【正文】 因此，交易者可以隨時、自由地清算頭寸，而不必?fù)?dān)心合約另一方的違約，這就是我們定義期貨合約是交易者和結(jié)算所達(dá)成的合約的原因。期貨交易者可以在最后的交割日結(jié)束之前對期貨合約的頭寸提前進(jìn)行清算，也就是說，交易者通過一筆數(shù)量相等、方向相反的期貨交易來對沖原來的期貨合約。 ? 一、利率期貨交易的機(jī)制 利率期貨合約是在買方 (賣方 )和期貨交易所之間簽訂的協(xié)議。這 (尤其是 1981年引入的 90天歐洲美元合約 )對利率互換市場的發(fā)展起到很大影響。最初交易的是“遠(yuǎn)期合約”；第一份遠(yuǎn)期合約 (棉花 )在 1851年 3月 13日簽約。遠(yuǎn)期合約通常都在交易所外進(jìn)行交易，即場外交易。期貨與遠(yuǎn)期合約非常相似，不同之處在于期貨在交易所內(nèi)交易。 1865年，標(biāo)準(zhǔn)化的“期貨合約”引入。 ? 利率期貨合約是以債券類資產(chǎn)為標(biāo)的物的期貨合約，例如，國債、國庫券和歐洲美元存款。該協(xié)議規(guī)定在將來某個確定的日子買方 (賣方 )按照事先確定的價(jià)格向交易所購買 (出售 )某種固定收益證券。 ? 對期貨合約的買方而言，這意味著賣出相同數(shù)量的同種期貨合約；對賣方而言，這意味著買人相同數(shù)量的同種期貨合約。 ? 除了擔(dān)保職能外，結(jié)算所使得合約方在交割日之前平倉變得更容易。用期貨交易的術(shù)語描述為：投資者 A同意向投資者 B購買期限為 91天的國庫券，在 9月進(jìn)行交割， A是合約的多頭方；投資者 B同意向投資者 A出售期限為 91天的國庫券，在 9月進(jìn)行交割，B是合約的空頭方。 ? 投資者 N在 7月 1日賣出一個 9月份的期貨合約，在 7月 15日就通過買入一個相同的期貨合約進(jìn)行了平倉。 ? 交易者 A認(rèn)為將來的短期利率將會上升， 9月份國庫券期貨價(jià)格將會降低了，他決定以 976 250美元的價(jià)格向 C出售 9月份的國庫券期貨合約。期貨合約在到期日的期貨價(jià)格應(yīng)該等于 (或近似等于 )標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。交易者 C為了平倉按照期貨價(jià)格 977 500美元賣出 9月份期貨合約。 ? 場內(nèi)經(jīng)紀(jì)人在交易所代理客戶執(zhí)行大部分交易。 交易單位：到期日面值為 100 000美元的一份或者多份美國長期國債。 ? 交割途徑：聯(lián)邦儲備交易條目電信交換系統(tǒng)。交易所制定交割的規(guī)則和程序。然而，一些國債期貨合約在交割月的任一營業(yè)日都可以交割。同時，使得期貨合約的保證金要求可以比較低。 ? 在我們的上述例子里，如果初始保證金率優(yōu)是 5％，交易者 A和 B需要為他們的 9月份期貨合約，各自在保證金賬戶里存入 48 750美元。 ? 在每個交易日結(jié)束時，交易所確定期貨合約的清算價(jià)格，通常是每天最末幾筆交易的平均價(jià)格，這個價(jià)格被用作衡量交易者期貨頭寸的變動。 ? 二、利率期貨合約與利率遠(yuǎn)期合約的區(qū)別 利率期貨合約和利率遠(yuǎn)期合約在本質(zhì)上是一樣的，都是在未來某個日期進(jìn)行交割的合約。而利率期貨合約則由于期貨交易所結(jié)算所的介入和保證金制度的設(shè)立，極大地降低了違約風(fēng)險(xiǎn)。 327國債是指 1992年發(fā)行、 1995年 6月 30目到期、年利率為 9． 50％的 3年期國債品種，總發(fā)行額為 240億元?？疹^主力萬國證券公司認(rèn)為，保值貼補(bǔ)率不可能再提高，而且財(cái)政部也沒有必要為此多支付 10多億元的利息；而多頭方則認(rèn)為保值貼補(bǔ)率將會提高。 ? 收市前最后時段萬國拋出一筆 730萬份 (約合人民幣 1 460億元 )的巨大賣單，把價(jià)位封死在147． 50元。