【正文】 雖然這些金融產(chǎn)品在后來被過分利用了 （ 例如香港恒生指數(shù)期貨的交易合約數(shù)量之中 ， 有70%以上是以非風(fēng)險(xiǎn)對沖為目的的交易 ） ， 但當(dāng)初的設(shè)計(jì)本意是防范單一產(chǎn)品市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn) 。 但進(jìn)入 1998年以來 ， 美國政府高層才開始意識到大規(guī)模的資本流動和對衍生工具監(jiān)管的問題和隱患 。 因此該對沖基金開始拋售其他非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)按金 ， 仍保留龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 ， 加上其極高的杠桿率和衍生合約交易 ， 結(jié)果使虧損急劇擴(kuò)大 。馬林斯也是 LTCM的投資人 。 （ 二 ） 動作的透明度極低 美國并無專門機(jī)構(gòu)監(jiān)管對沖基金 ， 而只是由向其貸款的商業(yè)銀行和投資銀行自行控制信貸風(fēng)險(xiǎn) 。 LTCM開始拋售非核心資產(chǎn)套現(xiàn) ， 為其衍生工具交易追補(bǔ)保證金以維持龐大的歐洲政府債券和美國按揭證券倉盤 。他們幾乎可以不受限制地接近華爾街大銀行的 “ 金庫 ” 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 負(fù)債比例過高 過高的負(fù)債比例和杠桿操作 ， 使基金經(jīng)理在金融市場動蕩的時(shí)候 ，無法及時(shí)補(bǔ)救倉位 ， 被動沽貨 ， 蒙受巨大損失 。 LTCM事件的發(fā)生 ， 全球金融市場引起恐慌 ， 觸發(fā)了對沖基金 “ 多米諾骨牌 ” 式的崩潰 。事態(tài)的發(fā)展令 LTCM借入的證卷價(jià)格迅速跌至 1000億美元，賬面損失達(dá) 250億美元， LTCM的凈資產(chǎn)則從 8月 1日的 41億美元驟減到 9月 23日的 6億美元，而龐大的無法平倉的交易頭寸還需不斷追加保證金，成為不斷擴(kuò)大虧損的 “ 黑洞 ” ，終于使 LTCM瀕臨破產(chǎn)。但俄羅斯 8月的金融動蕩使形勢完全向相反方向發(fā)展。但是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)過程往往會忽略一些概率很小的事件 ， 這些事件隨著時(shí)間的積累和環(huán)境的變化 ， 發(fā)生的機(jī)會可能并不像統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)反映的那樣小 ， 如果一旦發(fā)生 ， 將會改變整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn) （ 如相關(guān)性的改變 ） ， 造成致命打擊 。 與此同時(shí) ， LTCM在美國國內(nèi)債券市場上 ， 它也相應(yīng)做了沽空美國 30年期國債 、 持有按揭債券的對沖組合 。 但如果正相關(guān)的前提一旦發(fā)生改變 ，逆轉(zhuǎn)為負(fù)相關(guān) ， 則對沖就變成了一種高風(fēng)險(xiǎn)的交易策略 ， 或兩頭虧損 ，或盈利甚豐 。 在較高的正相關(guān)的情況下 ， 當(dāng)一種證券價(jià)格上升時(shí) ， 另一種證券價(jià)格也相應(yīng)上升 ， 這時(shí)多頭證券獲利 ， 空頭證券虧損 。 如果兩者出現(xiàn)偏差 ， 并且該偏差正在放大 ， 電腦立即建立起龐大的債券和衍生工具組合 ， 大舉套利入市投資；經(jīng)過市場一段時(shí)間調(diào)節(jié) ， 放大的偏差會自動恢復(fù)到正常軌跡上 ，此時(shí)電腦指令平倉離場 ， 獲取偏差的差值 。據(jù)有關(guān)資料報(bào)道 ， 1997年年底 ， 全球共有 5500家對沖基金 ， 管理的資本達(dá) 2950億美元 。 正因?yàn)槿绱说牟僮魇侄?， 早期的對沖基金可以說是一種基于避險(xiǎn)保值的保守投資策略的基金管理形式 。 在一個(gè)最基本的對沖操作中 ， 基金管理者在購入一種股票后 ， 同時(shí)購入這種股票的一定價(jià)位和時(shí)效的看跌期權(quán) （ Put Option） 。 然而，在 1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從 5月俄羅斯金融風(fēng)暴到 9月全面潰敗，短短的 150多天資產(chǎn)凈值下降 90%，出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，僅余 5億美元，已走向破產(chǎn)邊緣。 一 、 案例介紹 總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國長期資本管理公司（ LTCM） ， 是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金 。 ⑤ 建立嚴(yán)格的 、 合理的交易員獎懲制度 ， 通過加強(qiáng)內(nèi)部管理 ，完善相關(guān)法律 、 法規(guī) ， 正確運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品 ， 促進(jìn)我國金融市場的健康有序發(fā)展 。這就要求交易者有高素質(zhì) ， 因此對交易員的學(xué)歷 、 經(jīng)歷應(yīng)有明確的要求 ，可采取通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的有關(guān)考試 ， 持證上崗的辦法 ， 同時(shí)定期對交易員的職業(yè)道德 、 業(yè)務(wù)水平進(jìn)行實(shí)事求是的考核 。 因此 ， 金融衍生產(chǎn)品將避險(xiǎn)和產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)匯集于一身 ， 投資者必須切實(shí)做好避險(xiǎn)規(guī)劃 。 上述情況既反映美國地方官員對金融衍生產(chǎn)品認(rèn)識不足 ， 亦表明政府監(jiān)管措施不力 ， 更嚴(yán)重的是投資者缺乏風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)劃 。 這種以舉債方式利用杠桿操作 ， 以小搏大的做法 ， 其信用成倍擴(kuò)張 ， 風(fēng)險(xiǎn)亦倍增 。 金融衍生產(chǎn)品是金融市場金融工具的創(chuàng)新 ， 它與其他非衍生產(chǎn)品例如股票 、 債券一樣 ， 衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)并非來自商品本身 ， 全取決于該產(chǎn)品如何被運(yùn)用以及風(fēng)險(xiǎn)是否受到適當(dāng)管理 。 由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化 ， 結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了 。 其發(fā)行的市政債券無須到聯(lián)邦證券與交易委員會 （ SEC） 注冊 ， 對其以此籌集的資金的使用 ， 也沒有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中 ， 財(cái)政基金不需要每日核算和公布基金份額的價(jià)格 。帕特森 （ Linda Patterson） 曾評價(jià)說： “ 多年來 ， 西純一直以自行其道而聞名 ， 他是一個(gè)容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者 。 奧蘭治縣破產(chǎn)案中 ， 西純把奧蘭治縣財(cái)政基金的 1/3用于購買利率風(fēng)險(xiǎn)高的金融衍生產(chǎn)品 ， 當(dāng)市場利率的走向與其當(dāng)初購買時(shí)預(yù)測的方向相背離時(shí) ， 其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損 ， 這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險(xiǎn)所在 。據(jù)世界銀行的研究表明 ， 期貨 、 期權(quán) 、 利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國家減輕商品價(jià)格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響 。 奧蘭治縣事件 ， 是迄今為止多起美國財(cái)政基金投資損失事件中虧損額最高的一次 ， 也是地方政府因金融衍生產(chǎn)品方面的投資虧損申請破產(chǎn)保護(hù)的首例 。 經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長 ， 也促發(fā)了人們對通貨膨脹率上升的預(yù)期 ， 使投資者不愿在中長期資本市場投資 ， 從而造成了美國中期債券價(jià)格的急跌 。 實(shí)際上 ， 這也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法 。隨著短期利率的提高，到了 1994年 7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為 %。 但由于 1994年 5月份起 ， 短期利率不斷上升 ， 持有這種證券的收益率便不斷下降 ， 5月份降為 %， 8月份和 11月份又分別降至 %和 %， 與此同時(shí) ， 短期融資的利率卻不斷上升 ， 由此使投資基金造成巨額虧損 。 根據(jù)合同 ， 基金最初可以獲得 7%的利率 ， 直到 5月份為止 。 奧蘭治縣財(cái)政基金投資組合的第二部分由各種所謂的組合證券（ Structured Securities） 組成 。 