【正文】 ? 2．持續(xù)交易 ? 大多數(shù)證券交易所使用做市商制度來保證持續(xù)交易。由于許多資產(chǎn)都可以交割，交易所使用價格調(diào)整程序，將交割用資產(chǎn)的價格調(diào)整為合約規(guī)定資產(chǎn)的價格。這是保證充分流動性和將交易者操縱特定資產(chǎn)的風(fēng)險降到最小的一項安全措施。為了防止交易者違約而給交易所造成損失，期貨交易所建立了保證金制度。與初始保證金不同的是， 追加保證金必須以現(xiàn)金支付，而不能是現(xiàn)金等價物。在上面的例子里，期貨交易所不會要求交易者 A和 B追加保證金。 ? 利率遠(yuǎn)期合約可按照使用者的要求量身定做，交易者對其期限、結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)工具的選擇和組合上更具靈活性，因而有更廣泛的市場范圍和潛力。而利率遠(yuǎn)期合約只是在到期日才能進(jìn)行交割，中間沒有任何現(xiàn)金流的發(fā)生。 ? 因此，國債期貨品種到期價格受到保值貼補率和是否加息的影響。 2月 23日，財政部公告貼息方案， 327國債的利率由 9． 50％提高到 12． 24％，百元面值的 327國債將按 148． 50元兌付。 1 056萬份空單意味著 2 100億總面值的國債，而當(dāng)時 327國債總共才發(fā)行 240億。 第二節(jié)利率期權(quán) ? 一、期權(quán)的有關(guān)術(shù)語 期權(quán)是一種合約，合約立權(quán)方賦予買方在某一特定的時間內(nèi) (或在某一特定日期 )以約定的價格向賣方購買或者出售特定資產(chǎn)的權(quán)利，而非義務(wù)。只能在到期日之前的特定日期實施的期權(quán)稱為修正美式期權(quán)。對看跌期權(quán)來說，這意味著執(zhí)行價格比標(biāo)的資產(chǎn)即期的市場價格低。前者的標(biāo)的資產(chǎn)是某種可交易的債券，后者的標(biāo)的資產(chǎn)則是某種債券期貨。如果 LIBOR利率在期權(quán)到期日為 7％或更高時， N． C．公司能夠?qū)⒆畲罄食杀炬i定在 7％；如果 LIBOR利率在期權(quán)到期日低于7％， N． C．公司就放棄期權(quán)，按照比較低的市場利率借款。在美國的利率期權(quán)市場上，最普遍的債券期權(quán)為短期國庫券期權(quán) (美國證券交易所 )、歐洲美元存款期權(quán) (芝加哥商品交易所 )、中期國債期權(quán) (美國證券交易所 )和長期國債期權(quán) (芝加哥期權(quán)交易所 )。因此，期權(quán)的到期日和標(biāo)的資產(chǎn)的本金額通常由期權(quán)買方?jīng)Q定，并且通常和銀行提供的貸款聯(lián)系在一起。 ? 因此，兩種合約的風(fēng)險收益特征也不同。由于期權(quán)立權(quán)方同意接受標(biāo)的資產(chǎn)頭寸的全部風(fēng)險 (不包括收益 )，立權(quán)方一般被要求支付保證金。 ? 通過介入每個期權(quán)合約，期權(quán)清算公司使得期權(quán)投資者在到期日之前平倉成為可能。 ? 第二筆交易是為了平倉，因而被稱為平倉購買或抵消指令，或簡單稱為抵消。 ? 投資者可以在期權(quán)市場上進(jìn)行四種類型的交易：開戶、到期、執(zhí)行和平倉。他可以通過賣出期權(quán)達(dá)到這一目的。并且，執(zhí)行時的經(jīng)紀(jì)費用高于平倉。