【正文】 國有銀行的授信，一般是對較大企業(yè)，大企業(yè)的各項信用指標(biāo)是民營經(jīng)濟(jì)無法相比的，這種狀況客觀上對民營經(jīng)濟(jì)形成了信用標(biāo)準(zhǔn)歧視，不僅影響銀行的授信行為和心理，更影響民營經(jīng)濟(jì)的融資信心。第二個層次是經(jīng)過多年發(fā)展已有一定基礎(chǔ)和實力的企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)，他們己有自己的主導(dǎo)產(chǎn)品和一定的市場份額，財務(wù)制度較健全，產(chǎn)權(quán)也比較明晰，在間接金融市場上融資自由度較高，但由于經(jīng)營規(guī)模和業(yè)績的制約，還無法取得在資本市場融資的資格。在不存在管制的均衡點E處資本市場處于出清狀態(tài)，當(dāng)政府將最高利率限制在R1水平就會產(chǎn)生(KdKs)的超額需求，從而必須通過配給來分配有限的資本量Ks，這就使許多邊際借款資金需求得不到滿足，促使借款者在政府信貸之外去尋找未被滿足的邊際資本。在這些債務(wù)關(guān)系中，業(yè)主、股東等都屬于熟知企業(yè)內(nèi)幕的主體，對企業(yè)投資項目、財務(wù)狀況和企業(yè)競爭力等十分了解，信息不對稱和道德風(fēng)險問題并不突出。這里的資本缺口主要是指權(quán)益性資本缺口，它一般有兩種來源方式：一是通過發(fā)行權(quán)益性證券獲得；二是內(nèi)源融資，即股東權(quán)益形式的留存盈利，但這一構(gòu)成比例一般較小，所以主要靠在證券市場發(fā)行權(quán)益性證券來獲得。創(chuàng)業(yè)后期的后續(xù)資金投入中企業(yè)依然嚴(yán)重依賴內(nèi)源性融資(見表3)，其中，至少有62%的企業(yè)靠業(yè)主自有資金和前期利潤來解決，金融市場和金融中介機(jī)構(gòu)在民營企業(yè)融資中的作用很小。一些民營企業(yè)管理中的一個突出問題就是組織內(nèi)部往往缺少職責(zé)分工體系。（6）民營企業(yè)自身素質(zhì)亟待提高。（5）中小企業(yè)板塊解決民營企業(yè)融資困難的能力有限。香港創(chuàng)業(yè)板市場定位于高新技術(shù)企業(yè)。B股市場特別的功能在于有效解決了非完全開放經(jīng)濟(jì)條件下的資本進(jìn)出機(jī)制性問題，它既為國際資本尤其是投機(jī)資本對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能造成的負(fù)面影響培育了良好的監(jiān)管機(jī)制，又為境內(nèi)資本市場的國際化形成了緩沖與對接的機(jī)制。這種規(guī)?？刂圃诤艽蟪潭壬显斐晒墒械墓┬杳芎褪袌鰞r位的不合理，使得符合條件但規(guī)模較小的民營企業(yè)無法上市。在民營企業(yè)選擇海外上市的時候，需要挑選適合企業(yè)自身條件的海外上市地點，這是企業(yè)成功在海外上市的重要因素，根據(jù)對世界主要股票市場的運行特征、上市要求和市場條件的綜合比較和分析，可以得出一些基本看法：規(guī)模較大，國際知名度較高的企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇美國、倫敦股票市場上市，以充分利用這兩個市場的優(yōu)勢；規(guī)模較小，以工程、資源為主的公司在澳大利亞市場上市是較好的選擇；中等規(guī)模、市場集中在國內(nèi)的企業(yè)，可考慮在香港市場上市，因為香港與內(nèi)地聯(lián)系日益緊密，在投資者理解這些公司方面比較容易。買殼上市至少可以有兩個作用:一是中國企業(yè)利用買殼上市方式，可以即期或短期內(nèi)注入國內(nèi)企業(yè)于被收購公司，實現(xiàn)收購上市的目的；二是可以避免海外證券交易所上市規(guī)則中對新申請人身份的限制，節(jié)省時間，盡快上市。此外，還有18家中國內(nèi)地企業(yè)在新加坡證券交易所上市。