【正文】 億美元的 5年期 “ 雙重指數(shù)債券 ” 。根據(jù)合同，這種債券的利率第一年固定為 6%，以后每 6個月調(diào)整一次，計算方式是用當(dāng)時的 10年期財政部國庫券利率減去 6月期的倫敦同業(yè)拆放利率，再加上 %。隨著短期利率的提高，到了 1994年 7月，該債券利率按上述合同規(guī)定調(diào)整為 %。如果按照 1995年初的市場利率計算， 1995年 1月這種 “ 雙重指數(shù)債券 ” 的新利率將進(jìn)一步下調(diào)至 %, 它將大大低于該基金為購買此類債券而支付的貸款利率，從而使 “ 雙重指數(shù)債券 ”的投資出現(xiàn)虧損。 上述投資組合能夠獲利的前提是市場利率趨于下降 ， 長期利率高于短期利率 ， 并且長 、 短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大 。西純作出上述投資決策的基本理由是認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇 ， 聯(lián)邦儲備委員會理應(yīng)放松利率以支持復(fù)蘇進(jìn)程 。 實(shí)際上 ， 這也是當(dāng)時經(jīng)濟(jì)界頗為流行的想法 。 但是 ， 1994年美國長短期利率的發(fā)展趨勢正好與西純的予期相反 。 從 1993年第四季度起 ， 美國經(jīng)濟(jì)出乎意料地強(qiáng)勁增長 ，1993年第四季度和 1994年第一 、 第二 、 第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率分別高達(dá) 7%、 %、 %和 %， 大大超出美國聯(lián)邦儲備委員會劃定的經(jīng)濟(jì)增長安全區(qū) ， 使美國經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力增大 。為抑制通貨膨脹率上升 ， 1994年美國聯(lián)邦儲備委員會 6次提高短期利率 ， 將短期貸款利率從年初的 3%推至年末的 %。 經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長 ， 也促發(fā)了人們對通貨膨脹率上升的預(yù)期 ， 使投資者不愿在中長期資本市場投資 ， 從而造成了美國中期債券價格的急跌 。美國長 、 短期利率的這種變化 ， 使奧蘭治縣財政基金短期借貸的融資成本提高 ， 超過了其持有的投資組合的收益率；另一方面 ，市場利率的上升也使基金持有的固定利率債券及逆向債券 （ Bear Bond） 的價格下跌 ， 造成基金出現(xiàn)巨額的賬面虧損 。 1994年 12月 1日 ， 奧蘭治縣公布了 74億美元的財政基金面臨 。 為防止因暫時的不能支付而導(dǎo)致債權(quán)人沽售資產(chǎn)和抵押品 ， 以取得緩沖時間籌集資金解決債務(wù)的償還問題 ， 12月 6日 ， 奧蘭治縣及其財政基金向圣地安那聯(lián)邦法院申請破產(chǎn)保護(hù) 。 奧蘭治縣事件 ， 是迄今為止多起美國財政基金投資損失事件中虧損額最高的一次 ， 也是地方政府因金融衍生產(chǎn)品方面的投資虧損申請破產(chǎn)保護(hù)的首例 。 事發(fā)后 ， 縣政府除了維持治安 、 保健和福利等市民生活必不可少的行政服務(wù)外 ， 停止了其他財政支出；美國 、 日本 、 香港等地的股票市場也因奧蘭治縣財政基金與華爾街存在巨額資金往來 ， 而受到不同程度的沖擊 。 奧蘭治縣事件的發(fā)生 ， 不僅再一次喚起了投資者對金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險意識 ，也促使其他市政基金的投資者 、 管理人及金融監(jiān)管當(dāng)局開始仔細(xì)檢視管理中存在的問題 。 二 、 原因分析 （ 一 ） 金融衍生產(chǎn)品 “ 可載舟亦可覆舟 ” 由華爾街推出的金融衍生產(chǎn)品 ， 旨在為大公司減少金融風(fēng)險 ，即規(guī)避因利率 、 匯率 、 股票價格以及商品價格變動而導(dǎo)致的風(fēng)險 。據(jù)世界銀行的研究表明 ， 期貨 、 期權(quán) 、 利率互換等金融衍生產(chǎn)品有助于發(fā)展中國家減輕商品價格劇烈起伏所造成的負(fù)面影響 。 多年來 ， 不少國家利用原油期貨交易 ， 大幅減輕了油價波動的風(fēng)險 。