【正文】 被起了一個(gè)好聽(tīng)的名字 “ 忍耐 ” 。 由于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在 80年代初所遭受的第一次重創(chuàng)在本質(zhì)上是由于政府政策從一開始就禁錮儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) ， 而且 60年代中期以后隨著通貨膨脹的加劇這種禁錮逐步升級(jí) ， 所以 ， 產(chǎn)生了強(qiáng)烈要求立法允許儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)公平競(jìng)爭(zhēng)的情緒 。 在 70年代末期 ， 來(lái)自新生的貨幣市場(chǎng)互助基金的競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇意味著儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不得不向存款支付更多的利息 ， 而別無(wú)選擇 。 在 80年代初 ， 儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)還被授權(quán)發(fā)行期限為兩年半的浮息存款證 ， 發(fā)行這一工具是為了使其能夠同期限為兩年半的財(cái)政債券進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng) 。 顯然 ， 如果儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)向儲(chǔ)戶支付的利率低于儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)放的抵押貸款的平均收益率 ， 則儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)就有盈利 ， 可以正常經(jīng)營(yíng) ， 反之 ， 如果儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)向儲(chǔ)戶支付的利率高于儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)發(fā)放的抵押貸款的平均收益率 ，則該機(jī)構(gòu)就會(huì)虧損 。第二篇 外國(guó)的金融風(fēng)險(xiǎn)案例 案例 21 美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的破產(chǎn) 20世紀(jì) 80年代中后期美國(guó)發(fā)生了繼 30年代以后又一次商業(yè)銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的風(fēng)潮 ， 據(jù)美國(guó)立法機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì) ， 有問(wèn)題的商業(yè)銀行從 1981年的大約 200家增加到 1986年的超過(guò) 1400家 ， 商業(yè)銀行倒閉的數(shù)量從 1950——1981年平均每年 5家 ， 1982年 ——1992年平均每年 130家 ， 1988年達(dá)到 200家以上 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)幾乎全面破產(chǎn) 。 從 30年代到 60年代中期利率很低 ， 而且穩(wěn)定 ， 長(zhǎng)期抵押貸款利率高于短期存款利率 ， 即儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的收益曲線總是向上傾斜的 。 這些法規(guī)的調(diào)整 ， 使儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)解決了資金來(lái)源不足的困難 ， 但并沒(méi)有解決他們的根本問(wèn)題 ， 即儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的資產(chǎn)主要是固定利率的抵押貸款 ， 而且大部分是過(guò)去幾年發(fā)放的 ， 而且還要持續(xù)多年 ， 根據(jù)合同 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)不能提高已發(fā)放固定利率抵押貸款的利率 。金融創(chuàng)新還減少了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方 ， 抵押貸款的證券化引起養(yǎng)老基金和人壽保險(xiǎn)公司大量增加了對(duì)這些抵押貸款工具的需求 ， 從而降低了抵押貸款利率 。 