中等規(guī)模、市場集中在國內(nèi)的企業(yè)，可考慮在香港市場上市，因為香港與內(nèi)地聯(lián)系日益緊密，在投資者理解這些公司方面比較容易；產(chǎn)品主要在國際市場，中小規(guī)模、運作規(guī)范的企業(yè)可考慮在新加坡上市，以充分利用該市場的各種優(yōu)勢；日本市場相對獨立，適應(yīng)規(guī)模較大，與日本企業(yè)或市場有密切聯(lián)系的公司可考慮在日本上市；規(guī)模小，知名度高的高科技企業(yè)可以考慮選擇NASDAQ上市，這樣可以充分利用美國投資者對高科技的青睞融資；規(guī)模小，知名度高，市場主要集中在大中華圈的民營企業(yè)、高科技企業(yè)，選擇在香港創(chuàng)業(yè)板市場上市較佳。三是價格優(yōu)勢。一是行業(yè)優(yōu)勢。目前，企業(yè)更多考慮的應(yīng)該是買殼成本和收益是否能達(dá)到令人滿意的水平?？赡艹蔀闅さ哪繕?biāo)公司應(yīng)具有以下特征：經(jīng)營業(yè)績差或一般，行業(yè)發(fā)展前景不佳，股本結(jié)構(gòu)簡單、股本規(guī)模小，股價較低。場外收購或稱非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，是我國買殼上市行為的主要方式。對于B股市場我們相對陌生，B股市場也是民營企業(yè)直接上市融資的一個渠道。1999年浙大海納股份上市，自然人首次出現(xiàn)在發(fā)起人當(dāng)中，4名自然人“發(fā)起人”股東共占了2%的股份，2000年12月19日，民生銀行作為我國首家主要由民營企業(yè)入股的全國性股份制商業(yè)銀行正式上市，隨著資本市場的逐步開放和國家扶持民營企業(yè)發(fā)展政策的不斷出臺，2000年以后民營企業(yè)直接上市和買殼上市達(dá)到了前所未有的高峰。而合適的擔(dān)保主體由于這種連帶責(zé)任，是否愿意為民營企業(yè)發(fā)企業(yè)債擔(dān)保又是一個問題。而目前我國發(fā)債公司在無法償清債務(wù)發(fā)生破產(chǎn)時，無破產(chǎn)法律法規(guī)可以依循。做完這些工作，企業(yè)就只能坐在家里耐心地等待。民營企業(yè)債券融資存在的問題我國債券發(fā)行的相關(guān)法律法規(guī)依據(jù)主要有《企業(yè)債券管理條例》、《中華人民共和國公司法》、《證券法》、《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》等法律法規(guī)。金花獲準(zhǔn)發(fā)行的企業(yè)債券融資所籌措的資金是用于該企業(yè)與西安市政府合作開發(fā)的世紀(jì)金花購物中心項目的建設(shè)。1999年6月24日，民營企業(yè)重慶力帆也曾在半地下的狀態(tài)中“秘密”發(fā)行了總額5000萬，%的三年期無記名企業(yè)債券。民營企業(yè)債券融資現(xiàn)狀但長期以來，我國民營企業(yè)的債券融資受到排斥。民營企業(yè)只要可以拿到較好的項目，采用BOT方式，以較少資金融到較多的資金，控制較大的資產(chǎn)，并以資產(chǎn)的未來收益償還本金。因此，利用國際金融公司是一個很好的融資渠道，國際金融公司還幫助成立了幾項為私營基礎(chǔ)設(shè)施項目提供股本金來源的基金，協(xié)助進(jìn)行各種項目的可行性研究。BOT融資屬于項目融資，主要靠未來項目的收益來還貸。據(jù)悉，國家正在研制產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策。BOT是利用私人資金建設(shè)國家基礎(chǔ)設(shè)施項目的方式。我國支持民營企業(yè)的主導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)是民生銀行、城市商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社，實力非常薄弱，其中，城鄉(xiāng)信用社、城市商業(yè)銀行資產(chǎn)只占全國金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的15%，貸款也只占全國金融機(jī)構(gòu)貸款的16%。原因是：(1)有實力的國營單位或部門不愿意為其提供擔(dān)保；(2)有的銀行要求企業(yè)以固定資產(chǎn)或有價證券作為抵押財產(chǎn)；(3)某些貸款手續(xù)中存在矛盾之處，例如工商所發(fā)給個體企業(yè)的是“負(fù)責(zé)人營業(yè)執(zhí)照”，而按銀行規(guī)定，辦理銀行開戶許可證和貸款證需要“企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照”，這些無疑為民營企業(yè)獲得企業(yè)貸款增加了難度。