【正文】 （ 一 ） 防范危機(jī)個(gè)體 ， 建立國(guó)際間的監(jiān)管合作 所謂危機(jī)個(gè)體是指金融體系中從事高風(fēng)險(xiǎn)投資和衍生產(chǎn)品有關(guān)交易的投資人 、 基金管理人和中介機(jī)構(gòu)等 。 這些顯赫的人物可以憑借在金融界的廣泛關(guān)系為 LTCM輕而易舉地借到成千上萬的資金 ， 而其大宗 、 頻繁的交易又可為有關(guān)銀行帶來豐厚的傭金和利息收入 ， 因此各銀行趨之若騖 ，競(jìng)相與該基金建立交易和信貸往來關(guān)系 ， 使其可從多家大型銀行取得巨額融資 ， 卻無銀行可清楚了解其全面的投資和財(cái)務(wù)狀況 。 LTCM的經(jīng)紀(jì)行 Bearsterns Companies開始下最后通牒 ， 9月 18日 Ciena和Tellabs兩公司合并后股價(jià)不升反跌更是雪上加霜 。 高杠桿比率在幫助創(chuàng)造光輝業(yè)績(jī)的同時(shí)，也埋下了隱患。 歐洲最大的瑞士聯(lián)合銀行于 9月 24日宣布 ， 已對(duì)其在 LTCM的投資撇賬 （ ） ， 此舉將導(dǎo)致該行在第三季度出現(xiàn) 10億瑞士法郎的稅后虧損 ， 包括董事長(zhǎng)在內(nèi)的幾個(gè)高層主管不得不引咎辭職；瑞士信貸集團(tuán)對(duì) LTCM的有關(guān)投資的損失為5500萬美元；德國(guó)第三大銀行捷能銀行因?qū)?LTCM的投資而虧損 克 （ ） ；德國(guó)德萊斯頓銀行承認(rèn) ， LTCM給他們帶來近 美元的損失 。 據(jù) 《 紐約時(shí)報(bào) 》 透露， LTCM在 1998年 9月中以 22億美元自有資本借入1250億美元的證券，并通過各種金融衍生工具最終放大到 12500億美元交易頭寸。 只要德國(guó)債券與意大利債券價(jià)格變化方向相同 ， 當(dāng)兩者息差收窄時(shí) ， 價(jià)差就會(huì)收窄 ， 從而能得到巨額收益 。 在具體操作中 ， LTCM始終遵循所謂的 “ 市場(chǎng)中性 ” 原則 ， 即不從事任何單方面交易 ， 僅以尋找市場(chǎng)或商品間效率落差而形成的套利空間為主 ， 通過對(duì)沖機(jī)制規(guī)避風(fēng)險(xiǎn) ， 使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小 。 對(duì)沖基金已成為一種新的內(nèi)涵 ， Hedge Fund的稱謂亦徒有虛名 。 那么 ， “ 對(duì)沖基金 ” 到底為何物 ？ 其具體操作又是怎樣進(jìn)行的呢 ？ 對(duì)沖基金的英文名稱為 Hedge Fund,意為 “ 風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖過的基金 ” ， 起源于50年代初的美國(guó) 。美國(guó)政府打破慣例，于 9月 23日由美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行紐約分行組織全球 15家大銀行及大經(jīng)紀(jì)行，以購(gòu)買該基金權(quán)益的方式，總共注資 ，對(duì) LTCM施行救助。 應(yīng)當(dāng)積極培育和發(fā)展我國(guó)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)并加強(qiáng)內(nèi)部管理 ， 做到： ① 建立嚴(yán)格的交易員資格審查制度 。 （ 二 ） 承作金融衍生產(chǎn)品須作避險(xiǎn)規(guī)劃 奧蘭治縣承作金融衍生產(chǎn)品遭致巨額虧損申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)一事爆發(fā)后 ， 金融衍生產(chǎn)品頓時(shí)成為美國(guó)各報(bào)刊頭版爭(zhēng)相報(bào)道的焦點(diǎn) ， 美國(guó)地方政府投資金融衍生產(chǎn)品的虧損案時(shí)有增加 。 然而 ， 5年前便向公司和城市發(fā)售衍生產(chǎn)品的先驅(qū)者美林公司辯稱 ， 與其說奧蘭治縣破產(chǎn)的問題出在投資金融衍生產(chǎn)品 ， 不如說是該縣借債過多 。在過去利率相對(duì)穩(wěn)定并可預(yù)期的環(huán)境中 ， 這種做法給奧蘭治縣財(cái)政基金帶來了巨額盈利 ， 但在利率發(fā)生非預(yù)期波動(dòng)的 1994年 ， 它終于現(xiàn)了本色 ， 把財(cái)政基金及縣政府推到了不得不申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的境地 ， 同時(shí)也促使西純被迫從輝煌了 24年的位置上悄然引退 。