【正文】 時(shí)，牛市差價(jià)期權(quán)的最大損失為 250美元。當(dāng)債券價(jià)格達(dá)到 10． 1萬美元時(shí)，牛市差價(jià)期權(quán)獲得最大利潤(rùn) 750美元。牛市差價(jià)期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格為 10． 025萬美元。 ? 熊市差價(jià)期權(quán)策略的損益與牛市差價(jià)期權(quán)策略正好相反：當(dāng)債券價(jià)格等于或者小于較小執(zhí)行價(jià)格時(shí)，獲利最大；當(dāng)債券價(jià)格等于或者高于較大執(zhí)行價(jià)格時(shí)，損失達(dá)到最大 。 第三節(jié)利率互換合約 ? 一、利率互換的定義和要素 利率互換是指交易雙方約定在一定時(shí)期內(nèi)，以某種貨幣某一額度的本金為計(jì)算基礎(chǔ)，按期進(jìn)行相互問利息支付的協(xié)定。支付金額依據(jù)一定的利率和一定量的本金來計(jì)算。 ? 其中，一方以一定的固定利率確定支付的金額，稱為互換中的“固定利息支付方” (fixed payer)，另一方依據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù)確定支付的利息，稱為互換中的“浮動(dòng)利息支付方” ? 典型的利率互換安排中，一方依據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù) (如 LIBOR)計(jì)算支付的金額，而另一方依據(jù)固定利率確定支付的金額。雙方支付的是同一種貨幣，僅向?qū)Ψ街Ц栋床煌仕酱_定的利息，而不發(fā)生本金的交換。 ? 在互換合約中要規(guī)定交易日、計(jì)息日、支付日 (交割日 )和到期日。 ? 在交易日交易雙方簽訂互換合約，從計(jì)息日開始計(jì)算利息， ? 支付日是指雙方進(jìn)行實(shí)際支付現(xiàn)金流的日期 (如在計(jì)息日后的六個(gè)月就是支付日 )， ? 到期日則是最后一筆現(xiàn)金流的交割日。 ? 在支付日，互換合約雙方僅僅就應(yīng)該支付的利息差額進(jìn)行支付。如果在某個(gè)支付日，根據(jù)互換合約固定利息支付方應(yīng)該支付對(duì)方 10 000美元，浮動(dòng)利息支付方應(yīng)該支付對(duì)方9 000美元，實(shí)際上，固定利息支付方只需向浮動(dòng)利息支付方支付 1 000美元差額即可。 ? 一筆標(biāo)準(zhǔn)的利率互換 (standard interest rate swaps)交易包括以下幾個(gè)要素： ? (1)名義本金金額 (nominal principal amount)。固定利息和浮動(dòng)利息的支付金額均以名義本金額為基數(shù)計(jì)算，但在互換交易中，不發(fā)生本金的交易，所以這個(gè)本金是名義上的。 ? (2)固定利率 (the fixed rate)。確定固定利息的支付金額。固定利率在互換合約中規(guī)定，在整個(gè)合約期間保持不變，一般以年率或者半年率表示。 ? (3)浮動(dòng)利率指數(shù) (the floating rate index)。用以確定浮動(dòng)利息支付的金額，一般使用 LIBOR。以每個(gè)計(jì)息區(qū)問開始時(shí)浮動(dòng)利率指數(shù)來確認(rèn)利息支付金額，而實(shí)際支付在支付期結(jié)束時(shí)發(fā)生。 ? (4)固定利息和浮動(dòng)利息支付的頻率 (frequency of payments)。以固定間隔支付固定利息和浮動(dòng)利息，支付大多是一年或是半年一次。 ? (5)互換期限。通常為 5～ 7年，最長(zhǎng)可達(dá) 15年。 ? (6)到期日 (the maturity date)?；Q結(jié)束的日期，雙方完成最后一次利息支付 ? 二、利率互換的用途 由于利率互換合約和利率遠(yuǎn)期有很多相同之處，因而它們有很多相同的用途?