在 1982年 ， 國(guó)會(huì)通過(guò)了 《 存款機(jī)構(gòu)法案 》 ， 該法案通過(guò)授權(quán)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)行沒(méi)有利率上限的貸幣市場(chǎng)存款證來(lái)同貨幣市場(chǎng)互助基金競(jìng)爭(zhēng) ， 從而加速了對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)管制的放松 。 關(guān)閉或兼并所有在 1982年或 1983年從技術(shù)上講已經(jīng)破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)會(huì)耗盡聯(lián)邦儲(chǔ)貸保險(xiǎn)公司 （ FSLIC） 的全部保險(xiǎn)基金 ， 這就需要納稅人的大力支持 ， 同時(shí)引起關(guān)于立法機(jī)構(gòu)和國(guó)會(huì)檢查人進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的尷尬問(wèn)題 ， 所以政府傾向于讓大部分破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)繼續(xù)經(jīng)營(yíng) 。 例如 ， 一個(gè)人買了家庭財(cái)產(chǎn)被盜保險(xiǎn) ，那么他就沒(méi)有在家里安裝昂貴報(bào)警系統(tǒng)的意愿 ， 因此被盜保險(xiǎn)反而增加了盜竊案發(fā)生的可能性 。 沒(méi)有為儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的監(jiān)管者和 FSLIC提供足夠的資金支持 。 FIRREA還出于管理和幫助破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)以及變現(xiàn)倒閉機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)的目的 ， 創(chuàng)建了復(fù)興信貸公司 （ RTC） 。 (參見(jiàn) [美 ]勞斯德 B格雷所說(shuō)： “ 我只能說(shuō) ， 這是一個(gè)難以置信的腐敗的記事 。 由于這些活動(dòng)及林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)故意誤導(dǎo)檢查人員的種種跡象 ， 檢查人員建議由聯(lián)邦查處該行 ， 并控制其所有財(cái)產(chǎn) 。 格雷被丹尼 但國(guó)會(huì)既然有保護(hù)自身的傾向 ， 五位議員只受到輕微的處罰 。該銀行倒閉起因于向從事欺詐活動(dòng)的證券公司發(fā)放的貸款變成壞賬。 州長(zhǎng)的求援方案付給倒閉銀行的每位存款人提現(xiàn)的最高額為 12500美元 ， 對(duì)于其余的在 100000美元受保限額內(nèi)存款 ， 將于數(shù)年內(nèi)以不付息的州債券 （ 小面額的欠條 ） 予以償還 （ 類似的債務(wù)在本世紀(jì) 30年代的銀行危機(jī)中最后一次發(fā)行 ） 。 在 1984年以前 ， 大陸伊利諾斯國(guó)民銀行發(fā)放了許多筆有問(wèn)題的貸款 （ 主要是對(duì)能源業(yè)企業(yè)和外國(guó)的貸款 ） ， 1984年 5月初有關(guān)其財(cái)務(wù)困難的謠言泛起 ， 大額存款人隨之從該家銀行提取了數(shù)額超過(guò) 100億美元的存款 。 對(duì)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的法規(guī)政策開初表現(xiàn)為禁錮過(guò)份 ， 當(dāng)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)生虧損陷入困境時(shí) ， 立法機(jī)關(guān)和政府采取了過(guò)份的放松管制舉措和忍耐 ， 以及對(duì)陷入困境的行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不提供足夠資金的政策 ， 加劇了道德風(fēng)險(xiǎn) ， 致使大批儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)走向倒閉 。 為了減少銀行業(yè)恐慌的發(fā)生 ， 對(duì)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)業(yè)頒布了同樣的法律 ， 當(dāng)該法案有效地減少銀行業(yè)恐慌的發(fā)生時(shí) ， 它所創(chuàng)造的存款保險(xiǎn)也趨于鼓勵(lì)存款機(jī)構(gòu)在 80年代的運(yùn)作中承受過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn) 。 這一教訓(xùn)是指 ， 存款機(jī)構(gòu)必須保有一定數(shù)量的自有資本以防范風(fēng)險(xiǎn)并使之最小化 。 