【文章內(nèi)容簡介】 )的巨大賣單，把價(jià)位封死在147． 50元。僅僅在幾分鐘內(nèi)，多頭交易商就把當(dāng)天前些時(shí)候的盈利全部虧光。 ? 事后統(tǒng)計(jì)表明，萬國證券在最后八分鐘共拋出 1 056萬份賣單。 1 056萬份空單意味著 2 100億總面值的國債，而當(dāng)時(shí) 327國債總共才發(fā)行 240億。2月 23日交易結(jié)束后，上海證券交易所宣布收市前八分多鐘的交易無效，當(dāng)天收盤價(jià)為 151． 30元。 ? 上海證券交易所從 2月 27日開始休市，并組織協(xié)議平倉。調(diào)查組進(jìn)入后，最終將“ 327事件”定性為“違規(guī)操作”，萬國證券公司進(jìn)行了改組，有關(guān)責(zé)任人受到法律嚴(yán)懲。“ 327事件”之后，各交易所采取了提高保證金比例，設(shè)置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機(jī)氣氛。但因國債期貨的特殊性和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，其交易中仍風(fēng)波不斷。 5月 18日，國務(wù)院鑒于中國尚不具備開展國債期貨交易的基本條件，做出了暫停國債期貨交易試點(diǎn)的決定。至此，中國第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。 第二節(jié)利率期權(quán) ? 一、期權(quán)的有關(guān)術(shù)語 期權(quán)是一種合約，合約立權(quán)方賦予買方在某一特定的時(shí)間內(nèi) (或在某一特定日期 )以約定的價(jià)格向賣方購買或者出售特定資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務(wù)。立權(quán)方，也稱為賣方，在賦予買方這一權(quán)利的同時(shí)，獲得一定數(shù)額的貨幣，稱為期權(quán)價(jià)格或者期權(quán)費(fèi)用。特定資產(chǎn)，也稱標(biāo)的資產(chǎn)，規(guī)定的買賣價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格，期權(quán)終止的日期稱為到期日，我們主要研究標(biāo)的資產(chǎn)是一種固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具的期權(quán)。 ? 合約賣方賦予買方購買特定物品的權(quán)利，這類期權(quán)稱為看漲期權(quán)。合約買方有權(quán)向賣方出售特定物品的權(quán)利，這類期權(quán)稱為看跌期權(quán)。也可以根據(jù)合約買方何時(shí)實(shí)施權(quán)利來對(duì)期權(quán)進(jìn)行劃分。在期權(quán)到期日 (包括到期日 )之前都可以實(shí)施的期權(quán)稱為美式期權(quán)。只能在到期日實(shí)施的期權(quán)稱為歐式期權(quán)。只能在到期日之前的特定日期實(shí)施的期權(quán)稱為修正美式期權(quán)。 ? 期權(quán)買方的最大損失額為期權(quán)的價(jià)格，期權(quán)承購方能夠?qū)崿F(xiàn)的最大利潤也是期權(quán)價(jià)格。期權(quán)買方有很大的收益空間，而期權(quán)賣方承受很大的風(fēng)險(xiǎn)。理論上而言，期權(quán)買方的損失是確定的，而收益是無限的；而期權(quán)賣方的收益是有限的，即獲得的期權(quán)價(jià)格，而損失則是無限的。 ? 期權(quán)還可以分為實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)。實(shí)值期權(quán)是指如果立即執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值大于零的期權(quán)。這意味著此時(shí)看漲期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格超過了執(zhí)行價(jià)格，或看跌期權(quán)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格。虛值期權(quán)指如果立即執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值等于零的期權(quán)，對(duì)于看漲期權(quán)來說，這意味著執(zhí)行價(jià)格比標(biāo)的資產(chǎn)即期的市場價(jià)格高。對(duì)看跌期權(quán)來說，這意味著執(zhí)行價(jià)格比標(biāo)的資產(chǎn)即期的市場價(jià)格低。 ? 二 .利率期權(quán)的要素和類型 (一 )利率期權(quán)的定義 ? 利率期權(quán)是一種特殊的期權(quán)。利率期權(quán)是給予持有人在特定日期或之前，以特定的價(jià)格，買人或賣出特定固定收益證券或固定收益證券衍生金融工具 (如利率期貨 )的一項(xiàng)權(quán)利。 ? 例如，如果在 2月 1日， B小姐向 A先生支付1 000美元購買一份期權(quán)合約，規(guī)定 B小姐在 7月 1日那天或之前，能以 20 000美元的價(jià)格向 A先生 購買 ABC債券 ，這就是一個(gè)看漲期權(quán)。類似的，如果 A先生向 B小姐出售一份期權(quán)合約，給予 B小姐在特定日期或以前，以特定的價(jià)格向 A先生 出售 ABC債券的權(quán)利，就是一個(gè)看跌期權(quán)。 ? (二 )利率期權(quán)類型。 ? 利率期權(quán)可以按照多種標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類。按照標(biāo)的資產(chǎn)的不同可以將利率期權(quán)劃分為債券期權(quán)和期貨期權(quán)。前者的標(biāo)的資產(chǎn)是某種可交易的債券，后者的標(biāo)的資產(chǎn)則是某種債券期貨。下面具體介紹按照其他標(biāo)準(zhǔn)劃分的利率期權(quán)的各種類型。 ? 1．按利率保護(hù)對(duì)象的類型劃分 ? (1)利率看漲期權(quán)。 ? 當(dāng)投資者需要以不高于市場利率的成本籌得資金，可以購買利率看漲期權(quán)。 ? 舉個(gè)例子，假設(shè)一家大型的家具制造商N(yùn)． C．公司，計(jì)劃 60天以后購買木材，擬在 60天后向太陽銀行借款 1 000萬美元。假設(shè)貸款利率等于 LIBOR+100基點(diǎn)。另外，假設(shè) N． C．公司預(yù)期利率將在以后的 60天里上升，因此，公司向太陽銀行支付 2萬美元購買利率看漲期權(quán)，執(zhí)行利率為 7％ (當(dāng)前的 LIBOR)，期限為 60天。 ? N． C．公司通過簽訂利率看漲期權(quán)規(guī)避了利率上漲的風(fēng)險(xiǎn)。如果 LIBOR利率在期權(quán)到期日為 7％或更高時(shí)， N． C．公司能夠?qū)⒆畲罄食杀炬i定在 7％；如果 LIBOR利率在期權(quán)到期日低于7％， N． C．公司就放棄期權(quán)，按照比較低的市場利率借款。 ? (2)利率看跌期權(quán)。 ? 企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)或其他經(jīng)濟(jì)實(shí)體，如果計(jì)劃在未來某一日期進(jìn)行投資，可以通過購買利率看跌期權(quán)來對(duì)沖利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 舉個(gè)例子，假設(shè) N． C．公司不是要借入 1 000萬美元，而是預(yù)期在以后的 60天里，公司經(jīng)營將產(chǎn)生 1 000萬美元的凈現(xiàn)金流，并計(jì)劃于 60天后投資于太陽銀行發(fā)行的 90天期、支付 LIBOR利率的大額存單。 ? 為了對(duì)沖利率下降的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè) N． C．公司以 1． 5萬美元購買利率看跌期權(quán)，執(zhí)行利率 7％，期限為 60天，并且在證券存款到期時(shí)執(zhí)行支付。簽訂看跌期權(quán)后，當(dāng) 60天后 LIBOR高于 7％時(shí)， N． C．公司可以按照市場利率獲得更高的利率；當(dāng) LIBOR利率為 7％或更低時(shí)，將獲得的最小利率鎖定在 7％。 ? 2．按期權(quán)交易場所劃分 ? (1)交易所期權(quán)。 ? 交易所期權(quán)給予持有者在特定日期或以前，以特定的價(jià)格買入或賣出固定收益證券的權(quán)利。在美國的利率期權(quán)市場上，最普遍的債券期權(quán)為短期國庫券期權(quán) (美國證券交易所 )、歐洲美元存款期權(quán) (芝加哥商品交易所 )、中期國債期權(quán) (美國證券交易所 )和長期國債期權(quán) (芝加哥期權(quán)交易所 )。 ? (2)場外期權(quán)。 ? 在美國的利率期權(quán)市場上，除了國債期權(quán)外，以其他固定收益證券為標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)由零售商在場外市場上交易。這些場外交易的期權(quán)通常被稱為零售商期權(quán)，主要是為滿足機(jī)構(gòu)投資者的特定對(duì)沖需求而設(shè)計(jì)的。