【正文】 規(guī)的管制 。如果企業(yè)建立了正確的避險觀念 ， 為規(guī)避風險 ， 大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品 ， 是可以達到兼顧避險且獲額外收益的效果 ， 但也不能完全排除風險；如果是用來投資或投機 ， 并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品 ， 成功的話是可以獲得高額利潤 ， 但一旦失利則損失慘重 。 為防止因暫時的不能支付而導致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品 ， 以取得緩沖時間籌集資金解決債務(wù)的償還問題 ， 12月 6日 ， 奧蘭治縣及其財政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護 。西純作出上述投資決策的基本理由是認為美國經(jīng)濟正在復(fù)蘇 ， 聯(lián)邦儲備委員會理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進程 。這一 “ 分階段逆向債券 ” 將在 1999年到期 ， 屆時可將原來的投資本金 1億美元收回 。 但實際情況卻是：到了 1994年底時 ， 6個月期的貸款利率猛升至 6%左右 ， 原預(yù)期的基金賬面利潤不但消失 ， 反而僅此一項投資就使基金虧損 150多萬美元 。 那么 ， 奧蘭治縣財政基金的巨額虧損是如何造成的呢 ？ 這必須從投資基金資產(chǎn)組合 （ Portfolio） 的構(gòu)成說起 。 近 60年來 ， 美國的縣級破產(chǎn)案將近 500件 ， 但與以往不同的是 ， 奧蘭治縣破產(chǎn)涉及金額較之以前破產(chǎn)的縣涉及的金額大得多 ， 虧損額高達 ， 是美國有史以來金額最大的縣級地方政府破產(chǎn)案 。 成立新銀行需要批準注冊領(lǐng)取營業(yè)執(zhí)照 ， 這可以防止逆向選擇 ， 防止騙子和從事投機活動的企業(yè)家來控制銀行 。這一規(guī)定也鼓勵銀行資產(chǎn)多元化，通過對銀行各類貸款或單個借貸者的貸款數(shù)量的限制來降低風險。 三 、 啟示 如上所述，與存款保險相聯(lián)系的道德風險和逆向選擇刺激了銀行從事高風險活動。 如果存款保險公司采用償付法來關(guān)閉銀行 ， 存款超過 10萬美元以上的儲戶將遭受損失 ， 這會促使大儲戶通過嚴密檢查銀行的資產(chǎn)負債表項目及表外業(yè)務(wù)來監(jiān)督銀行 ， 如果他們認為銀行經(jīng)營風險過大 ， 他們就會從銀行提取存款 。同時 ， 由于存款保險 ， 存款者也知道 ， 一旦銀行倒閉 ， 他們并不會蒙受什么損失 ， 因而當他們懷疑銀行在經(jīng)營上冒過大風險時 ，他們不會通過提款來對銀行施加市場規(guī)則的約束 。 聯(lián)邦存款保險公司可以通過提供補貼貸款或購買倒閉銀行的較差的貸款來對兼并者提供幫助 。 但五年過去了 ，我只能說 ， 我的努力還是不夠 。羅賓遜和其他有色種族投資家創(chuàng)建于 1964年 。 為了確保儲戶不受損失 ， 需要找一個買主來購買和接管該行 ， 而在此之前 ， 為了維持該銀行的正常運行 ， 聯(lián)邦存款保險公司創(chuàng)立了 “ 過渡銀行 ” 。 80年代 ， 它是波士頓地區(qū)最積極的房地產(chǎn)貸款者 ， 其 30%以上的貸款都投在了商業(yè)性房地產(chǎn)上 。 另外 ， 存款保險的設(shè)計應(yīng)抑制存款機構(gòu)承擔過大的風險 。吉爾門法案 》 ， 放松了對儲蓄機構(gòu)的管制 ， 并允許他們同貨幣市場互助基金以及其他行業(yè)進行競爭 ， 這就觸發(fā)了該行業(yè)所冒風險的大量增加 ， 從而導致了成百家儲貸協(xié)會的破產(chǎn) ， 使納稅人損失了將近 1400億美元 。 