【正文】 知其經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)紀(jì)人將投資者的指令告訴清算公司。如果離到期日還有一段時(shí)間，持有者賣出期權(quán)時(shí)還能額外獲得時(shí)間價(jià)值升水。保證金要求詳細(xì)規(guī)定了立權(quán)方必須在開立的經(jīng)紀(jì)賬戶里存人的初始現(xiàn)金或無風(fēng)險(xiǎn)證券 (作為初始保證金 )和必須保證的賬戶余額 (維持保證金 )?？礉q期權(quán)的多頭按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格 100美元購買債券，同時(shí)按照市場(chǎng)價(jià)格 102美元將債券銷售出去，每份期權(quán)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)為 2美元。同樣，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn) XYZ的價(jià)格每下降 1美元時(shí)，投資者就損失 1美元。 ? 與直接投資于標(biāo)的資產(chǎn)相比，投資于期權(quán)將面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，即期權(quán)收益的波動(dòng)性更大。所以，期權(quán)交易是零和博弈，即得者所得正好等于失者所失，兩者的總收益凈值正好為零。 ? 例如，如果債券價(jià)格跌到 9． 5萬美元，則債券持有人遭受 5 000美元的損失 (如果賣出債券的話 )。 ? 再次運(yùn)用上面的例子，假設(shè)某投資者預(yù)計(jì)國(guó)債價(jià)格在近期下跌的可能性很大，該投資者賣空國(guó)債：借入國(guó)債，然后以 10萬美元的現(xiàn)價(jià)賣出。最后，出售有保護(hù)看跌期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)的價(jià)格為 10． 1萬美元。 ? 假設(shè)看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格都是 10萬美元，期權(quán)費(fèi)都為 1 000美元。 ? 與鞍式買入期權(quán)策略正好相反，鞍式賣出期權(quán)策略的損益圖是倒“ V”字形。 ? 買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)格為 10萬美元，期權(quán)價(jià)格為 1000美元，同時(shí)出售一份執(zhí)行價(jià)格為10． 1萬美元，期權(quán)費(fèi)總收人為 750美元的看漲期權(quán)。 ? 其中，一方以一定的固定利率確定支付的金額，稱為互換中的“固定利息支付方” (fixed payer)，另一方依據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù)確定支付的利息，稱為互換中的“浮動(dòng)利息支付方” ? 典型的利率互換安排中，一方依據(jù)浮動(dòng)利率指數(shù) (如 LIBOR)計(jì)算支付的金額，而另一方依據(jù)固定利率確定支付的金額。 ? (2)固定利率 (the fixed rate)。 ? (5)互換期限。然而，由于預(yù)期未來利率上漲的可能性很大，銀行只愿意向企業(yè)提供 3年期的浮動(dòng)利率貸款，貸款利率以每年 3月 23日和 9月 23日的 LIBOR利率計(jì)算。因此，與直接進(jìn)行固定利率貸款相比，企業(yè)應(yīng)該通過互換合約和浮動(dòng)利率貸款創(chuàng)造一個(gè)合成的固定利率貸款，這樣可以降低成本。 ? 作為經(jīng)紀(jì)人，利率互換銀行主要為交易者尋找交易對(duì)手，盡力匹配有相反需求的交易方。 A、 B公司為了規(guī)避利率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，分別與某互換銀行簽訂了互換合約。在到期日之前，互換頭寸可以通過持有相反方向的頭寸，或者通過期貨頭寸對(duì)沖到期前剩余期限內(nèi)的頭寸，或者通過賣出互換合約進(jìn)行平倉。 第四節(jié) 利率上限、利率下限和利率雙限 ? 