【正文】 的過渡性色彩，而且越來越強(qiáng)烈地受到海外上市融資方式的沖擊。海外上市融資渠道的多樣化擠占了B股市場(chǎng)的生存空間，使B股市場(chǎng)的籌資功能下降。紅籌股公司大都是各地政府或部委在香港的“窗口”公司，雄厚的政府背景及不斷的資金輸人賦予其很大的想象空間。H股公司是以國(guó)企為主體，由于國(guó)企的主力地位以及政策方面的扶持，H股市場(chǎng)成為國(guó)企籌集外資的主要場(chǎng)所，受到市場(chǎng)關(guān)注。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)定位于高新技術(shù)企業(yè)。而B股市場(chǎng)沒有一個(gè)明確的優(yōu)勢(shì)，上市主體的多元化使得B股市場(chǎng)無法形成一定的市場(chǎng)概念，從而影響了市場(chǎng)籌資功能的正常發(fā)揮。那么相應(yīng)的，民營(yíng)企業(yè)在B股市場(chǎng)上的融資能力也是有限的。（4）購(gòu)并市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，買殼上市操作難度大。民營(yíng)企業(yè)直接上市存在著某些政策和法規(guī)上的障礙，在實(shí)際實(shí)行購(gòu)并、買殼上市等間接上市的操作中也至少面臨著三大難題：出讓方股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，收購(gòu)方不易獲取控股權(quán)地位；二是收購(gòu)方資金實(shí)力有限，難以承受過大的收購(gòu)成本；三是國(guó)內(nèi)購(gòu)并市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，購(gòu)并交易難以及時(shí)、有效完成。因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)長(zhǎng)期以來一直堅(jiān)持把為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)作為首要任務(wù)，所以，民營(yíng)企業(yè)想在主板直接上市還是有一定的困難，故大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)主要采取買殼上市的方式進(jìn)入股票市場(chǎng)。分析其原因，主要是受到當(dāng)前股票市場(chǎng)制度框架的影響，我國(guó)股票存在流通股和非流通股兩塊，企業(yè)買殼上市的主要方式是場(chǎng)外收購(gòu)或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，一般是在其每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上加一個(gè)溢價(jià)，但是融資則是參考二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，實(shí)際上就形成了低價(jià)買殼、高價(jià)融資的框架，再加上國(guó)有資本從多個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)撤退的宏觀經(jīng)濟(jì)背景的存在，這些因素都加大了民營(yíng)企業(yè)買殼上市的動(dòng)力。這也使民營(yíng)企業(yè)買殼上市后的資本操作動(dòng)機(jī)性強(qiáng)，帶來資本的頻繁運(yùn)作，對(duì)市場(chǎng)造成一定的不利影響。（5）中小企業(yè)板塊解決民營(yíng)企業(yè)融資困難的能力有限。中小企業(yè)板為中小企業(yè)打開了直接融資的渠道。然而，中小企業(yè)板雖然較集中地推進(jìn)中小企業(yè)上市，但在整體上還是難以使中小企業(yè)融資“解渴”。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，到目前為止，我國(guó)在工商注冊(cè)的中小企業(yè)已超過800萬家，占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%。深圳證交所即便短期內(nèi)“速成”，使中小企業(yè)板上市的公司數(shù)量達(dá)到100家以上，對(duì)解決中小企業(yè)融資難也只是“杯水車薪”。特別是我國(guó)目前設(shè)立的中小企業(yè)板，是以“相關(guān)法律法規(guī)不變、發(fā)行上市條件不變、上市規(guī)則不做大幅修改”為前提，已上市及擬上市的中小企業(yè)，都稱得上中小企業(yè)中的“大企業(yè)”。就這些中小企業(yè)中的“大企業(yè)”而言，獲得間接融資相對(duì)容易。因此，在一定意義上說，中小企業(yè)板是大型民營(yíng)企業(yè)融資的又一渠道，但其還難以從整體上化解中小企業(yè)融資難。（6）民營(yíng)企業(yè)自身素質(zhì)亟待提高。目前一些民營(yíng)擬上市公司存在著這樣或那樣的問題，一個(gè)較為普遍的問題就是民營(yíng)企業(yè)自身素質(zhì)有待進(jìn)一步提高。