和交易所交易的利率期權(quán)類似，零售商期權(quán)最初的使用目的也是對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。然而，零售商期權(quán)不是給予持有者以特定價(jià)格購買 (或賣出 )特定債券的權(quán)利，而是給予持有者在特定的利率水平高于 (看漲 )或低于 (看跌 )期權(quán)的執(zhí)行利率時(shí)，執(zhí)行清算的權(quán)利。 ? 零售商期權(quán)通常由商業(yè)銀行在向客戶發(fā)放貸款時(shí)，向客戶簽發(fā)。與標(biāo)準(zhǔn)化的交易所期權(quán)不同之處在于，零售商利率期權(quán)通常為期權(quán)購買者量身定做。因此，期權(quán)的到期日和標(biāo)的資產(chǎn)的本金額通常由期權(quán)買方?jīng)Q定，并且通常和銀行提供的貸款聯(lián)系在一起。期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格 (或利率 )通常設(shè)定在和 LIBOR密切相關(guān)的即期利率附近。 ? 此外，這類期權(quán)通常是歐式期權(quán)。在到期日，如果期權(quán)是實(shí)值期權(quán)，持有者行使期權(quán)，立權(quán)方支付金額為貸款本金乘以即期利率和執(zhí)行利率問的差額。然而，期權(quán)購買者通常在相應(yīng)貸款到期時(shí)，才能收到這筆支付款。 ? (三 )利率期權(quán)和利率期貨的區(qū)別 ? 與期貨合約不同的是，期權(quán)合約的買方不承擔(dān)義務(wù)，即期權(quán)的買方只享受權(quán)利而沒有義務(wù)，期權(quán)的賣方只有履行合約的義務(wù)而無權(quán)利。 ? 在期貨合約中，買賣雙方都有履行合約的義務(wù)。期貨合約的買方不必向賣方支付費(fèi)用，而期權(quán)合約的買方為了獲得權(quán)利必須向賣方支付期權(quán)價(jià)格。 ? 因此，兩種合約的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也不同。對(duì)期貨合約的買方而言，在期貨合約價(jià)格上升時(shí)獲利，在期貨合約價(jià)格下降時(shí)損失。期貨合約賣方的損益與買方相反。期權(quán)合約沒有如此對(duì)應(yīng)的損益關(guān)系，合約買方的最大損失是期權(quán)價(jià)格。雖然買方擁有較大的潛在收益，但收益隨著期權(quán)價(jià)格的上升而減少。合約立權(quán)方即賣方實(shí)現(xiàn)的最大利潤是期權(quán)價(jià)格，但利潤被承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)所抵消。 ? 期貨合約雙方都有保證金要求，而期權(quán)合約的買方在付足期權(quán)價(jià)格后，不必支付保證金。因?yàn)橘I方的最大損失額是期權(quán)價(jià)格，無論標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格如何波動(dòng)，沒有必要再繳納保證金。由于期權(quán)立權(quán)方同意接受標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的全部風(fēng)險(xiǎn) (不包括收益 )，立權(quán)方一般被要求支付保證金。此外，期權(quán)也采用逐日盯市制度，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格發(fā)生不利于立權(quán)方的變化而導(dǎo)致立權(quán)方產(chǎn)生損失時(shí)，立權(quán)方被要求追加保證金。 ? 三、期權(quán)清算公司和期權(quán)交易類型 (一 )期權(quán)清算公司 ? 期權(quán)清算公司是期權(quán)合約的清算場所；它作為在交易所進(jìn)行的期權(quán)交易雙方的中介，保證當(dāng)期權(quán)購買者執(zhí)行期權(quán)時(shí)，期權(quán)立權(quán)方有能力履行期權(quán)條款所規(guī)定的義務(wù)。 ? 作為中介，期權(quán)清算公司通過介入每筆期權(quán)交易行使職能。在買賣方簽訂期權(quán)協(xié)議后，期權(quán)清算公司參與進(jìn)來，成為期權(quán)賣方的實(shí)際買方和期權(quán)買方的實(shí)際賣方。從簽訂完協(xié)議那時(shí)起，協(xié)議的買賣方不再有任何關(guān)系。如果期權(quán)買方?jīng)Q定執(zhí)行期權(quán)，他可以通知期權(quán)清算公司 (通過他在交易所的經(jīng)紀(jì)人 )執(zhí)行期權(quán)。