但因國債期貨的特殊性和當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)形勢，其交易中仍風(fēng)波不斷。也可以根據(jù)合約買方何時實(shí)施權(quán)利來對期權(quán)進(jìn)行劃分。實(shí)值期權(quán)是指如果立即執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值大于零的期權(quán)。 ? (二 )利率期權(quán)類型。假設(shè)貸款利率等于 LIBOR+100基點(diǎn)。簽訂看跌期權(quán)后，當(dāng) 60天后 LIBOR高于 7％時， N． C．公司可以按照市場利率獲得更高的利率；當(dāng) LIBOR利率為 7％或更低時，將獲得的最小利率鎖定在 7％。然而，零售商期權(quán)不是給予持有者以特定價(jià)格購買 (或賣出 )特定債券的權(quán)利，而是給予持有者在特定的利率水平高于 (看漲 )或低于 (看跌 )期權(quán)的執(zhí)行利率時，執(zhí)行清算的權(quán)利。 ? (三 )利率期權(quán)和利率期貨的區(qū)別 ? 與期貨合約不同的是，期權(quán)合約的買方不承擔(dān)義務(wù)，即期權(quán)的買方只享受權(quán)利而沒有義務(wù)，期權(quán)的賣方只有履行合約的義務(wù)而無權(quán)利。合約立權(quán)方即賣方實(shí)現(xiàn)的最大利潤是期權(quán)價(jià)格，但利潤被承擔(dān)的高風(fēng)險(xiǎn)所抵消。從簽訂完協(xié)議那時起，協(xié)議的買賣方不再有任何關(guān)系。在新的交易發(fā)生后，期權(quán)清算公司介入，并且記錄投資者多頭頭寸。 ? 期權(quán)清算公司還通過保證金制度保證期權(quán)購買者能執(zhí)行自己的期權(quán)來增強(qiáng)期權(quán)合約的安全性。期權(quán)購買者可以通過賣出相應(yīng)的期權(quán)平倉，期權(quán)立權(quán)方可以通過買入期權(quán)平倉。如果離到期日還有一段時間，由于期權(quán)包含時間價(jià)值升水，買回看漲期權(quán)的成本將更高。相應(yīng)地，投資者可以根據(jù)自己的需要建立四種期權(quán)頭寸：看漲期權(quán)買方、看漲期權(quán)賣方、看跌期權(quán)買方和看跌期權(quán)賣方。依此類推，當(dāng)市場價(jià)格為 103美元時，看漲期權(quán)多頭的凈利潤正好為零。與之形成對比的是，買入看漲期權(quán)多頭策略將損失鎖定為期權(quán)價(jià)格 3美元，并且擁有向上的獲利潛力。假設(shè)資產(chǎn) XYZ目前的市場價(jià)格為 100美元，投資者預(yù)期資產(chǎn) XYZ的價(jià)格在 1個月后將很有可能上升，期權(quán)價(jià)格為 3美元。 請大家畫表作出買入看跌期權(quán)的 ? 五、利率期權(quán)策略 (一 )出售有保護(hù)看漲期權(quán) 一種很常用的期權(quán)交易策略是，以持有的證券為標(biāo)的資產(chǎn)，賣出一份看漲期權(quán)。同樣的，如果債券價(jià)格為 9． 9萬美元， 1 000美元債券價(jià)格的損失可以由出售看漲期權(quán)得到的 1 000美元收益來彌補(bǔ)。在期權(quán)到期日，如果債券現(xiàn)價(jià)小于執(zhí)行價(jià)，看跌期權(quán)多頭執(zhí)行期權(quán)，出售有保護(hù)看跌期權(quán)的投資者用賣空債券獲得的 10萬美元收益購買債券， 然后歸還由于賣空而借人的債券。投資者可以靈活地選擇各種期權(quán)策略以滿足自己的投資需要。在損益?zhèn)F(xiàn)價(jià)關(guān)系上，鞍式買入期權(quán)策略的損益是“ V”字形。當(dāng)債券價(jià)格等于執(zhí)行價(jià)格時，空頭獲得最大收益，等于看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的期權(quán)價(jià)格之和；當(dāng)債券價(jià)格波動劇烈時，空頭受損。