從 20世紀初至 90年代 ， 美國金融系統(tǒng)不斷發(fā)生新問題 、 不斷革新 、 不斷立法 （ 見表 21） ， 表 21 20世紀美國的重要金融法案 1913年美聯(lián)儲法 （ FRA） 創(chuàng)建了美聯(lián)儲 1933年銀行法 （ 格拉斯 聯(lián)邦儲備體系的行動防止了進一步的銀行倒閉 ， 并且 ， 再一次避免了潛在的銀行恐慌 。 平息羅德島的銀行危機花了 18個月的時間 。 在聯(lián)儲和聯(lián)邦家庭貸款銀行董事會的幫助下 ， 這些銀行在獲得了聯(lián)邦存款保險后重新開業(yè) 。 但是 ， 20世紀 80年代中至 90年代初在俄亥俄 、 瑪麗蘭和羅德島等地發(fā)生的事件卻表明：銀行恐慌仍是金融體系健康運行的一大威脅 。 在此后的 10個月里 ， 沒有任何檢查人員造訪林肯儲貸協(xié)會 ， 正如一位舊金山檢查人員所描述的 ， 林肯儲貸協(xié)會掉入了 “ 監(jiān)管黑洞 ” 。 他還請求推翻 10%的股本限額 ，但沒有成功 。凱亭在 1984年初獲準收購加利福尼亞伊萬地區(qū)的林肯儲代協(xié)會 ， 盡管僅在 4年半以前他曾被證券交易委員會指控有欺詐行為 。銀行與金融市場 》 ， 中譯本 ， 機械工業(yè)出版社 ， 1999年 ) 附：案例 22， 查爾斯凱亭和林肯儲貨協(xié)會丑聞與案例 23， 80年代中后期至 90年代初俄亥俄 國會沒有將處理的成本置于預(yù)算之中 ， 而是創(chuàng)建了復(fù)興基金公司 （ RFC） ， 通過發(fā)行債券來支付費用 。 相反 ， 政府拒絕了儲貸協(xié)會的檢查人員提供更多資金的請求 ， 耽誤了對正在減少的 FSLIC保險基金的補充 。 而且在 1980年 ， 國會又提高了存款保險水平 ， 每一儲戶的聯(lián)邦存款保險金從 4萬美元提高到 10萬美元 ， 這等于為成千上萬的儲戶提供了這樣一個信號：他們根本不需要監(jiān)視儲貸協(xié)會的行為 。 為了執(zhí)行這一 “ 忍耐 ” 政策 ， 立法機構(gòu)首先解除了對儲貸協(xié)會行業(yè)會計準則的控制 。 有幾個州的立法機關(guān)為了確保本州的儲貸機構(gòu)相對于聯(lián)邦注冊的儲貸協(xié)會不會處于不利地位 ， 還極端地放松了本州注冊儲蓄協(xié)會的管制 。 這一現(xiàn)象標志著儲貸協(xié)會行業(yè)的萎縮 ， 這不同于由利率上升而引起的短期危機 。 因為老抵押貸款利率不能提高 ， 抵押貸款平均收益率提高要完全靠提高新的抵押貸款利率 。 局外人嫉妒地拿儲貸協(xié)會經(jīng)理的 “ 3——6——3‖的經(jīng)營方式 （ 以 3%的利率借款 ， 以 6%的利率貸款 ， 每天下午 3點打高爾夫球 ） 開玩笑 。 據(jù)美國總會計署估算 ， 這場危機的保救成本要超過 5000億美元 。 為了規(guī)范儲貸協(xié)會的運作 ， 國會創(chuàng)建了聯(lián)邦住宅貸款銀行委員會 （ FHLBB） ，而且建立了它的附屬機構(gòu)聯(lián)邦儲貸保險公司 （ FSLIC） ， 為儲貸協(xié)會的存款保險 。 但在 70年代后期 ， 不斷上升的通貨膨脹對利率施加了向上的壓力 ， 并將利率提高到了儲蓄機構(gòu)可以向儲戶提供的利率上限水平 。 所以 ， 到 70年代末以后 ， 儲貸協(xié)會全部抵押貸款的平均收益低于新的抵押貸款利率 ， 儲貸協(xié)會的全部資產(chǎn)收益率低于資金成本 ，1981年差額為 %， 該行業(yè) 1981年虧損 60億美元 ， 1982年虧損50億美元 ， 儲貸協(xié)會的問題越來越嚴重 。 美國政府對儲貸協(xié)會在 80年代早期所遇到的財政困難采取了三方面的對策 。 忍耐政策 。 自有資本已經(jīng)低到相當危險的境地 ， 儲貸協(xié)會有了冒更大風險的愿望 ， 因為即使投資失敗它也不會有多大損失的 。 這等于儲貸協(xié)會 B拿 A公司的存款資金用于高風險投資 ， 希望獲得高收益 ， 以擺脫資不抵債的境地 。 隨后 ， 立法機構(gòu)為了關(guān)閉破產(chǎn)的儲貸協(xié)會和減少此類危機再次發(fā)生的可能性而迅速地立法 。 