金融衍生產(chǎn)品的作用一是用作避險(xiǎn)工具；二是用來投資或投機(jī) 。 1994年 12月 1日 ， 奧蘭治縣公布了 74億美元的財(cái)政基金面臨 。 上述投資組合能夠獲利的前提是市場(chǎng)利率趨于下降 ， 長(zhǎng)期利率高于短期利率 ， 并且長(zhǎng) 、 短利率間的差額不變甚至能夠擴(kuò)大 。 從 1996年起 ， 計(jì)息方式變?yōu)榘?%減去同業(yè)拆借利率 。 如 1993年 10月 ， 西純利用每 6個(gè)月滾轉(zhuǎn)一次的短期貸款 ， 購(gòu)買了面值為 12480萬美元的 5年期財(cái)政部債券 ， 實(shí)際年收益率為 %， 由于當(dāng)初 6個(gè)月期的短期貸款利率為 %， 如果持有期間利率的期限結(jié)構(gòu)不變 ， 基金每年可以從這筆投資中獲得%的盈利 ， 也就是 160萬美元 。 僅從 1988—1994年的 7年間 ， 他的投資基金就增近 8倍 。 案例 25 美國(guó)奧蘭治縣破產(chǎn) 1994年 12月 6日 ， 美國(guó)南加利福尼亞州 （ 簡(jiǎn)稱加州 ） 的奧蘭治縣 （ Orange County又譯為橙縣 ） ， 根據(jù)聯(lián)邦破產(chǎn)法第九章向圣地安那邦法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù) 。 通過防止銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)以降低道德風(fēng)險(xiǎn)的行為 。限制銀行持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)如普通股票的規(guī)定是防范銀行風(fēng)險(xiǎn)過大的直接手段。 容許小銀行倒閉 ， 讓小銀行的儲(chǔ)蓄大戶蒙受損失；而大銀行的大儲(chǔ)戶則可以免遭損失 ， 這使小銀行處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位 。 而政府實(shí)行 “ 大銀行難以倒閉 ” 政策帶來的一個(gè)后果是增加了大銀行道德風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī) 。例如 ， 保了汽車碰撞險(xiǎn)的司機(jī)開起車來可能會(huì)更輕率魯莽 ， 因?yàn)槿绻麄儼l(fā)生事故 ， 保險(xiǎn)公司會(huì)支付大部分損失和修車的開支 。 第二種方法稱購(gòu)買和接管法 ， 即聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司找到一個(gè)愿意兼并銀行的合作者來對(duì)銀行進(jìn)行重組 ， 并由它接管倒閉銀行的所有存款 ， 這樣 ， 儲(chǔ)戶將絲毫無損 。 我承諾要盡我最大努力改變這種狀況 。 自由國(guó)民銀行由棒球名將杰克 1月 6日星期天晚上 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司開始介入 ，制止了銀行的擠兌活動(dòng) ， 并同意擔(dān)保新英格蘭銀行所有的存款 、 包括那些超過 10萬美元保險(xiǎn)限額的存款 。 案例 24 美國(guó)新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行倒閉事件 一 、 案例介紹 波士頓的新英格蘭銀行 ， 在美國(guó)的銀行持股公司中名列第 33位 ， 資產(chǎn)超過 200億美元 。 當(dāng)這些自有資本降低到危險(xiǎn)邊緣時(shí) ， 這些機(jī)構(gòu)就必須關(guān)閉或者至少對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)格的審查 。1982年頒發(fā) 《 加恩 ——圣 三 、 啟示 （ 一 ） 金融系統(tǒng)并非靜態(tài)的 ， 而是一個(gè)處于不斷革新之中的系統(tǒng) ， 這些革新是由不斷的金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)事件促成的 。 為挽救這家銀行 ， 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司于 1984年 7月宣布將給予其最高可達(dá) 45億美元的資金；盡管如此 ，聯(lián)儲(chǔ)還是借給大陸伊利諾斯國(guó)民銀行 50多億美元 。 