當(dāng)?shù)狡谌諅們r(jià)格為 10萬美元或者更低時，牛市差價(jià)期權(quán)的最大損失為 250美元。 ? 在互換合約中要規(guī)定交易日、計(jì)息日、支付日 (交割日 )和到期日。固定利率在互換合約中規(guī)定，在整個合約期間保持不變，一般以年率或者半年率表示。 ? (6)到期日 (the maturity date)。 ? 那么企業(yè)就可以通過從銀行借入 1 000萬美元的浮動利率貸款，并作為互換合約里固定利率的支付方，將浮動利率貸款轉(zhuǎn)換為固定利率貸款表8— 6詳細(xì)說明了互換合約支付情況。這種合成貸款可以作為浮動利率貸款的替代物。同時，為了協(xié)調(diào)互換合約，利率互換銀行通常為交易的雙方進(jìn)行擔(dān)保。公司 B與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下：互換銀行向公司 B支付按照 LIBOR計(jì)算的浮動利息，公司 B向互換銀行支付 7． 05％的固定利率。 ? 例如，一個互換合約的固定利息支付者預(yù)期利率下降，因此，希望通過賣出該互換合約 (以某一折扣 )，或者持有一個合適的期貨合約，或者作為浮動利息支付方簽訂一份新互換合約進(jìn)行平倉。 ? 利率合約又可以分為利率上限、利率下限和利率雙限。 ? 按照合約的規(guī)定，在接下來的四年里的每半年年末，當(dāng) 6個月 LIBOR超過執(zhí)行利率 6％時， D向 C履行支付義務(wù)，支付金額為： ? 二、利率下限 如果利率合約規(guī)定當(dāng)參考利率低于執(zhí)行利率時，收取費(fèi)用的一方就向合約另一方進(jìn)行支付，這種利率合約就是利率下限。利率合約的買方支付一定的費(fèi)用，這種費(fèi)用代表了利率合約買方的最大損失額，也代表了利率合約賣方的最大收益額。 ? 當(dāng)市場利率超過執(zhí)行利率時利率上限的買方獲利，因?yàn)橘u方必須向買方支付市場利率超過執(zhí)行利率的差額部分；當(dāng)市場利率低于執(zhí)行利率時利率下限的買方獲利，因?yàn)橘u方必須向買方支付市場利率低于執(zhí)行利率的差額部分。投資者購買利率合約，以確保當(dāng)市場利率下跌時自己擁有的債券資產(chǎn)組合的收益不降至某一特定水平之下；當(dāng)市場利率上升時，可以獲得更多的收益。 ? 一、利率上限 如果利率合約規(guī)定當(dāng)參考利率超過執(zhí)行利率時，收取費(fèi)用的一方就向合約另一方進(jìn)行支付，這種利率合約就是利率上限。頭寸間的差額等于初始合約中的高固定利率支付和抵消合約中的固定利率收益問的差額。而互換銀行則獲得了穩(wěn)定的 o． 1％利差。 ? 當(dāng)一家利率互換銀行作為交易商時，它將同時報(bào)出買入價(jià)和賣出價(jià)。合成貸款由一個 9％的固定利率貸款 (半年計(jì)息 )和上面互換合約例子里的浮動利率支付方的頭寸組成。因此，互換的雙方在支付目前就知道了各自的支付金額?；Q合約的一個重要用途是創(chuàng)造合成的固定利率或浮動利率貸款。用以確定浮動利息支付的金額，一般使用 LIBOR。 ? 在支付日，互換合約雙方僅僅就應(yīng)該支付的利息差額進(jìn)行支付。牛市差價(jià)期權(quán)的盈虧平衡點(diǎn)價(jià)格為 10． 025萬美元。兩種最普遍的差價(jià)期權(quán)策略是牛市差價(jià)期權(quán)策略和熊市差價(jià)期權(quán)策略。例如，債券價(jià)格為 9． 5萬美元時，獲利 3 000美元： 4 000美元利潤來自于看跌期權(quán)，在看漲期權(quán)上損失期權(quán)價(jià)格 1 000美元；同樣的，債券價(jià)格為 10． 5美元時，仍能獲利 3 000美元： 4 000美元利潤來自看漲期權(quán)，減去在看跌期權(quán)上 1 000美元的期權(quán)價(jià)格損失。 ? 1．鞍式期權(quán)策略 ? 