其中最主要的是創(chuàng)新能力、治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)等三個(gè)方面：第一，創(chuàng)新能力不強(qiáng)，特別是技術(shù)創(chuàng)新能力不強(qiáng)。許多民營(yíng)企業(yè)雖然規(guī)模不小，但大多從事的只是產(chǎn)業(yè)鏈的中、下游，甚至是最低級(jí)的簡(jiǎn)單組裝和加工，沒有核心技術(shù)，導(dǎo)致大量企業(yè)在低水平上重復(fù)建設(shè)、產(chǎn)品類同。第二，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者素質(zhì)、企業(yè)管理水平亟待提高。據(jù)抽樣調(diào)查，比較突出的是文化程度偏低。從管理上看，民營(yíng)企業(yè)家的管理理念、風(fēng)格和方式過于粗放。在履行具體政策中，不少民營(yíng)企業(yè)缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管體系措施和具體可行并可量化的管理政策。一些民營(yíng)企業(yè)管理中的一個(gè)突出問題就是組織內(nèi)部往往缺少職責(zé)分工體系。第三，家族制色彩濃厚，股權(quán)關(guān)系復(fù)雜，治理結(jié)構(gòu)有待完善。在擬上市的民營(yíng)企業(yè)中，公司高管人員特別是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理存在親屬關(guān)系的較多。實(shí)際控制權(quán)集中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)多未分離，家長(zhǎng)式管理模式占據(jù)主導(dǎo)地位,大股東之間的關(guān)聯(lián)度增加。一般而言，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)較為集中，由于運(yùn)作的透明度較低，經(jīng)理層與董事會(huì)權(quán)責(zé)界限尚不分明，監(jiān)事會(huì)作用薄弱，制度建設(shè)滯后，“人治”色彩濃厚，其家族制管理方式難以適應(yīng)現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的需要，往往導(dǎo)致投資的隨意性和非持續(xù)性。五、結(jié)論（一） 融資比例失調(diào)，結(jié)構(gòu)不合理 融資結(jié)構(gòu)是各種融資方式在企業(yè)融資總量中的比例構(gòu)成，高質(zhì)量的融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化那一點(diǎn)所要求的各種融資方式的比例關(guān)系。由于種種原因的制約，目前我國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)相當(dāng)不合理。國(guó)際金融公司1999年在北京、成都、廣東順德和浙江溫州等地區(qū)開展了一項(xiàng)針對(duì)民營(yíng)企業(yè)的調(diào)查活動(dòng)，結(jié)果顯示：中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的融資無論是創(chuàng)業(yè)初期還是發(fā)展時(shí)期都嚴(yán)重依賴自我融資，由自有資金、企業(yè)利潤(rùn)留存或者家庭提供。創(chuàng)業(yè)后期的后續(xù)資金投入中企業(yè)依然嚴(yán)重依賴內(nèi)源性融資(見表3)，其中，至少有62%的企業(yè)靠業(yè)主自有資金和前期利潤(rùn)來解決，金融市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)在民營(yíng)企業(yè)融資中的作用很小。而美國(guó)中小企業(yè)的資金來源則明顯不同，即使最年輕的企業(yè)內(nèi)部融資也不會(huì)超過外部融資，最高內(nèi)部融資額大約為資金總額的54%。同時(shí)金融市場(chǎng)和金融與非金融中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)融資中的作用也較為突出，創(chuàng)業(yè)初期的美國(guó)中小企業(yè)平均30%的初始創(chuàng)業(yè)資金是從金融機(jī)構(gòu)獲得，其中商業(yè)銀行占16%。而其他轉(zhuǎn)型國(guó)家如愛沙尼亞、波蘭和拉托維亞等，內(nèi)源融資比例也較低，分別為33%, 34%和37%。相比之下，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)這種作坊式的自我積累并不能適應(yīng)日益成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，同時(shí)也極大地抑制了企業(yè)自身的發(fā)展?jié)摿透?jìng)爭(zhēng)能力。