在一家倒閉的銀行里 ， 任何超過 1000000美元的存款數(shù)額看起來不大可能償還了 。 為了爭(zhēng)得時(shí)間將有支付能力的銀行與無支付能力的銀行進(jìn)行分類 ，俄亥俄州州長(zhǎng)宣布銀行放假 ， 暫時(shí)性地關(guān)閉了 70家儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu) 。 (參見 [美 ]米什全 《 貨幣金融學(xué) 》 中譯本 ， 中國(guó)人民大學(xué)出版社 ， 1998年 ) 案例 23 20世紀(jì) 80——90年代俄亥俄 、 瑪麗蘭和羅德島 等地的銀行恐慌 在 20世紀(jì) 80年代之前 ， 大多數(shù)人認(rèn)為銀行恐慌已是過去的事了 （ 最后一次發(fā)生在大蕭條時(shí)期 ） 。沃爾代替后 ， 沃爾采取了前所未有的一步 ， 1987年 9月把舊金山檢查人員從此案撤離 ，把調(diào)查轉(zhuǎn)到華盛頓的銀行委員會(huì)總部 。凱亭并不打算就此罷休：他集結(jié)了眾多的律師 ， 總計(jì)有 77個(gè)律師事務(wù)所 ， 指控檢查人員歪曲事實(shí) 。 ” 查爾斯 托馬斯 《 貨幣 到復(fù)興信貸公司 1995年末關(guān)閉時(shí)為止 ， 它共處理了747個(gè)破產(chǎn)和處于危機(jī)中的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) ， 而且使其從破產(chǎn)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)中接管過來的資產(chǎn) 4500億美元的 85%得到了恢復(fù) 。 由于道德風(fēng)險(xiǎn)問題 ，里根政府和立法機(jī)構(gòu) （ FHLBB和 FSLIC） 沒有主動(dòng)地關(guān)閉破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)或至少對(duì)這些繼續(xù)營(yíng)業(yè)的破產(chǎn)機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行強(qiáng)有力的監(jiān)管 。 一旦儲(chǔ)戶所在商業(yè)銀行或儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的破產(chǎn)被上了保險(xiǎn) ， 那么 ， 儲(chǔ)戶也就沒有監(jiān)視這一機(jī)構(gòu)是否穩(wěn)建經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力 。 在1983年到 1989年這一關(guān)鍵時(shí)期中的每一年 ， 都有超過 400家破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)繼續(xù)營(yíng)業(yè) 。 此法案還授權(quán)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)向個(gè)人 、 企業(yè)和不動(dòng)產(chǎn)部門提供貸款 ， 從而擴(kuò)大了它的業(yè)務(wù)領(lǐng)域 。 這些因素使顧客受益匪淺 ，卻降低了儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的 “ 利差 ” 。 這樣儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)要將其抵押貸款的平均收益率提高一個(gè)百分點(diǎn)也需要多年時(shí)間 。 在穩(wěn)定且低通貨膨脹率的時(shí)期 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)的經(jīng)營(yíng)是很簡(jiǎn)單的 。至 1995年末 ， 花費(fèi)了納稅人大約 1400億美元 。 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)吸收公眾的短期儲(chǔ)蓄存款 、 并且用這些所得存款向當(dāng)?shù)氐馁?gòu)房者提供 20年和 30年的抵押貸款 ， 利率在抵押期內(nèi)保持不變 。 