在固定收益證券的衍生工具中還有一種特殊的利率合約，利率合約的一方 (賣方 )在收取一定費(fèi)用后承諾，如果參考利率不同于一個(gè)事先確定的利率水平，就在某一時(shí)間給予合約另一方 (買方 )補(bǔ)償。 ? 下面通過一個(gè)具體例子解釋利率上限。如果利率上限的執(zhí)行利率高于利率下限的執(zhí)行利率，那么，持有利率雙限的投資者對(duì)將要支付的利率既規(guī)定了上限又規(guī)定了下限，從而將利率風(fēng)險(xiǎn)控制在一定區(qū)間之內(nèi)。而購買利率下限實(shí)際上等同于購買了一系列的利率看跌期權(quán) (或債券看漲期權(quán) )。投資者 C向 D購買一個(gè)利率下限合約，當(dāng) 6個(gè)月 LIBOR利率等于或超過執(zhí)行利率 6％時(shí)， C不能從 D那里獲得任何支付。利率上限與利率互換合約一樣，是一種浮動(dòng)利率(某一參考利率 )與固定利率 (利率上限 )交換的交易，只不過只有在參考利率超過利率上限時(shí)購買方才行使權(quán)利。合約簽訂后的一年，利率下降，固定利息支付者希望平倉。如果利率互換銀行實(shí)現(xiàn)了匹配，可以獲得固定利率報(bào)價(jià)的差價(jià)收益。 ? 利率互換銀行如果能和兩個(gè)互換交易者做相反的交易，就有可能獲得一個(gè)固定的利差收入。 ? 三、利率互換銀行 企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和其他使用互換合約的交易者，由一系列的經(jīng)紀(jì)人和交易商聯(lián)系在一起，這些經(jīng)紀(jì)人和交易商被稱為利率互換銀行。 如果企業(yè)在申請(qǐng)浮動(dòng)利率貸款的同時(shí)作為固定利息支付方簽訂互換合約， LIBOR利率的變動(dòng)可以由互換合約凈收益的相反變動(dòng)抵消。企業(yè)希望以固定利率計(jì)息。 ? (4)固定利息和浮動(dòng)利息支付的頻率 (frequency of payments)。 ? 一筆標(biāo)準(zhǔn)的利率互換 (standard interest rate swaps)交易包括以下幾個(gè)要素： ? (1)名義本金金額 (nominal principal amount)。 第三節(jié)利率互換合約 ? 一、利率互換的定義和要素 利率互換是指交易雙方約定在一定時(shí)期內(nèi)，以某種貨幣某一額度的本金為計(jì)算基礎(chǔ)，按期進(jìn)行相互問利息支付的協(xié)定。 ? 熊市差價(jià)期權(quán)策略由買入一個(gè)確定執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)和出售一個(gè)較低執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)構(gòu)造而成。當(dāng)債券價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，發(fā)生最大損失，損失額為鞍式買入期權(quán)策略的購入成本，即看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價(jià)格之和 (2 000美元 )。與之相反，鞍式賣出期權(quán)策略是指同時(shí)賣出具有相同執(zhí)行價(jià)格、相同到期日、同種標(biāo)的證券的看漲和看跌期權(quán)。例如，當(dāng)債券價(jià)格為 10． 5萬美元時(shí)，賣空債券將損失 5 000美元。這一策略需要看跌期權(quán)的賣方抵補(bǔ)他 (她 )的頭寸。如果到期時(shí)國(guó)債價(jià)格為 10萬美元或者更高，看漲期權(quán)的買方執(zhí)行期權(quán)，該投資者 (期權(quán)賣方 )按照?qǐng)?zhí)行價(jià)格 10萬美元出售國(guó)債，最后該投資者的凈收益只有 1 000美元，正好等于期權(quán)價(jià)格。 ? 再來研究看漲期權(quán)立權(quán)方 (看漲期權(quán)空頭 )在到期日的損益，看漲期權(quán)空頭的損益正好與看漲期權(quán)的多頭金額相同、方向相反。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在到期日的市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于執(zhí)行價(jià)格時(shí)，直接投資于標(biāo)的資產(chǎn)獲得的收益將超過投資于期權(quán)獲得的收益。