【正文】 規(guī)的管制 。如果企業(yè)建立了正確的避險(xiǎn)觀念 ， 為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ， 大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品 ， 是可以達(dá)到兼顧避險(xiǎn)且獲額外收益的效果 ， 但也不能完全排除風(fēng)險(xiǎn)；如果是用來投資或投機(jī) ， 并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品 ， 成功的話是可以獲得高額利潤 ， 但一旦失利則損失慘重 。 為防止因暫時的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品 ， 以取得緩沖時間籌集資金解決債務(wù)的償還問題 ， 12月 6日 ， 奧蘭治縣及其財(cái)政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù) 。西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇 ， 聯(lián)邦儲備委員會理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進(jìn)程 。這一 “ 分階段逆向債券 ” 將在 1999年到期 ， 屆時可將原來的投資本金 1億美元收回 。 但實(shí)際情況卻是：到了 1994年底時 ， 6個月期的貸款利率猛升至 6%左右 ， 原預(yù)期的基金賬面利潤不但消失 ， 反而僅此一項(xiàng)投資就使基金虧損 150多萬美元 。 那么 ， 奧蘭治縣財(cái)政基金的巨額虧損是如何造成的呢 ？ 這必須從投資基金資產(chǎn)組合 （ Portfolio） 的構(gòu)成說起 。 近 60年來 ， 美國的縣級破產(chǎn)案將近 500件 ， 但與以往不同的是 ， 奧蘭治縣破產(chǎn)涉及金額較之以前破產(chǎn)的縣涉及的金額大得多 ， 虧損額高達(dá) ， 是美國有史以來金額最大的縣級地方政府破產(chǎn)案 。 成立新銀行需要批準(zhǔn)注冊領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照 ， 這可以防止逆向選擇 ， 防止騙子和從事投機(jī)活動的企業(yè)家來控制銀行 。這一規(guī)定也鼓勵銀行資產(chǎn)多元化，通過對銀行各類貸款或單個借貸者的貸款數(shù)量的限制來降低風(fēng)險(xiǎn)。 三 、 啟示 如上所述，與存款保險(xiǎn)相聯(lián)系的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇刺激了銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)活動。 如果存款保險(xiǎn)公司采用償付法來關(guān)閉銀行 ， 存款超過 10萬美元以上的儲戶將遭受損失 ， 這會促使大儲戶通過嚴(yán)密檢查銀行的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目及表外業(yè)務(wù)來監(jiān)督銀行 ， 如果他們認(rèn)為銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)過大 ， 他們就會從銀行提取存款 。同時 ， 由于存款保險(xiǎn) ， 存款者也知道 ， 一旦銀行倒閉 ， 他們并不會蒙受什么損失 ， 因而當(dāng)他們懷疑銀行在經(jīng)營上冒過大風(fēng)險(xiǎn)時 ，他們不會通過提款來對銀行施加市場規(guī)則的約束 。 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可以通過提供補(bǔ)貼貸款或購買倒閉銀行的較差的貸款來對兼并者提供幫助 。 但五年過去了 ，我只能說 ， 我的努力還是不夠 。羅賓遜和其他有色種族投資家創(chuàng)建于 1964年 。 為了確保儲戶不受損失 ， 需要找一個買主來購買和接管該行 ， 而在此之前 ， 為了維持該銀行的正常運(yùn)行 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司創(chuàng)立了 “ 過渡銀行 ” 。 80年代 ， 它是波士頓地區(qū)最積極的房地產(chǎn)貸款者 ， 其 30%以上的貸款都投在了商業(yè)性房地產(chǎn)上 。 另外 ， 存款保險(xiǎn)的設(shè)計(jì)應(yīng)抑制存款機(jī)構(gòu)承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn) 。吉爾門法案 》 ， 放松了對儲蓄機(jī)構(gòu)的管制 ， 并允許他們同貨幣市場互助基金以及其他行業(yè)進(jìn)行競爭 ， 這就觸發(fā)了該行業(yè)所冒風(fēng)險(xiǎn)的大量增加 ， 從而導(dǎo)致了成百家儲貸協(xié)會的破產(chǎn) ， 使納稅人損失了將近 1400億美元 。 