為了防止嚴(yán)重的非中介化 ， 立法機(jī)構(gòu)授權(quán)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)發(fā)行貨幣市場(chǎng)單據(jù) ， 這一新工具面值 1萬美元 ， 并允許銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)參照 6個(gè)月國(guó)庫(kù)券的標(biāo)準(zhǔn)來確定利率 。 除了由于利率在 1977年到 1981年期間逐步上升而引起的短期問題以外 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)行業(yè)還面臨由金融創(chuàng)新所引起的長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)問題 。 放松管制 。 立法機(jī)構(gòu)不但沒有關(guān)閉或兼并破產(chǎn)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) ， 反而決定維持這些機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng) ， 期盼通過放松管制使他們交上好運(yùn)而起死回生 。 存款保險(xiǎn)金的增加更加劇了這一道德風(fēng)險(xiǎn) 。 但從 A公司的利益角度看 ， 儲(chǔ)貸協(xié)會(huì) B所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與自己無關(guān) ， 因?yàn)榇嬖趦?chǔ)貸協(xié)會(huì) B的存款都已經(jīng)全額保險(xiǎn) ， 相反 ， A公司可以獲得較高利率 ） 隨著大量?jī)?chǔ)貸協(xié)會(huì)的財(cái)務(wù)狀況在 80年代初期的惡化 ， 它們產(chǎn)生了為獲取高收益而承受高風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力 。 在 1989年 3月 ， 頒布了自 30年代以來影響儲(chǔ)蓄行業(yè)的綜合性最強(qiáng)的法規(guī) ，即 《 金融機(jī)構(gòu)改革 、 復(fù)興和實(shí)施法案 》 （ FIRREA） ， 該法案廢除了FHLBB和 FSLIC。 陷入危機(jī)的儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)不再被允許吸收代理存款 ， 利用合計(jì)手法來作弊的渠道亦被堵截 ， 加緊了對(duì)儲(chǔ)貨協(xié)會(huì)證券投資的限制 。凱亭和林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)丑聞生動(dòng)揭示了儲(chǔ)貸危機(jī)根源 。 由于當(dāng)時(shí)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)檢查人員的短缺 ， 林肯儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)在 1986年以前都能逃避嚴(yán)格的檢查 。格雷會(huì)面 ， 之后在 1987年 4月同舊金山的四位高級(jí)監(jiān)管人員會(huì)面 。 沃爾由于參與了凱亭丑聞 ， 被迫辭去儲(chǔ)蓄業(yè)監(jiān)督辦公室主席的職務(wù) 。 大危機(jī)之后的第一次銀行恐慌發(fā)生在俄亥俄州。 在一家位于普拉費(fèi)頓斯的銀行由于貪污而發(fā)生支付困難后 ， 該州州長(zhǎng)被迫宣布銀行新年放假一天 ， 關(guān)閉了 45家小銀行和信用協(xié)會(huì) 。 此外 ， 銀行危機(jī)使該州的經(jīng)濟(jì)衰退趨于惡化 。 而引起 70年代中后期以后利率上升的原因是美國(guó)政府 60年代開始的通貸膨脹政策和 70年代二次石油危機(jī)的打擊進(jìn)一步加劇通貨膨脹率的上升 。例如： 1913年美聯(lián)儲(chǔ)建立 ， 它有助于防止由普遍的銀行恐慌所引起的嚴(yán)重宏觀經(jīng)濟(jì)混亂的發(fā)生 ， 但是 ， 連同 1946年的 《 就業(yè)法案 》 ， 它逐步形成了向美國(guó)經(jīng)濟(jì)注入通貸膨脹的傾向 。 根據(jù)上述法規(guī)歷史的考察 ， 我們可以從中得到以下幾點(diǎn)啟示： 既然不斷的金融創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)條件的變化已很清楚 ， 那么就不能再阻止金融機(jī)構(gòu)去適應(yīng)這種變化而默守陳規(guī) ， 如利率上限和對(duì)銀行所從事的不同類型業(yè)務(wù)的限制 。 