表3 中國(guó)民營(yíng)企業(yè)融資方式一覽表經(jīng)營(yíng)年限自我融資銀行貸款非金融機(jī)構(gòu)其他合計(jì)3年100%35年100%610年100%10年100%資料來源：Neil Gregory, Stoyan Tenev and Dileep M. Wagle, 2000, China39。s Emerging Private Enterprises: Prospects for the New Century (IFC).（二）資本與債務(wù)雙缺口我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過程中面臨著嚴(yán)重的資金缺口，即所謂的“資本與債務(wù)”雙缺口。1. 資本缺口。這里的資本缺口主要是指權(quán)益性資本缺口，它一般有兩種來源方式：一是通過發(fā)行權(quán)益性證券獲得；二是內(nèi)源融資，即股東權(quán)益形式的留存盈利，但這一構(gòu)成比例一般較小，所以主要靠在證券市場(chǎng)發(fā)行權(quán)益性證券來獲得。但從我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展過程及現(xiàn)狀來看，民營(yíng)企業(yè)在證券市場(chǎng)較為自由地公開募集資本難度很大。現(xiàn)行的關(guān)于證券市場(chǎng)的法律、法規(guī)雖然沒有所有制差別的明確規(guī)定，但實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果卻是除了極少數(shù)具有一定規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)外，絕大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)都被排除在資本市場(chǎng)之外，但有一點(diǎn)很明顯，那就是資本市場(chǎng)一開始就是一種體制內(nèi)定位，它是政府財(cái)政功能弱化后為國(guó)有企業(yè)擺脫資金瓶頸困境而設(shè)置的方案，是一種典型的政府導(dǎo)向性市場(chǎng)。2. 債務(wù)缺口。根據(jù)一般分析方法，按資金融入方與融出方相互接觸的不同方式將融資分為直接融資和間接融資，銀行信貸是最典型的間接融資方式。但事實(shí)上債務(wù)融資不僅僅是間接融資，直接融資也同樣重要。所謂直接債務(wù)融資是指在融資市場(chǎng)上資金的融出入雙方直接建立債權(quán)債務(wù)關(guān)系，沒有另外的債權(quán)債務(wù)主體介入其中，主要包括商業(yè)信貸、商業(yè)票據(jù)發(fā)行以及親友借款、業(yè)主貸款等。其中直接債務(wù)融資又可分為內(nèi)源性和外源性直接債務(wù)融資，前者是指與企業(yè)有直接利益關(guān)系的企業(yè)主、股東合伙人或業(yè)主的親友等向企業(yè)提供的債務(wù)性借款。在這些債務(wù)關(guān)系中，業(yè)主、股東等都屬于熟知企業(yè)內(nèi)幕的主體，對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目、財(cái)務(wù)狀況和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力等十分了解，信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)問題并不突出。而且內(nèi)源性直接債務(wù)融資在企業(yè)融資總額中占比例較大，一般不存在缺口，因而嚴(yán)格意義上債務(wù)融資缺口專指外源性債務(wù)融資。所謂外源性間接債務(wù)融資是指通過金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的資金融通活動(dòng)，包括銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款和融資租賃等，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)債務(wù)融資缺口主要集中于外源性債務(wù)融資(包括直接和間接)上。從債券發(fā)行角度看，我國(guó)《公司法》規(guī)定股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國(guó)有企業(yè)或其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司有資格發(fā)行債券，發(fā)行條件也極為嚴(yán)格，因而很少有民營(yíng)企業(yè)能真正靠發(fā)行債券來彌補(bǔ)資金缺口。而商業(yè)票據(jù)的發(fā)行也要求企業(yè)擁有很高的信用級(jí)別，這對(duì)于絕大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)時(shí)期和規(guī)模不大、質(zhì)量不高的民營(yíng)企業(yè)來說無異于不可能。