金融衍生產(chǎn)品的作用一是用作避險工具；二是用來投資或投機(jī) 。如果企業(yè)建立了正確的避險觀念 ， 為規(guī)避風(fēng)險 ， 大膽并妥善使用金融衍生產(chǎn)品 ， 是可以達(dá)到兼顧避險且獲額外收益的效果 ， 但也不能完全排除風(fēng)險；如果是用來投資或投機(jī) ， 并采用杠桿操作金融衍生產(chǎn)品 ， 成功的話是可以獲得高額利潤 ， 但一旦失利則損失慘重 。 奧蘭治縣破產(chǎn)案中 ， 西純把奧蘭治縣財政基金的 1/3用于購買利率風(fēng)險高的金融衍生產(chǎn)品 ， 當(dāng)市場利率的走向與其當(dāng)初購買時預(yù)測的方向相背離時 ， 其投資不可避免地出現(xiàn)巨額虧損 ， 這就是金融衍生產(chǎn)品本身的風(fēng)險所在 。 （ 二 ） 冒進(jìn)的基金管理人與高杠桿率的投資 奧蘭治縣財政基金以其高回報率為同業(yè)所稱道 ， 但西純的高度投機(jī)性也同樣遠(yuǎn)近聞名 。 在基金管理人中 ， 西純被認(rèn)定是一個典型的風(fēng)險接受者 （ Risktaker） 。 德克薩斯州前助理副司庫琳達(dá) 帕特森 （ Linda Patterson） 曾評價說： “ 多年來 ， 西純一直以自行其道而聞名 ， 他是一個容易走向極端的極富冒進(jìn)性的交易者 。 ” 西純采用的這種以借入的短期資金投資于中長期債券及利率敏感性強(qiáng)的金融衍生產(chǎn)品的投資策略 ， 導(dǎo)至了風(fēng)險的急劇集中 。在過去利率相對穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中 ， 這種做法給奧蘭治縣財政基金帶來了巨額盈利 ， 但在利率發(fā)生非預(yù)期波動的 1994年 ， 它終于現(xiàn)了本色 ， 把財政基金及縣政府推到了不得不申請破產(chǎn)保護(hù)的境地 ， 同時也促使西純被迫從輝煌了 24年的位置上悄然引退 。 （ 三 ） 財政基金：金融監(jiān)管的一個被遺忘的角落 與互助基金 （ Mutual Fund） 等私人基金不同 ， 財政基金幾乎不受聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的管制 。 其發(fā)行的市政債券無須到聯(lián)邦證券與交易委員會 （ SEC） 注冊 ， 對其以此籌集的資金的使用 ， 也沒有特別的指示要求；在日常運(yùn)作中 ， 財政基金不需要每日核算和公布基金份額的價格 。 據(jù)悉 ， 對于奧蘭治縣財政基金的運(yùn)作情況 ，西純每年僅報告一次 ， 事發(fā)之前的最后一份報告是西純于 1994年9月 26日提交的 。 對于基金運(yùn)作狀況揭示得不充分 ， 給了西純以不可思議的自由 ， 正如紐約大學(xué)斯登商學(xué)院 （ Stern School of Business） 財務(wù)學(xué)教授 ， 擔(dān)任多個政府顧問的羅伯特 拉姆（ RobertB. Lamb） 所說： “ 除非他們公開承認(rèn) ， 否則你將不會發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的虧損 ， 這些虧損被掩蓋 ， 隱匿起來了 。 由于他們總是等待利率向好的方面轉(zhuǎn)化 ， 結(jié)果他們反而把事情搞得更糟了 。 ” 三 、 啟示 （ 一 ） 投資風(fēng)險大小與杠桿比率成正比 奧蘭治縣投資金融衍生產(chǎn)品遭致破產(chǎn) ， 介入該縣投資活動的華爾街著名金融機(jī)構(gòu)美林公司 ， 被指控不負(fù)責(zé)任向該縣銷售大量高風(fēng)險的金融衍生產(chǎn)品 。 然而 ， 5年前便向公司和城市發(fā)售衍生產(chǎn)品的先驅(qū)者美林公司辯稱 ， 與其說奧蘭治縣破產(chǎn)的問題出在投資金融衍生產(chǎn)品 ， 不如說是該縣借債過多 。 正如加州地方法院起訴有關(guān)官員時所述 ， 借用兩倍于該縣投資基金的短期資金 ， 輕率地承作 300%杠桿率的高風(fēng)險衍生債券投資 ， 以致造成巨額虧損 。 金融衍生產(chǎn)品是金融市場金融工具的創(chuàng)新 ， 它與其他非衍生產(chǎn)品例如股票 、 債券一樣 ， 衍生產(chǎn)品的風(fēng)險并非來自商品本身 ， 全取決于該產(chǎn)品如何被運(yùn)用以及風(fēng)險是否受到適當(dāng)管理 。 