因此 ，有助于形成較低的通貨膨脹率和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的貨幣政策和財(cái)政政策是十分必要的 。 聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的主席威廉姆 這在聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的歷史上 ， 是第三大成本昂貴的救保行動(dòng) 。 自由國(guó)民銀行進(jìn)行了破產(chǎn)清理 ， 超過 10萬美元的大儲(chǔ)戶只得到了一半存款 。 第一種方法稱償付法 ， 即聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司容許銀行破產(chǎn)并在 10萬美元的保險(xiǎn)額度內(nèi)償付存款 。 但這種保險(xiǎn)制度有利也有弊 ， 存款保險(xiǎn)最嚴(yán)重的弊端來源于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇 。 由于受保的儲(chǔ)戶沒有理由對(duì)銀行施加約束 ， 愛冒險(xiǎn)的企業(yè)家發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)是最誘人進(jìn)入的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè) ， 而且可以不受欺詐和貪污的制裁 。 這也是新英格蘭銀行和自由國(guó)民銀行走向倒閉的體制性原因 。銀行與證券分業(yè)經(jīng)營(yíng)的辦法隨著美國(guó) 1999年底 《 金融服務(wù)現(xiàn)代化法 》 的實(shí)施已經(jīng)不值得推廣，存款保險(xiǎn)既是防范銀行風(fēng)險(xiǎn)的手段，如前所述，它也是銀行風(fēng)險(xiǎn)加大甚至走向倒閉的刺激因素。 常規(guī)的銀行檢查 ， 使得監(jiān)管者可以監(jiān)督銀行是否符合資本要求 ， 限制資產(chǎn)持有的規(guī)定具備抑制道德風(fēng)險(xiǎn)的功能 。同時(shí) ， 銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)還要對(duì)銀行進(jìn)行至少一年一次的檢查 ， 以確定它的財(cái)務(wù)狀況 。 基金管理人羅伯特 西純以上述資產(chǎn)作為抵押 ， 向華爾街經(jīng)紀(jì)行借入 130億美元 ， 使投資基金賬面金額高達(dá) 200億美元 。 如財(cái)政基金在 1994年 2月美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備理事會(huì)首次提高短期利率之后 ， 通過美林證券公司等投資銀行購(gòu)買了由聯(lián)邦全國(guó)抵押貸款協(xié)會(huì)發(fā)行的 1億美元的“ 分階段逆向債券 ” 。根據(jù)合同，這種債券的利率第一年固定為 6%，以后每 6個(gè)月調(diào)整一次，計(jì)算方式是用當(dāng)時(shí)的 10年期財(cái)政部國(guó)庫(kù)券利率減去 6月期的倫敦同業(yè)拆放利率，再加上 %。為抑制通貨膨脹率上升 ， 1994年美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì) 6次提高短期利率 ， 將短期貸款利率從年初的 3%推至年末的 %。 二 、 原因分析 （ 一 ） 金融衍生產(chǎn)品 “ 可載舟亦可覆舟 ” 由華爾街推出的金融衍生產(chǎn)品 ， 旨在為大公司減少金融風(fēng)險(xiǎn) ，即規(guī)避因利率 、 匯率 、 股票價(jià)格以及商品價(jià)格變動(dòng)而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn) 。 德克薩斯州前助理副司庫(kù)琳達(dá) 拉姆（ RobertB. Lamb） 所說： “ 除非他們公開承認(rèn) ， 否則你將不會(huì)發(fā)現(xiàn)已經(jīng)發(fā)生的虧損 ， 這些虧損被掩蓋 ， 隱匿起來了 。 又如 ， 投資人支付 10萬美元的保證金 ， 買進(jìn) 3個(gè)月期的100萬美元的債券合約 ， 然后交換價(jià)值 100萬美元的債券 ， 并持有 3個(gè)月 ，其結(jié)果或賺取 10倍利潤(rùn)或蒙受 10