如何防治相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生 ，如何制定金融法規(guī)政策和把金融監(jiān)管納入法制軌道 ，美國(guó)在處理儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)破產(chǎn)案中的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)是值得我們認(rèn)真研究的 。 ” 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司采取了 “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策 。 在幾個(gè)月之前 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司對(duì)哈萊姆區(qū)無(wú)力償債的一家小銀行則采取了完全不同的處理方法 ， 導(dǎo)致人們對(duì)公平問(wèn)題的關(guān)注 。 正如賽德曼在向國(guó)會(huì)陳述自由國(guó)民銀行的不公正待遇時(shí)所說(shuō)的： “ 我上任后向國(guó)會(huì)第一次作證時(shí)說(shuō)過(guò)：對(duì)大銀行覆蓋所有存款戶而對(duì)小銀行則不然 ， 那是不公平的 。 在運(yùn)用償付法時(shí) ， 存款超過(guò) 10萬(wàn)美元的儲(chǔ)戶一般能收回其價(jià)值的 90%， 但這個(gè)過(guò)程需要幾年的時(shí)間才能完成 。 一般說(shuō)來(lái) ， 保險(xiǎn)的存在增加了對(duì)冒險(xiǎn)的刺激 ， 這會(huì)導(dǎo)致賠付 。 由于大銀行的倒閉就如同一場(chǎng)大的金融災(zāi)難 ， 銀行的監(jiān)管者自然不愿意大銀行倒閉 ， 使得存款者蒙受損失 。 可見(jiàn) “ 大銀行難以倒閉 ” 政策帶來(lái)另一個(gè)嚴(yán)重問(wèn)題是不公平 。一是對(duì)銀行持有資產(chǎn)進(jìn)行限制和資本金要求。 有了銀行活動(dòng)的這類信息 ， 管理者可以進(jìn)行監(jiān)管了 ， 如果一家銀行的 “ 駱駝 ” 評(píng)級(jí)很低的話 ， 監(jiān)管者就可以關(guān)閉它 。 同時(shí)，新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行倒閉事件說(shuō)明， “ 大銀行難以倒閉 ” 的政策，會(huì)增大納稅人支付高昂成本的道德風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)儲(chǔ)蓄大戶和小銀行不公平，我國(guó)不應(yīng)該實(shí)行這樣的政策，原因是如果實(shí)行這樣的政策，會(huì)對(duì)國(guó)有銀行的商業(yè)化改革更加不利。 西純管理的基金 ， 其投資績(jī)效一直居加利福尼亞州同類基金的前列 ， 投資年收益率高達(dá) 9%， 比加州州政府基金高出 50%。 但是 ， 如果利率走向與預(yù)期相反 ， 就會(huì)使基金的短期借貸成本提高 ， 一旦超過(guò)其持有的投資收益率 ， 投資基金就會(huì)遭致虧損 。 此后的利率每 3個(gè)月變動(dòng)一次 ， 計(jì)算方式為用 10%減去當(dāng)時(shí)的 3月期倫敦同業(yè)拆借利率 。如果按照 1995年初的市場(chǎng)利率計(jì)算， 1995年 1月這種 “ 雙重指數(shù)債券 ” 的新利率將進(jìn)一步下調(diào)至 %, 它將大大低于該基金為購(gòu)買此類債券而支付的貸款利率，從而使 “ 雙重指數(shù)債券 ”的投資出現(xiàn)虧損。美國(guó)長(zhǎng) 、 短期利率的這種變化 ， 使奧蘭治縣財(cái)政基金短期借貸的融資成本提高 ， 超過(guò)了其持有的投資組合的收益率；另一方面 ，市場(chǎng)利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券 （ Bear Bond） 的價(jià)格下跌 ， 造成基金出現(xiàn)巨額的賬面虧損 。 多年來(lái) ， 不少國(guó)家利用原油期貨交易 ， 大幅減輕了油價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn) 。 ” 西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長(zhǎng)期債券及利率敏感性強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品的投資策略 ， 導(dǎo)至了風(fēng)險(xiǎn)的急劇集中 。 ” 三 、 啟示 （ 一 ） 投資風(fēng)險(xiǎn)大小與杠桿比率成正比 奧蘭治縣投資金融衍生產(chǎn)品遭致破產(chǎn) ， 介入該縣投資活動(dòng)的華爾街著名金融機(jī)構(gòu)美林公司 ， 被指控不負(fù)責(zé)任向該縣銷售大量高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品 。 