能提供可接受的抵押或擔(dān)保的企業(yè)可以得到條件相對優(yōu)惠的貸款。不僅如此，我國的銀行和其他金融機(jī)構(gòu)也僅是從近幾年才加強了內(nèi)部控制和預(yù)算約束。（4）市場中介服務(wù)機(jī)構(gòu)職能錯位，使以民營經(jīng)濟(jì)為主體的中小企業(yè)貸款抵押擔(dān)保難度加大，融資成本增加，遏制了企業(yè)貸款需求的欲望。在這樣的金融機(jī)構(gòu)布局中，中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展空間很小。而我國的民營企業(yè)絕大部分是中小企業(yè)，筆者認(rèn)為，民營企業(yè)融資困難是和我國的銀行體制有關(guān)的。：大型的金融機(jī)構(gòu)通常更愿意為大型企業(yè)提供融資服務(wù)，而不愿為資金需求規(guī)模小的中小企業(yè)提供融資服務(wù)；中小型金融機(jī)構(gòu)比較愿意為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。以分析民營企業(yè)融資的特點為起點，研究民營企業(yè)各種融資渠道的現(xiàn)狀、特點、存在的問題等，進(jìn)而分析民營企業(yè)各種融資渠道的障礙，提出優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的措施。四是資本營運，一些民營企業(yè)從事并購，向集團(tuán)化、規(guī)?；较虬l(fā)展需要巨大的資金支持。中國社會科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所的楊天宇認(rèn)為：政府對證券市場的隱性擔(dān)保契約，對我國證券市場的建立和發(fā)展起了重要作用。奕天虹、唐勇撰文從民營企業(yè)融資的經(jīng)濟(jì)學(xué)根源—經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融壓抑出發(fā)，站在金融深化的角度探討我國民營企業(yè)的融資問題。（3）缺乏豐富的交易工具。由于缺少民間資本這一極具活力和高度追求效益的競爭者參與，銀行領(lǐng)域是難于開展充分競爭的，銀行的服務(wù)效率和質(zhì)量也很難得到提高。如果融資難的問題繼續(xù)得不到解決，不僅會給民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來不利影響，而且會進(jìn)一步加劇正式金融體系之外的融資活動，影響到經(jīng)濟(jì)體制的健康運行。他們使用證券投資組合的收益方差來測量系統(tǒng)風(fēng)險（即總風(fēng)險），認(rèn)為在均衡狀態(tài)下，每一種證券的價格應(yīng)該反映其對總風(fēng)險的貢獻(xiàn)。只有當(dāng)投資項目的內(nèi)部收益率，就是使凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值為零的折現(xiàn)率，大于市場上的資本成本時，該投資項目才值得進(jìn)行投資。第二，人為操縱每股收益是沒有意義的。（二）公司融資與市場效率薩繆爾遜和曼德堡特以有效市場假定為基礎(chǔ)，提供了一種現(xiàn)代理論的原理，即在一個完全競爭的投資市場中，價格變動是一種獨立的隨機(jī)行走過程，此時交易利潤為零。也就是說，公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)不會與其市場價值無關(guān)。根據(jù)國家統(tǒng)計局企業(yè)調(diào)查總隊最近對全國31個地區(qū)2434家民營企業(yè)的專項調(diào)查結(jié)果顯示，有近1％的企業(yè)25％以上的流動資金來自高利貸，有近2％企業(yè)5％－25％的流動資金來自高利貸。到90年代初，公有制的存量開始改革，原來定義為國有經(jīng)濟(jì)的集體所有制，以及國有企業(yè)出售給個人或外資。