圖 8— 2比較了買入看漲期權(quán)多頭和標(biāo)的資產(chǎn)多頭的損益情況。 ? 下面我們具體解釋看漲多頭在到期日的損益情況：在到期日，如果債券 XYZ的市場(chǎng)價(jià)格 低于或等于執(zhí)行價(jià)格 100美元 ，那么看漲期權(quán)的購買者 不會(huì)行使期權(quán) ，其最大 損失就是期權(quán)價(jià)格 3美元 。由于這些原因，市場(chǎng)中交易的大多數(shù)期權(quán)被平倉而不是被執(zhí)行。如果他這樣做了，交易價(jià)格至少應(yīng)該等于標(biāo)的國(guó)庫券的現(xiàn)貨價(jià)格和執(zhí)行價(jià)格之間的差額。 ? 開戶交易發(fā)生在投資者初始買人或賣出期權(quán)時(shí)。類似地，平倉同樣適用于期權(quán)買方。如果期權(quán)的賣方 (買方 )后來成為同一期權(quán)的買方 (賣方 )，期權(quán)清算公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)將記錄該交易者上述兩筆相反的交易，并因此取消了兩筆分錄。此外，期權(quán)也采用逐日盯市制度，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生不利于立權(quán)方的變化而導(dǎo)致立權(quán)方產(chǎn)生損失時(shí)，立權(quán)方被要求追加保證金。對(duì)期貨合約的買方而言，在期貨合約價(jià)格上升時(shí)獲利，在期貨合約價(jià)格下降時(shí)損失。期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 (或利率 )通常設(shè)定在和 LIBOR密切相關(guān)的即期利率附近。 ? (2)場(chǎng)外期權(quán)。 ? (2)利率看跌期權(quán)。下面具體介紹按照其他標(biāo)準(zhǔn)劃分的利率期權(quán)的各種類型。 ? 二 .利率期權(quán)的要素和類型 (一 )利率期權(quán)的定義 ? 利率期權(quán)是一種特殊的期權(quán)。 ? 期權(quán)買方的最大損失額為期權(quán)的價(jià)格，期權(quán)承購方能夠?qū)崿F(xiàn)的最大利潤(rùn)也是期權(quán)價(jià)格。立權(quán)方，也稱為賣方，在賦予買方這一權(quán)利的同時(shí)，獲得一定數(shù)額的貨幣，稱為期權(quán)價(jià)格或者期權(quán)費(fèi)用。2月 23日交易結(jié)束后，上海證券交易所宣布收市前八分多鐘的交易無效，當(dāng)天收盤價(jià)為 151． 30元。上午開盤后，多方用 300萬份買單將前一天 148． 21元的收盤價(jià)一舉推至 150元以上，空方損失慘重。這就意味著 327國(guó)債到期將可能以更高的價(jià)格兌付。 上海 327國(guó)債期貨事件 ? 1993年 10月 25日，上海證券交易所率先推出國(guó)債期貨交易。由于期貨合約是在交易所內(nèi)交易的標(biāo)準(zhǔn)化合約，因而具有更高的流動(dòng)性。如果賬戶里的權(quán)益價(jià)值降到 43 875美元以下，就要發(fā)出追加保證金通知書。 ? 期貨交易者保證金賬戶中高于初始保證金的部分，投資者可以提走。 ? 期貨合約的保證金可以分為初始保證金和維持保證金。除了頭寸限額，商品期貨交易委員會(huì)要求每個(gè)交易所為每天的合約價(jià)格變動(dòng)設(shè)定價(jià)格限制。 ? 一些利率期貨則不允許實(shí)物交割，如歐洲美元定期存款期貨合約，交割時(shí)必須進(jìn)行現(xiàn)金清算。大多數(shù)的期貨交易所，沒有指定做市商來參與具體的合約，而是通過場(chǎng)內(nèi)獨(dú)立交易商來提供持續(xù)交易。 ? 價(jià)格表示：點(diǎn)數(shù) (一點(diǎn)代表的價(jià)值為 1 000美元 )和一點(diǎn)的 32；例如， 80— 16等于 80 16／ 32。期貨交易所的其他制度安排包括：標(biāo)準(zhǔn)化合約，提供持續(xù)交易，建立交割程序和制定交易規(guī)則。 ? 