奧蘭治縣的破產(chǎn)是因?yàn)橥顿Y基金主管者將衍生產(chǎn)品錯(cuò)誤地運(yùn)用于資產(chǎn)管理上 ， 尤其是在投資組合中加入衍生產(chǎn)品 ， 尋求數(shù)以倍計(jì)的回報(bào)而引發(fā)的 。 （ 三 ） 加強(qiáng)對(duì)金融衍生產(chǎn)品交易的內(nèi)部管理 中國(guó)加入 WTO后 ， 隨著金融市場(chǎng)進(jìn)一步開放 ， 金融衍生產(chǎn)品的大力引進(jìn)和金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展是指日可待的事 ， 如何充分發(fā)揮其在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的良好功能 ， 如何防范和控制金融衍生產(chǎn)品交易在我國(guó)的各種風(fēng)險(xiǎn) ， 已經(jīng)成為金融監(jiān)管當(dāng)局必須解決的一大課題 。 (參見(jiàn)吳慧琴主編 《 國(guó)際經(jīng)濟(jì)與金融案例評(píng)析 》 、 廣東經(jīng)濟(jì)出版社 ，2022年 7月 ) 案例 26 美國(guó)長(zhǎng)期資本管理基金巨額虧損、被迫重組 1998年 9月，美國(guó)爆出震驚整個(gè)國(guó)際金融界的消息：擁有1250億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金 “ 長(zhǎng)期資本管理基金（ Long Term Capital Management, LTCM） ” 因投資失利而出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。 9月 23日，美聯(lián)儲(chǔ)出面組織安排，以 Merrill Lynch、 JP Man為首的 15家國(guó)際性金融機(jī)構(gòu)注資 LTCM90%的股權(quán)，共同接管了 LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。 經(jīng)過(guò)幾十年的演變 ， 對(duì)沖基金已失去其中初始的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵 ， Hedge Fund 的稱謂亦徒有虛名 。 一言以蔽之 ， 就是 “ 通過(guò)電腦精密計(jì)算 ， 發(fā)現(xiàn)不正常市場(chǎng)價(jià)格差 ， 資金杠桿放大 ， 入市圖利 ” 的投資策略 。 從公布的一些有關(guān) LICM的投資策略來(lái)看 ， LTCM核心資產(chǎn)中持有大量意大利 、 丹麥和希臘等國(guó)政府債券 ， 同時(shí)沽空德國(guó)政府債券 ， 這主要是由于當(dāng)時(shí)隨著歐元啟動(dòng)的臨近 ， 上述兩國(guó)與德國(guó)的債券息差預(yù)期會(huì)收緊 ， 可通過(guò)對(duì)沖交易從中獲利 。LTCM萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有料到 ， 俄羅斯的金融風(fēng)暴使這樣的小概率事件真的發(fā)生了 。 長(zhǎng)期資本管理基金的巨額虧損已導(dǎo)致與其借貸和投資往來(lái)密切的大型銀行出現(xiàn)巨額虧損 。 最近研究過(guò) LTCM財(cái)務(wù)賬目的銀行指出 ， 在 1998年 8月下旬 ， 該對(duì)沖基金利用 22億美元資本作抵押 ， 借款買入總值 1250億美元的證券 ， 杠桿比率高達(dá) ， 并進(jìn)一步建立 ， 總杠桿比率高達(dá) 568倍 ， 交易總值接近 1995年法國(guó) GDP。 但這場(chǎng)暴風(fēng)雨來(lái)得太猛烈了 ，持續(xù)的時(shí)間也太長(zhǎng)了 ， 超出了 LTCM承受的范圍 。 在華爾街 ， 該公司的合伙人是以聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘的朋友而聞名的 。 三 、 啟示 面對(duì)不斷出現(xiàn)的金融動(dòng)蕩 ， 面對(duì)龐大的流動(dòng)資本的趨利流動(dòng) ，面對(duì)目前這種錯(cuò)綜復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境 ， 如何才能使自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的正常秩序得到良好的維持 ， 使全球經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)穩(wěn)步地走向共同繁榮發(fā)展的道路 ， 特別是當(dāng)世界某個(gè)地區(qū)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)意外波動(dòng)時(shí) ， 如何才能盡快促進(jìn)受影響地區(qū)走出危機(jī) ， 或者在危機(jī)發(fā)生之前便可以通過(guò)有效的合作監(jiān)管 ， 了解投機(jī)資本的活動(dòng)方式或控制衍生產(chǎn)品的意外災(zāi)難性損失 ， 是先進(jìn)工業(yè)國(guó)家的政治家們和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們目前應(yīng)該重視并同發(fā)展中國(guó)家的同行們一道共同研究的迫切問(wèn)題 。 