；Q合約的一個(gè)重要用途是創(chuàng)造合成的固定利率或浮動(dòng)利率貸款。 ? 假設(shè)一家企業(yè)要在 2022年 3月 23日借入 1 000萬美元， 3年后支付本金。企業(yè)希望以固定利率計(jì)息。假設(shè)該企業(yè)希望以 10％的固定利率向銀行貸款 (半年付息一次 )，貸款期限 3年。然而，由于預(yù)期未來利率上漲的可能性很大，銀行只愿意向企業(yè)提供 3年期的浮動(dòng)利率貸款，貸款利率以每年 3月 23日和 9月 23日的 LIBOR利率計(jì)算。如果可以簽訂互換合約，合約規(guī)定該企業(yè)向?qū)Ψ街Ц豆潭ɡ?9． 5％，同時(shí)對(duì)方按照 LIBOR向該企業(yè)支付浮動(dòng)利息。 ? 那么企業(yè)就可以通過從銀行借入 1 000萬美元的浮動(dòng)利率貸款，并作為互換合約里固定利率的支付方，將浮動(dòng)利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款表8— 6詳細(xì)說明了互換合約支付情況。 ? 首先，在支付日互換合約雙方支付的利息要根據(jù)該支付日之前的六個(gè)月的 LIBOR進(jìn)行計(jì)算。因此，互換的雙方在支付目前就知道了各自的支付金額。 其次，當(dāng) LIBOR低于固定利率 9． 5％時(shí)，固定利息支付方向浮動(dòng)利息支付方支付凈額；當(dāng)LIBOR高于固定利率 9． 5％時(shí)，則浮動(dòng)利息支付方向固定利息支付方支付凈額。 如果企業(yè)在申請(qǐng)浮動(dòng)利率貸款的同時(shí)作為固定利息支付方簽訂互換合約， LIBOR利率的變動(dòng)可以由互換合約凈收益的相反變動(dòng)抵消。在這個(gè)例子里，如表 8— 6中第 (6)列所示，企業(yè)將每 6個(gè)月實(shí)際支付固定的 475 000美元利息，等價(jià)于年貸款利率 9． 5％。因此，與直接進(jìn)行固定利率貸款相比，企業(yè)應(yīng)該通過互換合約和浮動(dòng)利率貸款創(chuàng)造一個(gè)合成的固定利率貸款，這樣可以降低成本。 ? 與之相反的是，合成浮動(dòng)利率貸款，可以通過持有互換合約浮動(dòng)利率支付方的頭寸和一個(gè)固定利率貸款達(dá)到。這種合成貸款可以作為浮動(dòng)利率貸款的替代物。這種合成貸款的例子顯示在表 8～ 7中。合成貸款由一個(gè) 9％的固定利率貸款 (半年計(jì)息 )和上面互換合約例子里的浮動(dòng)利率支付方的頭寸組成。如表 8— 7所示，合成的浮動(dòng)利率貸款的利率比 LIBOR浮動(dòng)利率貸款的利率要低 0． 5％。 ? 三、利率互換銀行 企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和其他使用互換合約的交易者，由一系列的經(jīng)紀(jì)人和交易商聯(lián)系在一起，這些經(jīng)紀(jì)人和交易商被稱為利率互換銀行。利率互換銀行主要是由商業(yè)銀行和投資銀行組成。 ? 作為經(jīng)紀(jì)人，利率互換銀行主要為交易者尋找交易對(duì)手，盡力匹配有相反需求的交易方?；谶@一職能，它們對(duì)可能成為互換合約潛在交易方的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了記錄。同時(shí)，為了協(xié)調(diào)互換合約，利率互換銀行通常為交易的雙方進(jìn)行擔(dān)保。作為交易商，利率互換銀行則用自己的資金作為其他互換合約交易者的交易對(duì)手。 ? 當(dāng)一家利率互換銀行作為交易商時(shí)，它將同時(shí)報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)。