從 20世紀(jì)初至 90年代 ， 美國金融系統(tǒng)不斷發(fā)生新問題 、 不斷革新 、 不斷立法 （ 見表 21） ， 表 21 20世紀(jì)美國的重要金融法案 1913年美聯(lián)儲法 （ FRA） 創(chuàng)建了美聯(lián)儲 1933年銀行法 （ 格拉斯 聯(lián)邦儲備體系的行動防止了進(jìn)一步的銀行倒閉 ， 并且 ， 再一次避免了潛在的銀行恐慌 。 平息羅德島的銀行危機(jī)花了 18個月的時間 。 在聯(lián)儲和聯(lián)邦家庭貸款銀行董事會的幫助下 ， 這些銀行在獲得了聯(lián)邦存款保險(xiǎn)后重新開業(yè) 。 但是 ， 20世紀(jì) 80年代中至 90年代初在俄亥俄 、 瑪麗蘭和羅德島等地發(fā)生的事件卻表明：銀行恐慌仍是金融體系健康運(yùn)行的一大威脅 。 在此后的 10個月里 ， 沒有任何檢查人員造訪林肯儲貸協(xié)會 ， 正如一位舊金山檢查人員所描述的 ， 林肯儲貸協(xié)會掉入了 “ 監(jiān)管黑洞 ” 。 他還請求推翻 10%的股本限額 ，但沒有成功 。凱亭在 1984年初獲準(zhǔn)收購加利福尼亞伊萬地區(qū)的林肯儲代協(xié)會 ， 盡管僅在 4年半以前他曾被證券交易委員會指控有欺詐行為 。銀行與金融市場 》 ， 中譯本 ， 機(jī)械工業(yè)出版社 ， 1999年 ) 附：案例 22， 查爾斯凱亭和林肯儲貨協(xié)會丑聞與案例 23， 80年代中后期至 90年代初俄亥俄 國會沒有將處理的成本置于預(yù)算之中 ， 而是創(chuàng)建了復(fù)興基金公司 （ RFC） ， 通過發(fā)行債券來支付費(fèi)用 。 相反 ， 政府拒絕了儲貸協(xié)會的檢查人員提供更多資金的請求 ， 耽誤了對正在減少的 FSLIC保險(xiǎn)基金的補(bǔ)充 。 而且在 1980年 ， 國會又提高了存款保險(xiǎn)水平 ， 每一儲戶的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)金從 4萬美元提高到 10萬美元 ， 這等于為成千上萬的儲戶提供了這樣一個信號：他們根本不需要監(jiān)視儲貸協(xié)會的行為 。 為了執(zhí)行這一 “ 忍耐 ” 政策 ， 立法機(jī)構(gòu)首先解除了對儲貸協(xié)會行業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的控制 。 有幾個州的立法機(jī)關(guān)為了確保本州的儲貸機(jī)構(gòu)相對于聯(lián)邦注冊的儲貸協(xié)會不會處于不利地位 ， 還極端地放松了本州注冊儲蓄協(xié)會的管制 。 這一現(xiàn)象標(biāo)志著儲貸協(xié)會行業(yè)的萎縮 ， 這不同于由利率上升而引起的短期危機(jī) 。 因?yàn)槔系盅嘿J款利率不能提高 ， 抵押貸款平均收益率提高要完全靠提高新的抵押貸款利率 。 局外人嫉妒地拿儲貸協(xié)會經(jīng)理的 “ 3——6——3‖的經(jīng)營方式 （ 以 3%的利率借款 ， 以 6%的利率貸款 ， 每天下午 3點(diǎn)打高爾夫球 ） 開玩笑 。 據(jù)美國總會計(jì)署估算 ， 這場危機(jī)的保救成本要超過 5000億美元 。 為了規(guī)范儲貸協(xié)會的運(yùn)作 ， 國會創(chuàng)建了聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會 （ FHLBB） ，而且建立了它的附屬機(jī)構(gòu)聯(lián)邦儲貸保險(xiǎn)公司 （ FSLIC） ， 為儲貸協(xié)會的存款保險(xiǎn) 。 但在 70年代后期 ， 不斷上升的通貨膨脹對利率施加了向上的壓力 ， 并將利率提高到了儲蓄機(jī)構(gòu)可以向儲戶提供的利率上限水平 。 所以 ， 到 70年代末以后 ， 儲貸協(xié)會全部抵押貸款的平均收益低于新的抵押貸款利率 ， 儲貸協(xié)會的全部資產(chǎn)收益率低于資金成本 ，1981年差額為 %， 該行業(yè) 1981年虧損 60億美元 ， 1982年虧損50億美元 ， 儲貸協(xié)會的問題越來越嚴(yán)重 。 美國政府對儲貸協(xié)會在 80年代早期所遇到的財(cái)政困難采取了三方面的對策 。 忍耐政策 。 自有資本已經(jīng)低到相當(dāng)危險(xiǎn)的境地 ， 儲貸協(xié)會有了冒更大風(fēng)險(xiǎn)的愿望 ， 因?yàn)榧词雇顿Y失敗它也不會有多大損失的 。 這等于儲貸協(xié)會 B拿 A公司的存款資金用于高風(fēng)險(xiǎn)投資 ， 希望獲得高收益 ， 以擺脫資不抵債的境地 。 隨后 ， 立法機(jī)構(gòu)為了關(guān)閉破產(chǎn)的儲貸協(xié)會和減少此類危機(jī)再次發(fā)生的可能性而迅速地立法 。 核心資本比率從 3%提高到 8%， 而且條款規(guī)定儲蓄機(jī)構(gòu)也要遵守與商業(yè)銀行相同的風(fēng)險(xiǎn)資本要求 。凱亭和林肯儲貸協(xié)會丑聞 查爾斯 林肯儲貸協(xié)會于是一頭扎進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)的投資 ， 包括貨幣期貨 、 垃圾債券 、 普通股票 、 旅館業(yè)及亞利桑那的大片沙漠地區(qū) 。 