期權(quán)清算公司 (期權(quán)購買者實(shí)際的賣方 )將任意挑選一個(gè)相應(yīng)的期權(quán)賣方，并要求期權(quán)賣方履行義務(wù)。 ? 通過介入每個(gè)期權(quán)合約，期權(quán)清算公司使得期權(quán)投資者在到期日之前平倉成為可能。如果期權(quán)的賣方 (買方 )后來成為同一期權(quán)的買方 (賣方 )，期權(quán)清算公司計(jì)算機(jī)系統(tǒng)將記錄該交易者上述兩筆相反的交易，并因此取消了兩筆分錄。 ? 例如，假設(shè)在 1月份，一個(gè)投資者賣出一份1995年 3月到期的國庫券看漲期權(quán) (執(zhí)行價(jià)=987 500美元，期權(quán)費(fèi) =2 500美元 )，當(dāng)期權(quán)清算公司介入合約時(shí)，它的計(jì)算機(jī)記錄了投資者的空頭頭寸，顯示如果一份 1995年 3月到期的國庫券看漲期權(quán)的購買者決定執(zhí)行期權(quán)，立權(quán)方將履行義務(wù) 。 ? 如果期權(quán)購買者執(zhí)行期權(quán)，立權(quán)方必須在市場上購買國庫券，并且以執(zhí)行價(jià) 987 500美元賣給期權(quán)購買者。 ? 如果立權(quán)方在晚一些的時(shí)候想平倉 (為了避免履行義務(wù)，或者利用一個(gè)盈利機(jī)會(huì)，或者將損失最小化 )，他可以通過以當(dāng)前的期權(quán)價(jià)格買入一份 1995年 3月到期的國庫券看漲期權(quán)達(dá)到這一目的。在新的交易發(fā)生后，期權(quán)清算公司介入，并且記錄投資者多頭頭寸。期權(quán)清算公司的記錄就會(huì)顯示投資者的多頭頭寸，給予他在 3月到期日或此之前以 987 500美元的執(zhí)行價(jià)格買入國庫券的權(quán)利。投資者以前的空頭頭寸 (賣出的義務(wù) )和目前的多頭頭寸 (買入的權(quán)利 )相互抵消，期權(quán)清算公司的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)去掉了兩筆分錄。 ? 第二筆交易是為了平倉，因而被稱為平倉購買或抵消指令，或簡單稱為抵消。類似地，平倉同樣適用于期權(quán)買方。在這種情況里，期權(quán)清算公司的記錄顯示，投資者擁有的買人權(quán)利可能被新的紀(jì)錄顯示投資者承擔(dān)賣出證券的義務(wù)所抵消。這個(gè)抵消稱為平倉銷售?？傊跈?quán)清算公司為期權(quán)交易提供了流動(dòng)性，使得投資者能更容易地平倉。 ? 期權(quán)清算公司還通過保證金制度保證期權(quán)購買者能執(zhí)行自己的期權(quán)來增強(qiáng)期權(quán)合約的安全性。為提供這一保證，期權(quán)清算公司要求期權(quán)的立權(quán)方在經(jīng)紀(jì)公司開立的賬戶里 存入現(xiàn)金及等價(jià)物 (對(duì)看跌期權(quán) )或者證券 (對(duì)看漲期權(quán) )作為保證金 。保證金的存在可以確保立權(quán)方在價(jià)格發(fā)生不利變化導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生時(shí)能履行其義務(wù)。 ? 投資者可以在期權(quán)市場上進(jìn)行四種類型的交易：開戶、到期、執(zhí)行和平倉。 ? 開戶交易發(fā)生在投資者初始買人或賣出期權(quán)時(shí)。期權(quán)到期時(shí)，如果期權(quán)是虛值期權(quán)，則期權(quán)的購買者放棄權(quán)利，也就是說，到期日時(shí)什么也不用做，因?yàn)槠跈?quán)已 經(jīng)沒有價(jià)值了；如果期權(quán)是實(shí)值期權(quán)，期權(quán)的購買者可以執(zhí)行期權(quán)。 ? 執(zhí)行期權(quán)時(shí)，期權(quán)的購買者通知其經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)紀(jì)人將投資者的指令告訴清算公司。期權(quán)的持有者或者立權(quán)方也可以在到期日前進(jìn)行平倉。期權(quán)購買者可以通過賣出相應(yīng)的期權(quán)平倉，期權(quán)立權(quán)方可以通過買入期權(quán)平倉。 ? 例如，如果一個(gè)貨幣市場的管理者以600美元的價(jià)格購買了一份 2022年到期的國庫券看漲期權(quán)，執(zhí)行價(jià)為 987 500美元。該投資者在接近到期日時(shí)想要平倉，當(dāng)時(shí)的標(biāo)的國庫券的市場價(jià)格