在中長期債券利率高于短期貸款利率的情況下 ， 這種高杠桿率的投資策略 ， 能夠產(chǎn)生巨額的盈利 。 實(shí)際上 ， 該投資基金的資產(chǎn)組合包括兩大組成部分 。西純出生于 1925年 ， 是奧蘭治縣一位資深的財(cái)政員 ， 他通過競選已連任縣司庫長達(dá) 24年之久 。 一 、 案例介紹 位于加利福尼亞洲南部的奧蘭治縣 ， 是美國最富庶的地區(qū)之一 ， 平均每戶年收入 （ 全加州平均年收入為 元 ） ， 著名的迪斯尼樂園就位于該縣境內(nèi) 。 在完成檢查之后 ， 如果檢查人員認(rèn)為該銀行沒有充足的資本或有不誠實(shí)的行為 ， 可以宣布它為 “ 有問題的銀行 ” ， 它將受到更頻繁的檢查 。 為了獲得營業(yè)執(zhí)照 ， 申辦者必須要提交一份申請 ， 說明經(jīng)營計(jì)劃 。 銀行的檢查者給銀行一個(gè)所謂的 “ 駱駝 ” 評級 （ “ 駱駝 ” 評級包括五項(xiàng)內(nèi)容：資本的充足率 、 資產(chǎn)質(zhì)量 、 管理狀況 、 收益和流動性 ， “ 駱駝 ” 則是這五項(xiàng)第一個(gè)英文字母的縮寫 ） 。銀行資本充足率的要求是改變銀行的動機(jī)使之從事低風(fēng)險(xiǎn)活動的另一個(gè)辦法。因此，在這里講政府加強(qiáng)對銀行的監(jiān)管，只強(qiáng)調(diào)中間兩種類型。道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的產(chǎn)生源于信息不對稱，亦即金融合約的不同當(dāng)事人不能擁有相同信息的事實(shí)。 但最終的結(jié)果是新英格蘭由于是大銀行 ， 政府極力加以救助而未真的倒閉 ，而自由國民銀行由于是小銀行 ， 又主要是黑人儲戶 ， 政府不加挽救而真的倒閉了 。為了避免儲戶提款造成的損失 ， 銀行會傾向于從事低風(fēng)險(xiǎn)的活動 。 存款保險(xiǎn)產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)和防止銀行倒閉的意圖已經(jīng)使銀行監(jiān)管者陷入進(jìn)退兩難的困境 。 結(jié)果 ， 較之未投保而言 ， 對存款投了保的銀行會冒更大的風(fēng)險(xiǎn) 。 道德風(fēng)險(xiǎn)亦即交易的一方從事?lián)p害另一方利益的活動的動機(jī) 。 購買和接管法的實(shí)際結(jié)果是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對全部存款提供了保證 ， 而不僅僅是那些在 10萬美元限額以下的存款 。 銀行清理以后 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司和該銀行的其他債權(quán)人一樣 ， 從清理的資產(chǎn)中獲得它應(yīng)得的份額 。 ” (參見 [美 ]米什金 《 貨幣金融學(xué) 》 中譯本 ， 中國人民大學(xué)出版社 ， 1998年 ) 二 、 原因分析 （ 一 ） 新英格蘭銀行和自由國民銀行走向倒閉的直接原因 ， 都是由于 20世紀(jì) 80年代它們都把數(shù)量眾多的貸款用于房地產(chǎn)投資 ， 到 80年代后期 ， 由于房地產(chǎn)價(jià)格大幅度下跌 ， 銀行貸款收不回來 ， 變成了呆賬壞賬 ， 經(jīng)營虧損大增 ， 資不抵債 ， 引起存款人擠兌提現(xiàn) ， 銀行走向倒閉 。 該銀行倒閉時(shí) ， 不僅私人大儲戶蒙受了損失 ， 慈善機(jī)構(gòu)儲戶 ， 如聯(lián)合黑人學(xué)院基金 、 國民都市聯(lián)盟和幾個(gè)教會組織也蒙受了重大損失 。盡管它規(guī)模比較小 （ 存款在 1億美元以下 ） ， 但卻是最顯赫的由黑人擁有的銀行之一 。當(dāng)然 ， 當(dāng)所有該說的 、 該做的 、 該花的都完畢之后 ， 儲戶沒有受到任何損失 。 在這種安排中 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司創(chuàng)立了一個(gè)新公司負(fù)責(zé)銀行運(yùn)行 ， 并立即注入資本金 （ 給新英格蘭銀行注入 ） 。賽德曼 ， 對該銀行可能倒閉的種種影響表示擔(dān)心： “ 考慮到新英格蘭地區(qū)金融體系目前的狀況 ， 發(fā)出不再保護(hù)大儲戶的信號是不明智的 。 隨著80年代后期新英格蘭地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的下跌 （ 商業(yè)房地產(chǎn)價(jià)值下降了 25%以上 ） ， 許多銀行貸款成了呆賬壞賬 。 我國雖然沒有發(fā)生類似美國儲貸協(xié)會這樣的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) ， 但個(gè)別的或局部的金融機(jī)構(gòu)資不抵債甚至破產(chǎn)的事件卻時(shí)有發(fā)生 ， 國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例過高也是眾所周知的事 。 