結(jié)算所對(duì)各個(gè)合約完全對(duì)沖，沒有收益 (除了結(jié)算費(fèi)收入 )。 ? 另一方面，如果期貨價(jià)格 977 500美元，套利者將使用相反的操作策略，期貨價(jià)格將降至977 500美元。 A持有的空頭有效地進(jìn)行了平倉，被稱為平倉頭寸。如下表所示： 一旦結(jié)算所介入交易， A、 B就是和結(jié)算所簽訂了合約。 ? 另一方面，為了交割 9月份的國(guó)庫券期貨合約，投資者 B必須以 977 500美元的現(xiàn)貨價(jià)格購買國(guó)庫券，并按照期貨合約規(guī)定的 975 000美元的價(jià)格賣給投資者 A，損失 2 500美元。為了從中獲利，假設(shè)投資者 A指示其經(jīng)紀(jì)人購買 9月份國(guó)庫券期貨合約。買方按照期貨價(jià)格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，賣方則按照期貨價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)。 ? 期貨交易的全過程可概括為建倉、持倉、平倉或?qū)嵨锝桓?。貨幣?dāng)局的政策是利率期貨合約價(jià)格的最大影響因素，因?yàn)樨泿耪邥?huì)影響利率。 1972年 10月 20日交易的第一筆利率期貨合約，旨在于 1975年交割由國(guó)民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行的抵押證券期貨。 ? 遠(yuǎn)期合約和利率期貨的基本經(jīng)濟(jì)功能是為市場(chǎng)參與者提供一種規(guī)避不利價(jià)格變動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)的工具。 ? 利率衍生金融工具簡(jiǎn)介 ? 第一節(jié)遠(yuǎn)期利率合約和利率期貨 ? 遠(yuǎn)期合約 (forward contract)是一個(gè)特別簡(jiǎn)單的衍生證券。遠(yuǎn)期利率合約或利率期貨的一方同意在將來某個(gè)確定的日期以確定的價(jià)格購買基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，我們稱這一方為多頭；另一方同意在同樣的日期以同樣的價(jià)格出售基礎(chǔ)資產(chǎn)，這一方被稱為空頭。 ? 1972年，芝加哥商品交易所的分支機(jī)構(gòu) —— 國(guó)際貨幣市場(chǎng) (IMM)成立，它最初的功能在于提供標(biāo)準(zhǔn)化的外幣期貨合約。 ? 國(guó)內(nèi)證券存款期貨合約曾經(jīng)活躍過一段時(shí)間，但在 1986年隱匿。該期貨的買方 (多頭 )同意在 6個(gè)月后的交割日按照期貨價(jià)格 100元從交易所購買事先確定數(shù)量的債券 A；該期貨的賣方 (空頭 )則同意在交割日按照 100元的價(jià)格向交易所出售事先確定數(shù)量的債券 A。交易者也可以選擇一直等到交割日進(jìn)行交割。 案例 ? 假設(shè)現(xiàn)在是 7月 1日，投資者 A相信中央銀行在隨后的 6個(gè)月里將通過公開市場(chǎng)操作購買，這將導(dǎo)致利率下降、國(guó)庫券的價(jià)格上升。據(jù)此，投資者 A將以 975 000美元的價(jià)格從投資者 B那里購買期限為 91天的國(guó)庫券，并以 977 500美元的價(jià)格在現(xiàn)貨市場(chǎng)上出售，獲利 2 500美元。 ? 在上面的例子里，結(jié)算所在交易者 A和交易者B達(dá)成 9月份的期貨合約后介入，成為多頭方 A的賣方和空頭方 B的買方。對(duì)交易者 A而言，結(jié)算所現(xiàn)在的記錄如下： 結(jié)算所在 7月 15日 (交割日之前 )通過向 A支付 1 250美元為其平倉。然而，套利者的這一努力將推動(dòng)期貨合約的價(jià)格上升至 977 500美元。交易者 A、C分別從結(jié)算所獲得 1 250美元，交易者 B向結(jié)算所支付 2 500美元。 ? 獨(dú)立交易商的參與使得市場(chǎng)更有效率，而場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在聯(lián)系期貨交易者方面發(fā)揮了重要作用。轉(zhuǎn)換因子是收益率為 8％的交割的債券 (面值 1美元 )的價(jià)格。