報(bào)價(jià)通常以利率的方式陳述：利率互換銀行要么作為固定利率支付者進(jìn)行支付，收取按照LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利率利息； 要么作為 浮動(dòng)利率支付者按照 LIBOR支付浮動(dòng)利息，收取固定利率利息。 ? 利率互換銀行如果能和兩個(gè)互換交易者做相反的交易，就有可能獲得一個(gè)固定的利差收入。假設(shè) A公司發(fā)行了利率為 6％的固定利率債券，但是通過發(fā)行該債券融資的項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻是變動(dòng)的，公司 B發(fā)行按照 LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利率債券，但是公司 B產(chǎn)生的現(xiàn)金流卻是穩(wěn)定的。 A、 B公司為了規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，分別與某互換銀行簽訂了互換合約。 ? 如圖 8～ 8所示，公司 A與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下：公司 A向互換銀行支付按照 LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利息，互換銀行向公司 A支付 6． 95％的固定利率。公司 B與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下：互換銀行向公司 B支付按照 LIBOR計(jì)算的浮動(dòng)利息，公司 B向互換銀行支付 7． 05％的固定利率。通過簽訂上述互換合約，公司 A和公司 B規(guī)避了各自的利率風(fēng)險(xiǎn)。而互換銀行則獲得了穩(wěn)定的 o． 1％利差。 如前所述，作為交易商的利率互換銀行為了降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，盡可能地使自己作為固定利息支付方和固定利息獲取方、浮動(dòng)利息的支付方和浮動(dòng)利息的獲取方的金額相匹配。如果利率互換銀行實(shí)現(xiàn)了匹配，可以獲得固定利率報(bào)價(jià)的差價(jià)收益。 ? 四、利率互換的平倉(cāng) 和期貨合約不同的是，互換合約平倉(cāng)更困難。在到期日之前，互換頭寸可以通過持有相反方向的頭寸，或者通過期貨頭寸對(duì)沖到期前剩余期限內(nèi)的頭寸，或者通過賣出互換合約進(jìn)行平倉(cāng)。通常，交易方通過持有相反頭寸來進(jìn)行互換合約的平倉(cāng)。 ? 例如，一個(gè)互換合約的固定利息支付者預(yù)期利率下降，因此，希望通過賣出該互換合約 (以某一折扣 )，或者持有一個(gè)合適的期貨合約，或者作為浮動(dòng)利息支付方簽訂一份新互換合約進(jìn)行平倉(cāng)。如果該投資者通過持有新合約的相反頭寸進(jìn)行平倉(cāng)，新互換合約要求該投資者按照 LIBOR支付浮動(dòng)利息，正好抵消該投資者在初始互換合約里作為浮動(dòng)利息獲取方的收益。頭寸間的差額等于初始合約中的高固定利率支付和抵消合約中的固定利率收益問的差額。 ? 例如，假設(shè)某投資者作為固定利息支付方簽訂了期限 3年的互換合約，名義本金額為 10 000 000美元，半年支付一次。合約簽訂后的一年，利率下降，固定利息支付者希望平倉(cāng)。假設(shè)該固定利息的支付者通過簽訂一個(gè)新的 2年期互換合約來平倉(cāng)，在新合約中該投資者作為浮動(dòng)利息支付者，即支付 LIBOR并獲得 9％的固定利率收益 。 第四節(jié) 利率上限、利率下限和利率雙限 ? 在固定收益證券的衍生工具中還有一種特殊的利率合約，利率合約的一方 (賣方 )在收取一定費(fèi)用后承諾，如果參考利率不同于一個(gè)事先確定的利率水平，就在某一時(shí)間給予合約另一方 (買方 )補(bǔ)償。 ? 事先確定的利率水平稱為執(zhí)行利率。 ? 利率合約又可以分為利率上限、利率下限和利率雙限。 ? 