在接受了凱亭 130萬美元的捐贈后 ， 五位參議員 （ 被寇以 “ 凱亭五人組 ” ， 亞利桑那的 Dennis De Concini 和 John Mccain, 加州的 Alan Cranston， 俄亥俄州的 John Glenn, 密執(zhí)安的 Donald Riegle） 同聯(lián)邦住房貸款委員會主席埃德溫 此人正在監(jiān)獄長期服刑 。 當(dāng)投保機(jī)構(gòu)的損失超過這些保險(xiǎn)基金所持儲備時 ， 存款人擔(dān)心他們在其他銀行機(jī)構(gòu)存款會受到損失 ，自然引發(fā)存款人到銀行提現(xiàn)的風(fēng)潮 ， 這種銀行恐慌使人想起了二十世紀(jì)30年代對這些機(jī)構(gòu)的擠兌時所發(fā)生的那些銀行恐慌 。 損失最重的銀行危機(jī)發(fā)生于 1991年 1月的羅德島 。 州政府不得不將銷售稅永久性提高 1個百分點(diǎn)以償付救援費(fèi)用 。 由于利率上升導(dǎo)致 80年代初以后儲貸協(xié)會行業(yè)的全部資產(chǎn)收益率與資金成本之間的差額為負(fù) ， 儲貸協(xié)會陷入虧損 。 盡管這些解決方案通常注意所出現(xiàn)的問題 ， 但它們也產(chǎn)生了其他一些立法者所預(yù)料不到的負(fù)面影響 。 有一種很好的方法檢驗(yàn)?zāi)骋环ò傅某尚?， 即看他是否會在未來造成負(fù)面影響 。 （ 二 ） 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是金融系統(tǒng)保持健康運(yùn)行的關(guān)鍵 ， 嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)動蕩會觸發(fā)存款機(jī)構(gòu)的危機(jī) 。 預(yù)料該銀行要倒閉 ， 在接下來的 48小時內(nèi) ， 存款人在銀行里排起了隊(duì) ， 提取了 10億美元以上的資金 ， 其中大多數(shù)是通過自動取款機(jī)提取的 。 這些交易活動的結(jié)果是聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司花費(fèi) 23億美元保救了新英格蘭銀行 。 鑒于銀行的規(guī)模很小 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司并不擔(dān)心它的倒閉會對銀行體系產(chǎn)生嚴(yán)重的影響 ， 所以 11月 9日決定運(yùn)用償付法關(guān)閉該行 。 1934年建立的聯(lián)邦存款公司主要運(yùn)用兩種方法來處理銀行倒閉問題 。 由于有政府的存款保險(xiǎn)制度 ， 銀行擠兌和由此誘發(fā)的銀行恐慌被有效地抑制了 。 例如 ， 與技術(shù)好的駕駛?cè)讼啾?， 技術(shù)不好的駕駛?cè)烁敢膺x擇折扣率 （ 賠付額對保險(xiǎn)額 ） 低的汽車碰撞保險(xiǎn) 。 這種政策的結(jié)果就是大銀行更愿意從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù) ， 走向倒閉的可能性也更大 。較傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管有四大基本類型：存款保險(xiǎn)、對銀行持有的資產(chǎn)進(jìn)行限制和資本金要求、注冊和銀行檢查以及銀行業(yè)與證券業(yè)相分離。 二是注冊和銀行檢查 。 銀行一經(jīng)注冊批準(zhǔn) ， 需要按規(guī)定定期提交經(jīng)營報(bào)告 ， 披露銀行的資產(chǎn)負(fù)債 ， 收入及紅利 、 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) ， 外匯經(jīng)營狀況和其他的詳細(xì)情況 。 至 1994年 ， 基金規(guī)模達(dá) 74億美元 ， 參與單位有 187個 。 這些債券的期限大部分在 5年或 5年以下 ， 購買債券的資金最初來源于市政債券發(fā)行收入 ， 但西純采用了不斷地以購入的債券作抵押借入短期貸款 ， 并以之再購入債券的投資策略 。 組合證券的定價比較復(fù)雜 。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購買了面值為 1億美元的 5年期 “ 雙重指數(shù)債券 ” 。 從 1993年第四季度起 ， 美國經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長 ，1993年第四季度和 1994年第一 、 第二 、 第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達(dá) 7%、 %、 %和 %， 大大超出美國聯(lián)邦儲備委員會劃定的經(jīng)濟(jì)增長安全區(qū) ， 使美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大 。 