一個(gè)成熟開放的金融市場(chǎng)的功能和產(chǎn)品 ， 應(yīng)該包括除正常產(chǎn)品 （ 如：外匯 、 股票 、債券 、 票據(jù)等 ） 之外的一些源自于對(duì)沖與衍生工具有關(guān)的金融產(chǎn)品 （ 如期指 、 認(rèn)股證 、 外匯期貨等 ） 。 （ 三 ） 看錯(cuò)市又不及時(shí)止損 如前所述 ， 盡管 1998年 8月份國(guó)際金融形勢(shì)逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致該基金出現(xiàn)巨額虧損 ， 但該基金管理層仍認(rèn)為 ， 其預(yù)期最終會(huì)是正確的 ， 只要短期內(nèi)有足夠的資金補(bǔ)足衍生合約的按金 ， 等市場(chǎng)震蕩過(guò)去 ， 其投資組合仍能盈利 。 LTCM已經(jīng)沒(méi)有足夠的現(xiàn)金了 ， 終于面臨著被趕出賭場(chǎng)的危險(xiǎn) 。當(dāng)市場(chǎng)向不利方面運(yùn)動(dòng)時(shí)，高杠桿比率要求 LTCM擁有足夠的現(xiàn)金支持保證金要求，不過(guò) “ 夢(mèng)幻組合 ” 這耀眼的光環(huán)幫助了他們。 此外 ， 意大利中央銀行動(dòng)用國(guó)家外匯儲(chǔ)備向 LTCM投入的；日本住友銀行向 LTCM投入的 1億美元 ， 均須全數(shù)承擔(dān)損失 。 LTCM的這些交易是建立在俄國(guó)債券看漲，而美國(guó)債券看跌的預(yù)期之上的。LTCM據(jù)此在 1996年獲得巨大成功 。 對(duì)沖能夠發(fā)揮作用是建立在投資組合中兩種證券的價(jià)格較高的正相關(guān) （ 或負(fù)相關(guān) ） 的基礎(chǔ)上 。 對(duì)沖基金已成為一種新的投資模式的代名詞 ， 即基于最新的投資理論和極其復(fù)雜的金融市場(chǎng)操作技巧 ， 充分利用各種金融衍生產(chǎn)品的杠桿效應(yīng) ， 承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn) 、 追求高收益的投資模式 。 其操作的宗旨 ， 在于利用期貨 、 期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對(duì)相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行空買空賣 、 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的操作技巧 ， 在一定程度上可規(guī)避和化解證券投資風(fēng)險(xiǎn) 。由于長(zhǎng)期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經(jīng)濟(jì)學(xué)界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈震撼，加深了對(duì)銀行流動(dòng)性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為 1998年國(guó)際金融市場(chǎng)具有轉(zhuǎn)折意義的重大事件之一。 交易風(fēng)險(xiǎn)往往由交易員作弊或市場(chǎng)操作失誤而造成 。 如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損 3800萬(wàn)美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣 ， 利用財(cái)務(wù)杠桿方式 ， 報(bào)虧 ；德州敖德薩大學(xué)虧損 2200萬(wàn)美元；南卡羅來(lái)納州一個(gè)小縣虧損 800萬(wàn)美元；緬因州奧本縣虧損 1000萬(wàn)元 ， 等等由于美國(guó)不少地方政府的投資基金為開辟財(cái)源鋌而走險(xiǎn) ， 投資金融衍生產(chǎn)品 ， 在 1994年 ， 因年利率大漲 ， 凡是與利率有關(guān)的衍生產(chǎn)品價(jià)格都大跌而使其投資蒙受損失 。 正如加州地方法院起訴有關(guān)官員時(shí)所述 ， 借用兩倍于該縣投資基金的短期資金 ， 輕率地承作 300%杠桿率的高風(fēng)險(xiǎn)衍生債券投資 ， 以致造成巨額虧損 。 （ 三 ） 財(cái)政基金：金融監(jiān)管的一個(gè)被遺忘的角落 與互助基金 （ Mutual Fund） 等私人基金不同 ， 財(cái)政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法