所有的企業(yè)只有兩種基本形式：有限責(zé)任公司和股份有限公司。第一章 導(dǎo)論一、問題的提出（一）民營企業(yè)及其發(fā)展現(xiàn)狀民營企業(yè)的概念嚴(yán)格地說，民營經(jīng)濟(jì)或民營企業(yè)這一概念并不是經(jīng)濟(jì)學(xué)的專業(yè)術(shù)語。在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，民營企業(yè)產(chǎn)值在經(jīng)濟(jì)總量中己是四分天下有其三，甚至更高，成為當(dāng)?shù)氐呐蓬^兵和財政收入的頂梁柱。通過本文的研究，達(dá)到兩個目的：一是對分析現(xiàn)有的民營企業(yè)融資渠道的特征、障礙，從而揭示民營企業(yè)現(xiàn)有融資行為的原因；二是尋求優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的方法。雖然本文簡單地分析了民營企業(yè)在各種融資方式下所面臨的困境，但并未從經(jīng)濟(jì)學(xué)、政治學(xué)等角度做深入研究，因此本文提出的一些優(yōu)化民營企業(yè)融資渠道的一些建議在現(xiàn)階段仍存在一定的障礙。而融資問題是其中一個重點的研究領(lǐng)域。國務(wù)院發(fā)展研究中心市場經(jīng)濟(jì)研究所副所長陳淮認(rèn)為，民營是和“官營”相對的概念。第三種涵義是相對于國有經(jīng)濟(jì)或國有企業(yè)而言的，包括城鄉(xiāng)集體企業(yè)、個體私營企業(yè)、三資企業(yè)和各種形式的集體或個人控股企業(yè)等。民營企業(yè)在發(fā)展中過程中自身也在不斷地完善，以適應(yīng)整合社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境。種種現(xiàn)象表明，融資困難己經(jīng)成為制約我國民營企業(yè)發(fā)展的瓶頸。對投資者而言，他們也不可能因調(diào)整其投資決策而遭受額外的損失或得到額外的收益。因而有效市場假定對公司融資理論有如下一些啟示：第一，企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)是明確的，即公司經(jīng)理要使企業(yè)的市場價值最大化。如果換一個角度，即使有效市場假定在中期或長期內(nèi)是成立的，公司融資理論更應(yīng)關(guān)注短期分析。如果投資資金來源于股票融資，那么內(nèi)部收益率應(yīng)該大于零，預(yù)期投資項目未來現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值也應(yīng)該為正，至少要大于零。三、國內(nèi)研究現(xiàn)狀中國改革基金會資助的“民營企業(yè)融資渠道拓展研究”課題組張承惠等認(rèn)為：在新的形勢之下，民營企業(yè)融資難開始表現(xiàn)出一些新的特點，表現(xiàn)為：第一，短期資金融通難度降低但長期權(quán)益性資本嚴(yán)重缺乏；第二，大企業(yè)融資困難得到緩解但中小企業(yè)融資仍十分困難；第三，大中城市資金充裕但縣及以下地域資金缺乏；第四，所有制差別正在縮小但依然存在。從我國融資體系的現(xiàn)狀來看，制度障礙突出表現(xiàn)為以下三個方面： （1）民間資本難以進(jìn)入銀行體系。在一定意義上，正是由于具有多層次的市場體系，才使得美國的資本市場能夠在世界上保持最大的規(guī)模、最強的競爭力和最高的市場效率。因此，該課題組提出了完善間接融資體系，大力發(fā)展地方性民營中小商業(yè)銀行；建立多層次的、專門為中小企業(yè)服務(wù)的中小資本市場體系；積極發(fā)展企業(yè)債券市場和長期票據(jù)市場，豐富資本市場的交易品種等政策建議。中小型民營銀行的貸款對象只能是職工人數(shù)和資產(chǎn)數(shù)量在某一限度以下的企業(yè)或個人。民營企業(yè)的資金需要量越來越大，突出表現(xiàn)在以下幾個方面：一是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，大量勞動密集型企業(yè)向資本密集型企業(yè)轉(zhuǎn)移需要資金支持。