奧蘭治縣事件的發(fā)生 ， 不僅再一次喚起了投資者對金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險(xiǎn)意識 ，也促使其他市政基金的投資者 、 管理人及金融監(jiān)管當(dāng)局開始仔細(xì)檢視管理中存在的問題 。 在基金管理人中 ， 西純被認(rèn)定是一個典型的風(fēng)險(xiǎn)接受者 （ Risktaker） 。 對于基金運(yùn)作狀況揭示得不充分 ， 給了西純以不可思議的自由 ， 正如紐約大學(xué)斯登商學(xué)院 （ Stern School of Business） 財(cái)務(wù)學(xué)教授 ， 擔(dān)任多個政府顧問的羅伯特 例如用舉債方式從事債券保證金交易 ， 交 5%的保證金 ， 承作 100%金額的公債 ， 后果或大盈或大虧 ，兩者必居其一 。 由于衍生產(chǎn)品的價值是從利率或債務(wù)工具的價格 、 匯率 、 股票價格或股票指數(shù)等幾種主要基礎(chǔ)金融商品派生出來 ，亦容許承作人根據(jù)利率 、 匯率 、 股價或商品價格動向進(jìn)行投機(jī)決策 。 ③ 交易員應(yīng)按市價變動情況及時向管理層或客戶報(bào)告交易盈虧情況 ， 嚴(yán)格控制損失幅度 ， 超越一定虧損幅度應(yīng)及時平倉 ， 以免超越負(fù)虧能力 。 LTCM掌門人梅里韋瑟 （ John Meniwehter） ， 這位被譽(yù)為能 “ 點(diǎn)石成金 ” 的華爾街債券套利之父 ， 聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟： 1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者默頓 （ Robery merton） 和舒爾芡 （ Myron Scholes） ， 前財(cái)政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯 （ David Mullins） ， 前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德 （ Rosenfeld） ， 以至于有人稱之為 “ 夢幻組合 ” 。 在另一類對沖操作中 ，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè) ， 買進(jìn)該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)勢股 ，同時以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股 。 Myron Schools 和 Robert Merton將金融市場歷史交易資料 、 已有市場理論 、 學(xué)術(shù)研究報(bào)告和市場信息有機(jī)結(jié)合在一起 ， 形成了一套較完整的電腦數(shù)學(xué)自動投資模型 。 所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進(jìn)行組合 ， 對沖掉風(fēng)險(xiǎn) 。 當(dāng)然 ， 為了控制風(fēng)險(xiǎn) ， LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計(jì)的金融衍生合約作為支持 ， 這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學(xué)估價模型 ， LTCM正是憑著這一點(diǎn)戰(zhàn)無不勝 ， 攻無不克 。 8月 17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年 12月 31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了 3—5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。 索羅斯不得不將其虧損最嚴(yán)重的量子新興增長基金關(guān)閉 ， 還對另兩個虧損嚴(yán)重的基金 ——類新體國際基金和量子工業(yè)控股子基金進(jìn)行 “ 合并性改組 ” ， 以渡難關(guān) 。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀(jì)人形容的： “ 他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有 1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場，因?yàn)榧t色最終都會出現(xiàn) ——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。 其中包括美林的主席戴維 他們原先以為一是亞洲金融危機(jī)主要原因是其內(nèi)部泡沫經(jīng)濟(jì)制造體系的問題；二是以為亞洲金融危機(jī)會像墨西哥金融危機(jī)一樣不會造成連鎖反應(yīng)