為了說明看漲多頭到期日的損益情況，假設(shè)標(biāo)的資產(chǎn)為債券 XYZ的一份看漲期權(quán)在 1個月后到期，執(zhí)行價格為 100美元，期權(quán)價格為 3美元，標(biāo)的資產(chǎn) XYZ的現(xiàn)價為100美元，購買這份看漲期權(quán)的投資者在到期日的損益如圖 8— 1所示，最大損失額 為期權(quán)價格 3美元，同時獲利空間是無限大的 。兩種頭寸的損益都取決于到期日 XYZ資產(chǎn)的市場價格。從圖 8— 2可以看出，當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價格在到期日的市場價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于執(zhí)行價格時，投資于期權(quán)獲得的收益將超過直接投資于標(biāo)的資產(chǎn)獲得的收益。所以，投資于期權(quán)面臨更大的風(fēng)險。投資者預(yù)期國債價格在近期不會上漲 (比如；長期利率下降 )，因此，決定出售以該國債為標(biāo)的資產(chǎn)的看漲期權(quán)，假設(shè)執(zhí)行價格為 10萬美元，期權(quán)價格為 1 000美元。 ? (二 )出售有保護(hù)看跌期權(quán) ? 另外一中常見的期權(quán)基本交易策略是出售有保護(hù)看跌期權(quán)。到期日國債價格在 10萬美元以上時，看跌期權(quán)將不被執(zhí)行，但賣空國債將受損。鞍式買入期權(quán)策略是指同時買入具有相同執(zhí)行價格、相同到期日、同種標(biāo)的證券的看漲和看跌期權(quán)。 當(dāng)標(biāo)的債券的價格保持穩(wěn)定時，采用鞍式買入期權(quán)策略將受損。 ? 牛市差價期權(quán)策略由買入一個確定執(zhí)行價格的看漲期權(quán)和出售一個具有相同標(biāo)的證券但執(zhí)行價格較高、到期日相同的看漲期權(quán)構(gòu)造。 ? 熊市差價期權(quán)策略的損益與牛市差價期權(quán)策略正好相反：當(dāng)債券價格等于或者小于較小執(zhí)行價格時，獲利最大；當(dāng)債券價格等于或者高于較大執(zhí)行價格時，損失達(dá)到最大 。如果在某個支付日，根據(jù)互換合約固定利息支付方應(yīng)該支付對方 10 000美元，浮動利息支付方應(yīng)該支付對方9 000美元，實際上，固定利息支付方只需向浮動利息支付方支付 1 000美元差額即可。以每個計息區(qū)問開始時浮動利率指數(shù)來確認(rèn)利息支付金額，而實際支付在支付期結(jié)束時發(fā)生。 ? 假設(shè)一家企業(yè)要在 2022年 3月 23日借入 1 000萬美元， 3年后支付本金。 其次，當(dāng) LIBOR低于固定利率 9． 5％時，固定利息支付方向浮動利息支付方支付凈額；當(dāng)LIBOR高于固定利率 9． 5％時，則浮動利息支付方向固定利息支付方支付凈額。如表 8— 7所示，合成的浮動利率貸款的利率比 LIBOR浮動利率貸款的利率要低 0． 5％。報價通常以利率的方式陳述：利率互換銀行要么作為固定利率支付者進(jìn)行支付，收取按照LIBOR計算的浮動利率利息； 要么作為 浮動利率支付者按照 LIBOR支付浮動利息，收取固定利率利息。 如前所述，作為交易商的利率互換銀行為了降低自己的風(fēng)險，盡可能地使自己作為固定利息支付方和固定利息獲取方、浮動利息的支付方和浮動利息的獲取方的金額相匹配。 ? 例如，假設(shè)某投資者作為固定利息支付方簽訂了期限 3年的互換合約，名義本金額為 10 000 000美元，半年支付一次。 ? 投資者購買利率上限主要是為 鎖定融資成本 。仍然使用上面的例子說明利率下限的運作。 ? 所以，購買利率上限實際上類似于購買一系列的利率看漲期權(quán) (或債券看跌期權(quán) )。 ? 四、利率合約的風(fēng)險收益特征 從本質(zhì)上看，利率合約是由一系列的期權(quán)合約組成的。假設(shè)投資者 C向 D購買了利率上限，利率上限合約內(nèi)容如下： ? (1)參考利率為 6個月 LIBOR； ? (2)執(zhí)行利率 6％； ? (3)合約期限為 4年； ? (4)每六個月支付一次； ? (5)名義本金額為 20 000 000美元。 ? 事先確定的利率水平稱為執(zhí)行利率。通常，交易方通過持有相反頭寸來進(jìn)行互換合約的平倉。 ? 如圖 8～ 8所示，公司 A與互換銀行的互換合約內(nèi)容如下：公司 A向互換銀行支付按照 LIBOR計算的浮動利息，互換銀行向公司 A支付 6． 95％的固定利率。基于這一職能，它們對可能成為互換合約潛在交易方的企業(yè)和金融機構(gòu)進(jìn)行了記錄。 ? 與之相反的是，合成浮動利率貸款，可以通過持有互換合約浮動利率支付方的頭寸和一個固定利率貸款達(dá)到。如果可以簽訂互換合約，合約規(guī)定該企業(yè)向?qū)Ψ街Ц豆潭ɡ?9． 5％，同時對方按照 LIBOR向該企業(yè)支付浮動利息。通常為 5～ 7年，最長可達(dá) 15年。確定固定利息的支付金額。雙方支付的是同一種貨幣，僅向?qū)Ψ街Ц栋床煌仕酱_定的利息，而不發(fā)生本金的交換。兩種看漲期權(quán)具有同樣的標(biāo)的債券和到期時間。投資者采用鞍式賣出期權(quán)策略 (空頭 )是因為預(yù)期債券價格會保持穩(wěn)定。鞍式買入期權(quán)策略的損益，通過看漲期權(quán)和看跌期權(quán)在對應(yīng)每一債券價格下的損益相加得到，其損益狀況可以由圖 8— 6和表 8— 4表示。 ? (三 )其他期權(quán)交易策略 ? 將具有不同的執(zhí)行價格的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)進(jìn)行組合可以得到無限多的具有不同損益的期權(quán)策略。同時該投資者賣出以該債券為標(biāo)的資產(chǎn)的看跌期權(quán)，期權(quán)價格為 1 000美元，執(zhí)行價格為 10萬美元。然而，由出售看漲期權(quán)得到的 1 000美元收益，可以將這一損失降到 4 000美元。看漲期權(quán)的空頭在到期日的損益情況見圖 8— 1。仍使用上面的看漲期權(quán)例子來說明期權(quán)的杠桿效應(yīng)。價格下跌超過 3美元時，標(biāo)的資產(chǎn)的投資者損失超過 3美元。由于期權(quán)購買者支付的期權(quán)價格為 3美元，所以看漲期權(quán)多頭實現(xiàn)的 凈利潤為一 1美元 (=市場價格一執(zhí)行價格一期權(quán)價格 )。 ? 四、期權(quán)策略的損益 在期權(quán)交易中，主要有四種期權(quán)策略可供投資者選擇：買人看漲期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)、賣出看跌期權(quán)。 ? 與此對照，如果有另外一個貨幣市場管理者以每份期權(quán) 400美元的價格賣出一份執(zhí)行價格為987 500美元、 2022年到期的看漲期權(quán)，臨近到期日時，標(biāo)的國庫券的市場價格為 988 500美元，他必須以不低于每份期權(quán) 1 000美元的價格買入期權(quán)進(jìn)行平倉．如果他確實以美元買回的看漲期權(quán)達(dá)到平倉，他將損失 600美元。期權(quán)的持有者或者立權(quán)方也可以在到期日前進(jìn)行平倉?？傊跈?quán)清算公司為期權(quán)交易提供了流動性，使得投資者能更容易地平倉。 ? 如果立權(quán)方在晚一些的時候想平倉 (為了避免履行義務(wù)，或者利用一個盈利機會，或者將損失最小化 )，他可以通過以當(dāng)前的期權(quán)價格買入一份 1995年 3月到期的國庫券看漲期權(quán)達(dá)到這一目的。在買賣方簽訂期權(quán)協(xié)議后，期權(quán)清算公司參與進(jìn)來，成為期權(quán)賣方的實際買方和期權(quán)買方的實際賣方。雖然買方擁有較大的潛在收益，但收益隨著期權(quán)價格的上升而減少。然而，期權(quán)購買者通常在相應(yīng)貸款到期時，才能收到這筆支付款。和交易所交易的利率期權(quán)類似，零售商期權(quán)最初的使用目的也是對沖利率風(fēng)險。 ? 為了對沖利率下降的風(fēng)險，假設(shè) N． C．公司以 1． 5萬美元購買利率看跌期權(quán)，執(zhí)行利率 7％，期限為 60天，并且在證券存款到期時執(zhí)行支付。 ? 舉個例子，假設(shè)一家大型的家具制造商N． C．公司，計劃 60天以后購買木材，擬在 60天后向太陽銀行借款 1 000萬美元。類似的，如果 A先生向 B小姐出售一份期權(quán)合約，給予 B小姐在特定日期或以前，以特定的價格向 A先生 出售 ABC債券的權(quán)利，就是一個看跌期權(quán)。 ? 期權(quán)還可以分為實值期權(quán)和虛值期權(quán)。合約買方有權(quán)向賣方出售特定物品的權(quán)利，這類期權(quán)稱為看跌期權(quán)?！?327事件”之后，各交易所采取了提高保證金比例，設(shè)置漲跌停板等措施以抑制國債期貨的投機氣氛。隨后連續(xù)幾個數(shù)十萬份空單又將價格打回到 148元。 ? 從 1995年 2月初開始，市場上開始傳聞財政部將再次提高保值貼補率， 327國債將會以 148元兌付。 ? 多空雙方對峙的焦點，始終圍繞對 327國債期貨品種到期價格的預(yù)測。 ? 在簽訂利率遠(yuǎn)期合約時雙方都面臨著違約風(fēng)險。B的 48 750美元初始資金中的 5 000美元將支付結(jié)算所，其余 43 750美元扣除經(jīng)紀(jì)費用后返還 B。其中，期貨頭寸價值的變動由每天期貨合約的清算價格決定。 ? 初始保證金的數(shù)額即合約價值的一個比例 (通常在 3％到 5％之間 )。設(shè)定價格限制是為了避免價格的巨大波動。許多合約要求在交割日當(dāng)天或不久就進(jìn)行交割。 ? 3．交割程序 ? 盡管 98％的期貨合約在到期日之前即平倉結(jié)清，但詳盡的交割程序仍然很重要，因為它們保證了合約期貨價格由標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格決定。 ? 合約的月份： 3月， 6月， 9月， 12月。 在芝加哥期貨交易所交易的美國長期國債期貨合約 典型美國長期國債期貨合約的主要規(guī)定如下。雖然計算機交易系統(tǒng)有改變期貨交易方式的潛力，但目前大多數(shù)交易仍通過經(jīng)紀(jì)人在交易池里喊價的方式進(jìn)行。 ? 回到我們的例子，假設(shè)臨近到期日時， 9月份期貨合約的期貨價格和國庫券現(xiàn)貨價格都是 977 500美元，交易者 B為了平倉按照期貨價格 977 500美元購買 9月份合約。隨著到期交割日的臨近，未平倉利率期貨合約的數(shù)量減少，只有少量的期貨合約等到到期日交割。交易者 C在 7月 15日購買 9月份國庫券期貨合約， 9月份期貨合約的需求增加。注意，在 7月 15日，同樣的 9月份期貨合約的期貨價格已經(jīng)發(fā)生了變化?；A(chǔ)資產(chǎn)為期限為 91天的國庫券。由于交易者的交易對手是結(jié)算所，