針對民營企業(yè)融資的新特點，本文擬從金融體制和民營企業(yè)行為兩個角度分析和研究了民營企業(yè)的融資渠道以及進(jìn)一步改善民營企業(yè)融資環(huán)境和融資行為的思路。從全國看，正規(guī)金融對民營企業(yè)的貸款比重低，個體私營企業(yè)的比重最少；以銀行信貸為主的正規(guī)金融，是中小企業(yè)外源融資的首選，但滿足銀行信貸條件較難；對以民營經(jīng)濟(jì)為主體的中小企業(yè)貸款，國有大銀行與中小金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度和做法存在很大反差；非正式金融仍是民營企業(yè)解決創(chuàng)業(yè)和企業(yè)運作資金的重要渠道。該假說認(rèn)為，即使中小金觸機(jī)構(gòu)不能真正了解地方中小企業(yè)的經(jīng)營狀況，因而不能對中小企業(yè)實施有效的監(jiān)督，但為了大家的共同利益，合作組織中的中小企業(yè)之間會實施自我監(jiān)督。我國每家國有商業(yè)銀行擁有的分支行從3000多個到5000多個不等，而且還有數(shù)量龐大的分理處、儲蓄所。（3）為以民營經(jīng)濟(jì)為主體的中小企業(yè)提供有效金融服務(wù)的中小金融機(jī)構(gòu)體系還沒有真正建立起來。江蘇無錫市3萬戶私營企業(yè)178億注冊資金，若按1:1配套，流動資金缺口為120億，而全省擔(dān)保機(jī)構(gòu)的擔(dān)保能力全部加起來也不超過15億元。與此同時，銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)比以前嚴(yán)格許多，金融業(yè)的整合在短期內(nèi)使貸款處于緊縮狀態(tài)。如此之高的比例說明，美國金融機(jī)構(gòu)對中小企業(yè)的債權(quán)，不論是貸款(包括貸款承諾和透支)還是租賃，大多數(shù)都是有抵押或擔(dān)保支持的。（7）對民營企業(yè)的金融支持機(jī)構(gòu)有限。Securitization，資產(chǎn)擔(dān)保證券化）、TOT（TransferoperateTransfer，轉(zhuǎn)讓運營轉(zhuǎn)讓）、產(chǎn)品支付、融資租賃等。BOT方式有效地解決了政府建設(shè)資金匱乏和基礎(chǔ)建設(shè)急迫需要加強之間的矛盾，使私人投資者能夠有機(jī)會涉足國家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，因此深受政府、投資者和其他參與方的歡迎。因此，在目前國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施投資不斷加大的時候，民營資金不斷涌入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。近年來世界銀行集團(tuán)在我國推行致力于促進(jìn)中國私營企業(yè)投資的貸款政策。2003年8月，深圳市坪地橫嶺污水處理廠合同正式簽訂，它也是民營企業(yè)所采用BOT模式融資的。1998年以前發(fā)行的債券基本上都是零息債券，在此以后發(fā)行的且期限在5年以上的債券基本都是附息債券。西安金花企業(yè)集團(tuán)和重慶力帆是民營企業(yè)中屈指可數(shù)的獲得債券融資的幸運者。這一期債券，力帆連本帶利還了5870萬。他們普遍認(rèn)為，無論是從政策環(huán)境上，還是從當(dāng)前的可操作性上，用發(fā)行企業(yè)債來解決民營企業(yè)的資金問題離他們似乎還很遙遠(yuǎn)。目前，我國的企業(yè)債券發(fā)行資格確定依舊采用帶有濃重計劃經(jīng)濟(jì)色彩的審批制度。公司債券投資期限較長，債券價格一般波動不大，與股票投資相比，債券投資是一種低回報、低風(fēng)險的投資，債券投資者以獲得穩(wěn)定利息收入為目的。國家計委曾明確對企業(yè)債的發(fā)行提出了擔(dān)保要求，并規(guī)定：“如發(fā)行人不能全部兌付債券本息，保證人應(yīng)主動承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，將兌付資金劃入企業(yè)債券登記機(jī)構(gòu)或主承銷人指定的賬戶”。表31可以看出民營企業(yè)進(jìn)入股票市場分為以下幾個階段：表2 民營企