鞍式期權(quán)策略包括鞍式買入期權(quán)策略和鞍式賣出期權(quán)策略。與之相對照，當(dāng)債券價(jià)格上升到 10． 1萬美元或者更高時，賣空債券并出售有保護(hù)看跌期權(quán)將受損。圖 8— 4和表 8— 2清楚地說明了出售有保護(hù)看漲期權(quán)的損益狀況。 ? 例如，某投資者持有利率為 6％的國債，市場價(jià)值為10萬美元，到期日為 15年。購買資產(chǎn) XYZ的利潤為 120一 100=20，回報(bào)率僅為 20％；假設(shè) 1個月后資產(chǎn) XYZ的價(jià)格仍為 100，投資者讓期權(quán)作廢，期權(quán)合約的回報(bào)率為一 100％，而直接投資于資產(chǎn) XYZ的回報(bào)率為 0％。 ? 哪一種投資比較好呢，是買入看漲期權(quán)還是直接投資標(biāo)的資產(chǎn) ?答案在于投資者個人對于未來標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)測。 看漲期權(quán)空頭 ? 同上 ? 為了更清楚地理解看漲期權(quán)買方在到期日的損益情況，將看漲期權(quán)多頭損益情況與標(biāo)的資產(chǎn) XYZ多頭損益情況進(jìn)行比較。 買入看漲期權(quán) ? 買入看漲期權(quán)產(chǎn)生的金融頭寸稱為看漲多頭。因?yàn)橘u出價(jià)包含時間價(jià)值升水，而執(zhí)行時沒有。該投資者在接近到期日時想要平倉，當(dāng)時的標(biāo)的國庫券的市場價(jià)格為 988 500美元。保證金的存在可以確保立權(quán)方在價(jià)格發(fā)生不利變化導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生時能履行其義務(wù)。投資者以前的空頭頭寸 (賣出的義務(wù) )和目前的多頭頭寸 (買入的權(quán)利 )相互抵消，期權(quán)清算公司的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)去掉了兩筆分錄。期權(quán)清算公司 (期權(quán)購買者實(shí)際的賣方 )將任意挑選一個相應(yīng)的期權(quán)賣方，并要求期權(quán)賣方履行義務(wù)。因?yàn)橘I方的最大損失額是期權(quán)價(jià)格，無論標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格如何波動，沒有必要再繳納保證金。期貨合約的買方不必向賣方支付費(fèi)用，而期權(quán)合約的買方為了獲得權(quán)利必須向賣方支付期權(quán)價(jià)格。與標(biāo)準(zhǔn)化的交易所期權(quán)不同之處在于，零售商利率期權(quán)通常為期權(quán)購買者量身定做。 ? 交易所期權(quán)給予持有者在特定日期或以前，以特定的價(jià)格買入或賣出固定收益證券的權(quán)利。 ? N． C．公司通過簽訂利率看漲期權(quán)規(guī)避了利率上漲的風(fēng)險(xiǎn)。按照標(biāo)的資產(chǎn)的不同可以將利率期權(quán)劃分為債券期權(quán)和期貨期權(quán)。虛值期權(quán)指如果立即執(zhí)行期權(quán)，期權(quán)價(jià)值等于零的期權(quán)，對于看漲期權(quán)來說，這意味著執(zhí)行價(jià)格比標(biāo)的資產(chǎn)即期的市場價(jià)格高。只能在到期日實(shí)施的期權(quán)稱為歐式期權(quán)。至此，中國第一個金融期貨品種宣告夭折。 ? 事后統(tǒng)計(jì)表明，萬國證券在最后八分鐘共拋出 1 056萬份賣單。 ? 2月 22日，多空雙方在 147元附近增持大量頭寸，形成對峙局面。為了保證新國債的順利發(fā)行，國家決定對已經(jīng)發(fā)行的國債實(shí)行保值貼補(bǔ)，保值貼補(bǔ)率由財(cái)政部根據(jù)通貨膨脹指數(shù)