對一家存款機(jī)構(gòu)收取的存款保險(xiǎn)費(fèi)應(yīng)該反映該機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn) ， 同樣地應(yīng)該鼓勵(lì)存款者避免在那些承受過大風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)存款 。 法規(guī)的設(shè)計(jì)必須使道德風(fēng)險(xiǎn)問題最小化 ——即不產(chǎn)生對機(jī)構(gòu)從事對社會不利行為的激勵(lì) 。 反過來 ， 《 加恩 ——圣 1933年通過 《 銀行法 》 ， 該法案尋求通過禁止銀行向支票賬戶支付利息和限制向儲蓄和定期存款支付利息來支持受到大蕭條損害的銀行 ，這些限制促成了 70年代住宅業(yè)的不穩(wěn)定 ， 為了避免成千存款機(jī)構(gòu)的倒閉 ， 該法案在 80年代被廢除了 。斯蒂格爾法 ） 和 1935年銀行法 創(chuàng)建了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司 （ FDIC） 限制銀行的可開列支票存款 禁止向可開列支票存款支付利息 對儲蓄存款和定期存款確定利率上限 將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)從證券業(yè)中分離出來 1980年存款機(jī)構(gòu)放松管制和貨幣控制法案 （ DIDMCA） 取消了利率上限 在全國范圍內(nèi)允許商業(yè)銀行儲蓄機(jī)構(gòu)從事 NOW和 ATS賬戶業(yè)務(wù) 擴(kuò)大了儲蓄機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍 對所有存款機(jī)構(gòu)施行統(tǒng)一的準(zhǔn)備金比率 將每一賬戶的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)數(shù)額從 40000美元提高到 100000美元 1982年的存款機(jī)構(gòu)法案 （ 加恩 ——圣 立法和政策上的失誤 。 (參見 [美 ]米什金 《 貨幣金融學(xué) 》 中譯本 ， 中國人民大學(xué)出版社 ， 1998年 。 在銀行危機(jī)之后 ， 1992年該州 %的人丟了飯碗 ， 從百分比上來說 ， 這是美國最高的失業(yè)率水平 。 1992年 6月 ， 最后一批受保存款人領(lǐng)取了他們 90%的存款 ， 其余的 10%將在 20年以內(nèi)予以償還 。 結(jié)果 ， 在一個(gè)只有 100萬人口的州里 ， 竟凍結(jié)了 359000個(gè)戶頭的 13億美元 。 此后不久 ， 1985年 5月瑪麗蘭兩家投保的儲蓄貸款協(xié)會周轉(zhuǎn)不靈 ，使得瑪麗蘭儲蓄保險(xiǎn)公司破產(chǎn) 。 1985年 3月倒閉的辛辛那提州儲蓄銀行耗盡了俄亥俄州存款擔(dān)?；稹? 這幾個(gè)州的銀行存款不受聯(lián)邦存款保險(xiǎn) ， 而是受州保險(xiǎn)基金的擔(dān)保 。 由于為凱亭出力活動 ， 五位參議員成為國會道德品行調(diào)查的目標(biāo) 。 林肯儲貸協(xié)會于 1989年初倒閉 ， 納稅人的估計(jì)損失是 26億美元 ， 可能是歷史上最昂貴的一次儲貸機(jī)構(gòu)倒閉 。 他們抱怨監(jiān)管人員對林肯儲貸協(xié)會過于嚴(yán)厲了 ， 要求監(jiān)管人員停止調(diào)查 。 據(jù)說 ， 凱亭吹噓他花費(fèi) 5000萬美元來同監(jiān)管人員作對 。 到 1986年 ， 舊金山聯(lián)邦住房貸款銀行的檢查人員發(fā)現(xiàn) ， 林肯儲貸協(xié)會的股本投資超過了 10%的限度 ，達(dá) 6億美元 。 凱亭的美國大陸建筑公司計(jì)劃在亞利桑那大規(guī)模開發(fā)房地產(chǎn) ， 而儲貸協(xié)會是一個(gè)金礦：在當(dāng)時(shí)放松監(jiān)管的環(huán)境下 ， 控制這家儲貸協(xié)會 ， 使他的公司輕而易舉地獲得貸款 ， 并不受外面的銀行家的審查 。正如聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會前主席埃德溫 瑪麗蘭和羅德島三個(gè)州的銀行恐謊案例 。 最后 ，立法機(jī)構(gòu)被授權(quán)命令儲貨協(xié)會放棄某些冒險(xiǎn)的經(jīng)營 。 為了新建存款保險(xiǎn)基金 ， FIRREA大幅度提高了存款機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)費(fèi) ， 它還恢復(fù)了 1982年 《 存款機(jī)構(gòu)法案 》 所放松的一些管制措施 ， 他要求儲蓄機(jī)構(gòu)將其資產(chǎn)的至少 70%用于抵押貸款和其他與住宅相關(guān)的工具 ， 并且將他們的不動產(chǎn)貸款限制在其資本的 4倍以內(nèi) 。 財(cái)政部內(nèi)的一