如果承作者以杠桿操作方式投資金融衍生產(chǎn)品或進(jìn)行投機(jī) ， 所帶來的風(fēng)險及其大小則取決于杠桿比率 ， 比率愈大則投資的損益風(fēng)險愈高 。 例如用舉債方式從事債券保證金交易 ， 交 5%的保證金 ， 承作 100%金額的公債 ， 后果或大盈或大虧 ，兩者必居其一 。 又如 ， 投資人支付 10萬美元的保證金 ， 買進(jìn) 3個月期的100萬美元的債券合約 ， 然后交換價值 100萬美元的債券 ， 并持有 3個月 ，其結(jié)果或賺取 10倍利潤或蒙受 10倍的虧損 。 這種以舉債方式利用杠桿操作 ， 以小搏大的做法 ， 其信用成倍擴(kuò)張 ， 風(fēng)險亦倍增 。 奧蘭治縣的破產(chǎn)是因?yàn)橥顿Y基金主管者將衍生產(chǎn)品錯誤地運(yùn)用于資產(chǎn)管理上 ， 尤其是在投資組合中加入衍生產(chǎn)品 ， 尋求數(shù)以倍計的回報而引發(fā)的 。 （ 二 ） 承作金融衍生產(chǎn)品須作避險規(guī)劃 奧蘭治縣承作金融衍生產(chǎn)品遭致巨額虧損申請破產(chǎn)保護(hù)一事爆發(fā)后 ， 金融衍生產(chǎn)品頓時成為美國各報刊頭版爭相報道的焦點(diǎn) ， 美國地方政府投資金融衍生產(chǎn)品的虧損案時有增加 。 如奧蘭治縣鄰近的圣地亞哥縣公布虧損 3800萬美元；俄亥俄州古亞霍加縣與奧蘭治縣一樣 ， 利用財務(wù)杠桿方式 ， 報虧 ；德州敖德薩大學(xué)虧損 2200萬美元；南卡羅來納州一個小縣虧損 800萬美元；緬因州奧本縣虧損 1000萬元 ， 等等由于美國不少地方政府的投資基金為開辟財源鋌而走險 ， 投資金融衍生產(chǎn)品 ， 在 1994年 ， 因年利率大漲 ， 凡是與利率有關(guān)的衍生產(chǎn)品價格都大跌而使其投資蒙受損失 。 上述情況既反映美國地方官員對金融衍生產(chǎn)品認(rèn)識不足 ， 亦表明政府監(jiān)管措施不力 ， 更嚴(yán)重的是投資者缺乏風(fēng)險管理規(guī)劃 。 90年代 ， 國際經(jīng)濟(jì)局勢驟變 ， 造成貨幣匯率與利率變化空前劇烈 ，為了使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)規(guī)避貨幣匯率與利率變動導(dǎo)致的風(fēng)險 ， 金融專家設(shè)計出新的金融衍生產(chǎn)品 。 由于衍生產(chǎn)品的價值是從利率或債務(wù)工具的價格 、 匯率 、 股票價格或股票指數(shù)等幾種主要基礎(chǔ)金融商品派生出來 ，亦容許承作人根據(jù)利率 、 匯率 、 股價或商品價格動向進(jìn)行投機(jī)決策 。 如果承作人的預(yù)測正確 ， 衍生產(chǎn)品就會為其帶來可觀的收益；如果預(yù)測錯誤 ， 則可能令他遭致慘重?fù)p失 。 因此 ， 金融衍生產(chǎn)品將避險和產(chǎn)生新的風(fēng)險匯集于一身 ， 投資者必須切實(shí)做好避險規(guī)劃 。 （ 三 ） 加強(qiáng)對金融衍生產(chǎn)品交易的內(nèi)部管理 中國加入 WTO后 ， 隨著金融市場進(jìn)一步開放 ， 金融衍生產(chǎn)品的大力引進(jìn)和金融衍生產(chǎn)品交易的發(fā)展是指日可待的事 ， 如何充分發(fā)揮其在風(fēng)險管理方面的良好功能 ， 如何防范和控制金融衍生產(chǎn)品交易在我國的各種風(fēng)險 ， 已經(jīng)成為金融監(jiān)管當(dāng)局必須解決的一大課題 。 應(yīng)當(dāng)積極培育和發(fā)展我國金融衍生產(chǎn)品市場并加強(qiáng)內(nèi)部管理 ， 做到： ① 建立嚴(yán)格的交易員資格審查制度 。 交易風(fēng)險往往由交易員作弊或市場操作失誤而造成 。這就要求交易者有高素質(zhì) ， 因此對交易員的學(xué)歷 、 經(jīng)歷應(yīng)有明確的要求 ，可采取通過權(quán)威機(jī)構(gòu)的有關(guān)考試 ， 持證上崗的辦法 ， 同時定期對交易員的職業(yè)道德 、 業(yè)務(wù)水平進(jìn)行實(shí)事求是的考核 。 ② 交易員應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行公司有關(guān)風(fēng)險管理的政策規(guī)定 ， 嚴(yán)禁超頭寸下單 。 ③ 交易員應(yīng)按市價變動情況及時向管理層或客戶報告交易盈虧情況 ， 嚴(yán)格控制損失幅度 ， 超越一定虧損幅度應(yīng)及時平倉 ， 以免超越負(fù)虧能力 。 ④ 嚴(yán)格區(qū)分委托交易和自營交易 。 ⑤ 建立嚴(yán)格的 、 合理的交易員獎懲制度 ， 通過加強(qiáng)內(nèi)部管理 ，完善相關(guān)法律 、 法規(guī) ， 正確運(yùn)用金融衍生產(chǎn)品 ， 促進(jìn)我國金融市場的健康有序發(fā)展 。 (參見吳慧琴主編 《 國際經(jīng)濟(jì)與金融案例評析 》 、 廣東經(jīng)濟(jì)出版社 ，2022年 7月 ) 案例 26 美國長期資本管理基金巨額虧損、被迫重組 1998年 9月，美國爆出震驚整個國際金融界的消息：擁有1250億美元資產(chǎn)的對沖基金 “ 長期資本管理基金（ Long Term Capital Management, LTCM） ” 因投資失利而出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。美國政府打破慣例，于 9月 23日由美國聯(lián)邦儲備銀行紐約分行組織全球 15家大銀行及大經(jīng)紀(jì)行，以購買該基金權(quán)益的方式，總共注資 ，對 LTCM施行救助。由于長期資本管理公司由金融界一流的管理人才和經(jīng)濟(jì)學(xué)界一流的專家主管，它的被迫重組引起了國際金融市場的強(qiáng)烈震撼，加深了對銀行流動性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為 1998年國際金融市場具有轉(zhuǎn)折意義的重大事件之一。 一 、 案例介紹 總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治的美國長期資本管理公司（ LTCM） ， 是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動的對沖基金 。 該基金創(chuàng)立于 1994年 ， 主要活躍于國際債券和外匯市場 ， 利用私人客戶的巨額投資和金融機(jī)構(gòu)的大量貸款 ， 專門從事金融市場炒作 ， 與量子基金 、老虎基金 、 歐米伽基金一起稱為國際四大 “ 對沖基金 ” 。 LTCM掌門人梅里韋瑟 （ John Meniwehter） ， 這位被譽(yù)為能 “ 點(diǎn)石成金 ” 的華爾街債券套利之父 ， 聚集了華爾街一批證券交易的精英加盟： 1997年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者默頓 （ Robery merton） 和舒爾芡 （ Myron Scholes） ， 前財政部副部長及聯(lián)儲副主席莫里斯 （ David Mullins） ， 前所羅門兄弟債券交易部主管羅森菲爾德 （ Rosenfeld） ， 以至于有人稱之為 “ 夢幻組合 ” 。 在 1994—1997年間 ， 它的業(yè)績輝煌而誘人 ， 以成立初期的 美元資產(chǎn)凈值迅速上升到 1997年 12月的 48億美元 ， 每年的投資回報為%、 %、 %和 17%， 1997年更是以 1994年投資 1美元派 元紅利的高回報率讓 LTCM身價倍增 。 然而，在 1998年全球金融動蕩中，長期資本管理公司難逃一劫，從 5月俄羅斯金融風(fēng)暴到 9月全面潰敗，短短的 150多天資產(chǎn)凈值下降 90%，出現(xiàn) 43億美元巨額虧損，僅余 5億美元，已走向破產(chǎn)邊緣。 9月 23日，美聯(lián)儲出面組織安排，以 Merrill Lynch、 JP Man為首的 15家國際性金融機(jī)構(gòu)注資 LTCM90%的股權(quán)，共同接管了 LTCM，從而避免了它倒閉的厄運(yùn)。 那么 ， “ 對沖基金 ” 到底為何物 ？ 其具體操作又是怎樣進(jìn)行的呢 ？ 對沖基金的英文名稱為 Hedge Fund,意為 “ 風(fēng)險對沖過的基金 ” ， 起源于50年代初的美國 。 其操作的宗旨 ， 在于利用期貨 、 期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及對相關(guān)聯(lián)的不同股