而且社會(huì)絕大部分資金集中于國(guó)有商業(yè)銀行，由于政府政策定位，大量的資金被就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等因素所牽制，加上長(zhǎng)期以來所有制歧視觀念的作用，預(yù)算硬約束的民營(yíng)企業(yè)很難獲得國(guó)有金融機(jī)構(gòu)的支持，嚴(yán)重地妨礙了民營(yíng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的完善，制約了民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，見表4。表4 國(guó)有銀行對(duì)非國(guó)有企業(yè)的貸款占全部銀行貸款的比例%年份城市集體個(gè)體私營(yíng)經(jīng)濟(jì)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)農(nóng)業(yè)總和19851986198719881989199019911992199319941995199619971998資料來源：《中國(guó)金融證券》19851998。（三）非正規(guī)金融市場(chǎng)融資活躍，融資成本較高由于受到信貸配給等體制內(nèi)金融壓抑，民營(yíng)企業(yè)具有較強(qiáng)的繞過有組織的金融中介和體制內(nèi)資本市場(chǎng)去尋找體制外非正規(guī)金融支持的動(dòng)機(jī)，圖(1)說明了利率管制和信貸配給情況下產(chǎn)生體制外融資的動(dòng)機(jī)。在不存在管制的均衡點(diǎn)E處資本市場(chǎng)處于出清狀態(tài)，當(dāng)政府將最高利率限制在R1水平就會(huì)產(chǎn)生(KdKs)的超額需求，從而必須通過配給來分配有限的資本量Ks，這就使許多邊際借款資金需求得不到滿足，促使借款者在政府信貸之外去尋找未被滿足的邊際資本。國(guó)際金融公司一項(xiàng)調(diào)查顯示：在被調(diào)查的樣本企業(yè)中有49%曾使用過非正規(guī)金融市場(chǎng)上的貸款參見方明， IFC對(duì)中國(guó)私營(yíng)企業(yè)融資問題的調(diào)查”，載《中國(guó)投資》。與正規(guī)金融機(jī)構(gòu)相比，非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)具有信用風(fēng)險(xiǎn)大和可能遭到政府處罰等風(fēng)險(xiǎn)特征，因此非正規(guī)金融活動(dòng)中的利率一般都較正規(guī)金融活動(dòng)中的利率高，高出的部分即為非正規(guī)金融活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)升水。這一點(diǎn)可通過簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)模型加以說明。DSERR1Ks Ke Kd 資本量利率圖1 利率與資本量以r表示正規(guī)金融活動(dòng)的利率，h表示正規(guī)金融違約概率，P表示從事非正規(guī)金融活動(dòng)遭受懲罰的概率(P0)，q表示非正規(guī)金融違約概率(q0)，懲罰損失為貸出資金總量A的一個(gè)比例α，違約損失為貸出資金總量的比率β，契約利率為Rn，則從事非正規(guī)金融活動(dòng)的資金融出者下一期預(yù)期財(cái)富為： Wen =(1P)(1q) A(1 + Rn)α PAβqA從事正規(guī)金融活動(dòng)的預(yù)期財(cái)富為(有政府擔(dān)保，h為零)： We=A(l +r)市場(chǎng)均衡時(shí)兩種預(yù)期財(cái)富相等，因而非正規(guī)金融活動(dòng)利率為： Rn=（p(α+I)+q(β+1)pq+r）/(1p)(1q) 對(duì)Rn求關(guān)于r, α、β、p和q的一階導(dǎo)數(shù)可得： dRn/dr=1 /(1p)(1q)0 dRn/dα= p/(1p)(1q)0 dRn/d β =q/(1p)(1q)0 dRn/dp={1pq+q(p+ 1)+r}/(Ip)2(1p)0 dRn/dq={1pq+q(α+1)+r} /(1q)2(1p)0由于α, β, p和q都是非正規(guī)金融特有的風(fēng)險(xiǎn)，存在風(fēng)險(xiǎn)升水，所以Rnr。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，民間貸款利率在經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的各省市一般年息為36%，內(nèi)地各省為20%左右，如此之高的利率既增加了民營(yíng)企業(yè)在非正規(guī)金融市場(chǎng)融資的成本，也增加了民營(yíng)企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。