利率合約的要素包括：參考利率、執(zhí)行利率、合約期限、支付頻率和名義本金額。 ? 一、利率上限 如果利率合約規(guī)定當(dāng)參考利率超過執(zhí)行利率時(shí)，收取費(fèi)用的一方就向合約另一方進(jìn)行支付，這種利率合約就是利率上限。 ? 投資者購(gòu)買利率上限主要是為 鎖定融資成本 。利率上限與利率互換合約一樣，是一種浮動(dòng)利率(某一參考利率 )與固定利率 (利率上限 )交換的交易，只不過只有在參考利率超過利率上限時(shí)購(gòu)買方才行使權(quán)利。銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)上利率上限被廣泛使用。 ? 下面通過一個(gè)具體例子解釋利率上限。假設(shè)投資者 C向 D購(gòu)買了利率上限，利率上限合約內(nèi)容如下： ? (1)參考利率為 6個(gè)月 LIBOR； ? (2)執(zhí)行利率 6％； ? (3)合約期限為 4年； ? (4)每六個(gè)月支付一次； ? (5)名義本金額為 20 000 000美元。 ? 按照合約的規(guī)定，在接下來的四年里的每半年年末，當(dāng) 6個(gè)月 LIBOR超過執(zhí)行利率 6％時(shí)， D向 C履行支付義務(wù)，支付金額為： ? 二、利率下限 如果利率合約規(guī)定當(dāng)參考利率低于執(zhí)行利率時(shí)，收取費(fèi)用的一方就向合約另一方進(jìn)行支付，這種利率合約就是利率下限。 ? 投資者購(gòu)買利率下限的目的是 鎖定投資收益 。投資者購(gòu)買利率合約，以確保當(dāng)市場(chǎng)利率下跌時(shí)自己擁有的債券資產(chǎn)組合的收益不降至某一特定水平之下；當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，可以獲得更多的收益。仍然使用上面的例子說明利率下限的運(yùn)作。投資者 C向 D購(gòu)買一個(gè)利率下限合約，當(dāng) 6個(gè)月 LIBOR利率等于或超過執(zhí)行利率 6％時(shí)， C不能從 D那里獲得任何支付。但當(dāng) 6個(gè)月 LIBOR利率小于 6％時(shí)， D向C補(bǔ)償 6個(gè)月 LIBOR利率和執(zhí)行利率 6％之間的差額 ? 三、利率雙限 利率上限和利率下限的組合得到利率雙限，投資者同時(shí)購(gòu)買一個(gè)利率上限和出售一個(gè)利率下限就構(gòu)成了一個(gè)利率雙限。如果利率上限的執(zhí)行利率高于利率下限的執(zhí)行利率，那么，持有利率雙限的投資者對(duì)將要支付的利率既規(guī)定了上限又規(guī)定了下限，從而將利率風(fēng)險(xiǎn)控制在一定區(qū)間之內(nèi)。 ? 四、利率合約的風(fēng)險(xiǎn)收益特征 從本質(zhì)上看，利率合約是由一系列的期權(quán)合約組成的。利率合約的買方支付一定的費(fèi)用，這種費(fèi)用代表了利率合約買方的最大損失額，也代表了利率合約賣方的最大收益額。與期權(quán)合約一樣，利率合約的買方只有權(quán)利而無須承擔(dān)義務(wù)，買方由于支付了費(fèi)用而獲得了相應(yīng)的權(quán)利；賣方由于收取了費(fèi)用只有義務(wù)而無相應(yīng)的權(quán)利。 ? 當(dāng)市場(chǎng)利率超過執(zhí)行利率時(shí)利率上限的買方獲利，因?yàn)橘u方必須向買方支付市場(chǎng)利率超過執(zhí)行利率的差額部分；當(dāng)市場(chǎng)利率低于執(zhí)行利率時(shí)利率下限的買方獲利，因?yàn)橘u方必須向買方支付市場(chǎng)利率低于執(zhí)行利率的差額部分。 ? 所以，購(gòu)買利率上限實(shí)際上類似于購(gòu)買一系列的利率看漲期權(quán) (或債券看跌期權(quán) )。而購(gòu)買利率下限實(shí)際上等同于購(gòu)買了一系列的利率看跌期權(quán) (或債券看漲期權(quán) )。