēng)法案 》 ， 該法案要求 FHLBB繼續(xù)實(shí)行忍耐的政策 ，成百家破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)被允許在以后的幾年內(nèi)繼續(xù)營(yíng)業(yè) ， 直到布什政府在1989年初就任時(shí) ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)才被公開(kāi) 。 假若一家資不抵債的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) B， 在以前 ， 它可能難以吸引資金 ， 現(xiàn)在它卻可以通過(guò)高利率主動(dòng)投標(biāo)代理存款來(lái)吸納美林公司出售的存款 ， 從而為它的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目籌集到資金 。 資本標(biāo)準(zhǔn)的降低 ， 增加了道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題 。 長(zhǎng)期以來(lái) ， 經(jīng)濟(jì)學(xué)家們都呼吁政府放松金融管制 ， 《 存款機(jī)構(gòu)法案 》 是在這一背景下出臺(tái)的 ， 而這一法案頒布執(zhí)行時(shí) ， 正值美國(guó)的絕大部分儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)從技術(shù)上說(shuō)已經(jīng)破產(chǎn) ， 因而儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)都樂(lè)意借機(jī)冒險(xiǎn)一搏 。 估計(jì)數(shù)字表明 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)的凈值從 1979年的大約 320億美元 ， 降低到 1982年底的 40億美元 。 而且聯(lián)幫法規(guī)要求儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)將其絕大部分資金投放于住房固定利率抵押貸款上 ， 而不能用于其它投資 。 最初 ， 這一上升是溫和的遞進(jìn)的 ， 所以儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)遇到的麻煩不大 。 一 、 案例介紹 美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)建立于 20世紀(jì) 30年代 ， 當(dāng)時(shí)成立這個(gè)協(xié)會(huì)的目的是為了鼓勵(lì)美國(guó)的中產(chǎn)階級(jí)進(jìn)行自顧 ， 所以全稱是 “ 扶助儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) ” 。 在這場(chǎng)危機(jī)中 ， 各種利益集團(tuán)通過(guò)立法機(jī)關(guān)和政府胡整亂治 ， 丑聞百出 ， 在美國(guó)金融發(fā)展史寫(xiě)上了不光彩的一頁(yè) 。 不幸的是 ，在 70年代中期 ， 利率開(kāi)始上升 。 而由于新的購(gòu)房者對(duì)抵押貸款利率十分敏感 ， 當(dāng)?shù)盅嘿J款利率提高時(shí) ， 他們延遲購(gòu)買住宅 ， 這一現(xiàn)象又使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)無(wú)法通過(guò)對(duì)新抵押貸款制定較高利率來(lái)迅速提高他們的平均收益率 。 到 1982年底 ， 大約有 1/4或 800家在 70年代還在經(jīng)營(yíng)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)消失 ， 其中一些已經(jīng)倒閉 ， 而另外一些則并入了更強(qiáng)大的機(jī)構(gòu) 。例如 ， 在儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)虧損最嚴(yán)重的德克薩斯州 ， 加利福尼亞州和佛羅里達(dá)州 ， 對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的管制幾乎完全放開(kāi) ， 這些機(jī)構(gòu)被允許投資于垃圾債券農(nóng)場(chǎng)和處于蕭條期的不動(dòng)產(chǎn)業(yè) 。 盡管已經(jīng)有了相當(dāng)寬厚的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 ， 由于該行業(yè)境況在 70年代末的惡化 ， 當(dāng)局把資本標(biāo)準(zhǔn) ——資本與總資產(chǎn)比率的最低要求 ——從 5%降低到 1980年的 4%， 隨后降低到1983年 3%。 而且存款保險(xiǎn)金提高還觸發(fā)了一個(gè)社會(huì)成本很大 、 名為 “ 代理存款 ” 的金融創(chuàng)新的產(chǎn)生 （ 所謂 “ 代理存款 ” 是假設(shè)美林公司充當(dāng)存款代理公司 ， 它接受 A公司的 100萬(wàn)美元代理存款 ， 并且將這 100萬(wàn)美元分成十分 10萬(wàn)美元出售給 （ 存到 ） 為實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)而樂(lè)于以較高利率吸收資金的存款機(jī)構(gòu) ， 如儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)或銀行 。 至 1986年 ， 由于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的虧損不斷增加威脅到了 FSLIC保險(xiǎn)基金的破產(chǎn) ， 所以里根政府從國(guó)會(huì)請(qǐng)款 150億美元予以資助 。 為了新建存款保險(xiǎn)基金 ， FIRREA大幅度提高了存款機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)費(fèi) ， 它還恢復(fù)了 1982年 《 存款機(jī)構(gòu)法案 》 所放松的一些管制措施 ， 他要求儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)的至少 70%用于抵押貸款和其他與住宅相關(guān)的工具 ， 并且將他們的不動(dòng)產(chǎn)貸款限制在其資本的 4倍以內(nèi) ?，旣愄m和羅德島三個(gè)州的銀行恐謊案例 。 凱亭的美國(guó)大陸建筑公司計(jì)劃在亞利桑那大規(guī)模開(kāi)發(fā)房地產(chǎn) ， 而儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)是一個(gè)金礦：在當(dāng)時(shí)放松監(jiān)管的環(huán)境下 ， 控制這家儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) ， 使他的公司輕而易舉地獲得貸款 ， 并不受外面的銀行家的審查 。 據(jù)說(shuō) ， 凱亭吹噓他花費(fèi) 5000萬(wàn)美元來(lái)同監(jiān)管人員作對(duì) 。