核心資本比率從 3%提高到 8%， 而且條款規(guī)定儲蓄機構(gòu)也要遵守與商業(yè)銀行相同的風險資本要求 。凱亭和林肯儲貸協(xié)會丑聞 查爾斯 林肯儲貸協(xié)會于是一頭扎進了高風險的投資 ， 包括貨幣期貨 、 垃圾債券 、 普通股票 、 旅館業(yè)及亞利桑那的大片沙漠地區(qū) 。 在接受了凱亭 130萬美元的捐贈后 ， 五位參議員 （ 被寇以 “ 凱亭五人組 ” ， 亞利桑那的 Dennis De Concini 和 John Mccain, 加州的 Alan Cranston， 俄亥俄州的 John Glenn, 密執(zhí)安的 Donald Riegle） 同聯(lián)邦住房貸款委員會主席埃德溫 此人正在監(jiān)獄長期服刑 。 當投保機構(gòu)的損失超過這些保險基金所持儲備時 ， 存款人擔心他們在其他銀行機構(gòu)存款會受到損失 ，自然引發(fā)存款人到銀行提現(xiàn)的風潮 ， 這種銀行恐慌使人想起了二十世紀30年代對這些機構(gòu)的擠兌時所發(fā)生的那些銀行恐慌 。 損失最重的銀行危機發(fā)生于 1991年 1月的羅德島 。 州政府不得不將銷售稅永久性提高 1個百分點以償付救援費用 。 由于利率上升導致 80年代初以后儲貸協(xié)會行業(yè)的全部資產(chǎn)收益率與資金成本之間的差額為負 ， 儲貸協(xié)會陷入虧損 。 盡管這些解決方案通常注意所出現(xiàn)的問題 ， 但它們也產(chǎn)生了其他一些立法者所預(yù)料不到的負面影響 。 有一種很好的方法檢驗?zāi)骋环ò傅某尚?， 即看他是否會在未來造成負面影響 。 （ 二 ） 穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境是金融系統(tǒng)保持健康運行的關(guān)鍵 ， 嚴重的經(jīng)濟動蕩會觸發(fā)存款機構(gòu)的危機 。 預(yù)料該銀行要倒閉 ， 在接下來的 48小時內(nèi) ， 存款人在銀行里排起了隊 ， 提取了 10億美元以上的資金 ， 其中大多數(shù)是通過自動取款機提取的 。 這些交易活動的結(jié)果是聯(lián)邦存款保險公司花費 23億美元保救了新英格蘭銀行 。 鑒于銀行的規(guī)模很小 ， 聯(lián)邦存款保險公司并不擔心它的倒閉會對銀行體系產(chǎn)生嚴重的影響 ， 所以 11月 9日決定運用償付法關(guān)閉該行 。 1934年建立的聯(lián)邦存款公司主要運用兩種方法來處理銀行倒閉問題 。 由于有政府的存款保險制度 ， 銀行擠兌和由此誘發(fā)的銀行恐慌被有效地抑制了 。 例如 ， 與技術(shù)好的駕駛?cè)讼啾?， 技術(shù)不好的駕駛?cè)烁敢膺x擇折扣率 （ 賠付額對保險額 ） 低的汽車碰撞保險 。 這種政策的結(jié)果就是大銀行更愿意從事高風險業(yè)務(wù) ， 走向倒閉的可能性也更大 。較傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管有四大基本類型：存款保險、對銀行持有的資產(chǎn)進行限制和資本金要求、注冊和銀行檢查以及銀行業(yè)與證券業(yè)相分離。 二是注冊和銀行檢查 。 銀行一經(jīng)注冊批準 ， 需要按規(guī)定定期提交經(jīng)營報告 ， 披露銀行的資產(chǎn)負債 ， 收入及紅利 、 產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu) ， 外匯經(jīng)營狀況和其他的詳細情況 。 至 1994年 ， 基金規(guī)模達 74億美元 ， 參與單位有 187個 。 這些債券的期限大部分在 5年或 5年以下 ， 購買債券的資金最初來源于市政債券發(fā)行收入 ， 但西純采用了不斷地以購入的債券作抵押借入短期貸款 ， 并以之再購入債券的投資策略 。 組合證券的定價比較復(fù)雜 。它向聯(lián)邦住宅貸款銀行購買了面值為 1億美元的 5年期 “ 雙重指數(shù)債券 ” 。 