此外，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到今天已分離為三個(gè)層次：第一層次是競(jìng)爭(zhēng)力很強(qiáng)的大型著名企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)，如北大方正、用友軟件、太太藥業(yè)等，這些企業(yè)己經(jīng)擁有了自己的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)和市場(chǎng)地位，已度過發(fā)展過程中的危險(xiǎn)期，正處于高速發(fā)展的黃金時(shí)期，而且企業(yè)財(cái)務(wù)制度健全，信用度高，生存風(fēng)險(xiǎn)小，資本充足，收益一般高于市場(chǎng)一般水平，是各種資金融出主體爭(zhēng)奪的對(duì)象，也很容易在證券市場(chǎng)獲取資金，所以一般不存在資金瓶頸現(xiàn)象。，太太藥業(yè)則為17億元。第二個(gè)層次是經(jīng)過多年發(fā)展已有一定基礎(chǔ)和實(shí)力的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)，他們己有自己的主導(dǎo)產(chǎn)品和一定的市場(chǎng)份額，財(cái)務(wù)制度較健全，產(chǎn)權(quán)也比較明晰，在間接金融市場(chǎng)上融資自由度較高，但由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模和業(yè)績(jī)的制約，還無法取得在資本市場(chǎng)融資的資格。第三層次是中小民營(yíng)企業(yè)，它構(gòu)成中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的主體，這些企業(yè)一般處于發(fā)展初期或經(jīng)過多年奮斗經(jīng)營(yíng)狀況仍未見很大起色，自身問題較多，如產(chǎn)權(quán)模糊、財(cái)務(wù)制度混亂、信用度不高、技術(shù)水平落后、管理效率低下等等，這些問題直接制約了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿腿谫Y能力。第三章 優(yōu)化民營(yíng)企業(yè)融資渠道的對(duì)策建議一、強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)在民營(yíng)企業(yè)融資中的主導(dǎo)作用（一）轉(zhuǎn)變銀行信貸中所有制歧視的傳統(tǒng)觀念銀行的授信歧視包括兩方面：其一是所有制歧視。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)中有相當(dāng)一部分是非國(guó)有經(jīng)濟(jì)，國(guó)有銀行與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)存在所有制“不兼容”問題，影響銀行授信。另外，即使國(guó)有銀行出于扶植和幫助目的給非國(guó)有經(jīng)濟(jì)主體放款，一旦貸款發(fā)生問題，有關(guān)負(fù)責(zé)人就無法逃脫干系，不是因?yàn)樾铡百Y”和姓“社”的“政治問題”，而是可能被懷疑收取了對(duì)方的賄賂。而貸款給國(guó)有企業(yè)，尤其是國(guó)有大型企業(yè)，一般比較安全，即使貸款出現(xiàn)問題，也不存在那么多麻煩事。所以民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資難。其二是客戶評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)歧視。國(guó)有銀行的授信，一般是對(duì)較大企業(yè)，大企業(yè)的各項(xiàng)信用指標(biāo)是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)無法相比的，這種狀況客觀上對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)形成了信用標(biāo)準(zhǔn)歧視，不僅影響銀行的授信行為和心理，更影響民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的融資信心。要強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)融資的主導(dǎo)作用，首先要銀行轉(zhuǎn)變觀念，重視對(duì)民營(yíng)企業(yè)的信貸融資。我國(guó)工、農(nóng)、中、建四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行，歷來把支持國(guó)有企業(yè)、尤其是大中型國(guó)有企業(yè)作為信貸重點(diǎn)，這樣的貸款數(shù)量大，次數(shù)少，利息收入大，好比搞批發(fā)。而把中小型企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)納入自己的業(yè)務(wù)中，就好比批發(fā)企業(yè)搞點(diǎn)零售，工作量加大，管理成本增加，獲利反而可能減少。筆者認(rèn)為，支持民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，從中