從 1993年第四季度起 ， 美國經(jīng)濟出乎意料地強勁增長 ，1993年第四季度和 1994年第一 、 第二 、 第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達 7%、 %、 %和 %， 大大超出美國聯(lián)邦儲備委員會劃定的經(jīng)濟增長安全區(qū) ， 使美國經(jīng)濟的通貨膨脹壓力增大 。 奧蘭治縣事件的發(fā)生 ， 不僅再一次喚起了投資者對金融衍生產(chǎn)品交易的風險意識 ，也促使其他市政基金的投資者 、 管理人及金融監(jiān)管當局開始仔細檢視管理中存在的問題 。 在基金管理人中 ， 西純被認定是一個典型的風險接受者 （ Risktaker） 。 對于基金運作狀況揭示得不充分 ， 給了西純以不可思議的自由 ， 正如紐約大學斯登商學院 （ Stern School of Business） 財務(wù)學教授 ， 擔任多個政府顧問的羅伯特 例如用舉債方式從事債券保證金交易 ， 交 5%的保證金 ， 承作 100%金額的公債 ， 后果或大盈或大虧 ，兩者必居其一 。 由于衍生產(chǎn)品的價值是從利率或債務(wù)工具的價格 、 匯率 、 股票價格或股票指數(shù)等幾種主要基礎(chǔ)金融商品派生出來 ，亦容許承作人根據(jù)利率 、 匯率 、 股價或商品價格動向進行投機決策 。 ③ 交易員應(yīng)按市價變動情況及時向管理層或客戶報告交易盈虧情況 ， 嚴格控制損失幅度 ， 超越一定虧損幅度應(yīng)及時平倉 ， 以免超越負虧能力 。 LTCM掌門人梅里韋瑟 （ John Meniwehter） ， 這位被譽為能 “ 點石成金 ” 的華爾街債券套利之父 ， 聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟： 1997年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者默頓 （ Robery merton） 和舒爾芡 （ Myron Scholes） ， 前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯 （ David Mullins） ， 前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德 （ Rosenfeld） ， 以至于有人稱之為 “ 夢幻組合 ” 。 在另一類對沖操作中 ，基金管理人首先選定某類行情看漲的行業(yè) ， 買進該行業(yè)中看好的幾只優(yōu)勢股 ，同時以一定比率賣出該行業(yè)中較差的幾只劣質(zhì)股 。 Myron Schools 和 Robert Merton將金融市場歷史交易資料 、 已有市場理論 、 學術(shù)研究報告和市場信息有機結(jié)合在一起 ， 形成了一套較完整的電腦數(shù)學自動投資模型 。 所以可以通過兩者按一定數(shù)量比例關(guān)系進行組合 ， 對沖掉風險 。 當然 ， 為了控制風險 ， LTCM的每一筆核心交易都有著數(shù)以百計的金融衍生合約作為支持 ， 這都得歸功于電腦中復(fù)雜的數(shù)學估價模型 ， LTCM正是憑著這一點戰(zhàn)無不勝 ， 攻無不克 。 8月 17日，俄羅斯宣布盧布貶值，停止國債交易，將1999年 12月 31日前到期的債券轉(zhuǎn)換成了 3—5年期債券，凍結(jié)國外投資者貸款償還期 90天。 索羅斯不得不將其虧損最嚴重的量子新興增長基金關(guān)閉 ， 還對另兩個虧損嚴重的基金 ——類新體國際基金和量子工業(yè)控股子基金進行 “ 合并性改組 ” ， 以渡難關(guān) 。正如所羅門兄弟公司的資深經(jīng)紀人形容的： “ 他一直賭紅色會贏，每次輪盤停在黑色，他就雙倍提高賭注，在這樣的賭博中，只有 1000美元的賭徒可能會輸，有十億美元的賭徒則能夠贏得賭場，因為紅色最終都會出現(xiàn) ——但是你必須有足夠的籌碼一直賭到那一刻。 其中包括美林的主席戴維 他們原先以為一是亞洲金融危機主要原因是其內(nèi)部泡沫經(jīng)濟制造體系的問題；二是以為亞洲金融危機會像墨西哥金融危機一樣不會造成連鎖反應(yīng)