【正文】 　　用建行副行長(zhǎng)陳佐夫的話來(lái)說(shuō)，做MBS試點(diǎn)的主要目的，就是“培養(yǎng)一個(gè)機(jī)制，鍛煉一個(gè)隊(duì)伍，提高管理水平”。 “建元20051”的法定最終到期日是2037年11月26日。長(zhǎng)達(dá)30多年的期限使債券的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)具有相當(dāng)?shù)牟淮_定性。購(gòu)房政策、利率變化、法制環(huán)境、房?jī)r(jià)波動(dòng)、個(gè)人消費(fèi)習(xí)慣改變、購(gòu)房目的變化等因素，都可能影響借款人的還款能力和意愿，從而增加了未來(lái)資產(chǎn)池信用質(zhì)量的變數(shù)。 “建元20051”資產(chǎn)池的個(gè)人住房抵押貸款分布于上海、無(wú)錫、福州、泉州四個(gè)地區(qū)，均為建行在2000年1月1日至2004年12月31日期間發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款。根據(jù)建行的資產(chǎn)五級(jí)分類結(jié)果，截至初始起算日，入池資產(chǎn)全部為正常類貸款。 違約率、回收率和預(yù)期損失，是判斷個(gè)貸資產(chǎn)池質(zhì)量最核心的指標(biāo)。在“建元20051”資產(chǎn)池中，近七成入池的貸款賬齡在三年以內(nèi)，且六成的抵押房產(chǎn)分布在近三年房?jī)r(jià)增幅較高的上海和無(wú)錫地區(qū)?！　×硗猓陙?lái)一系列國(guó)家宏觀調(diào)控和房地產(chǎn)政策的出臺(tái)，使房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨周期性調(diào)整，這些因素都將可能影響“建元20051”資產(chǎn)池的違約率變化?！　‘?dāng)然，“建元20051”也有一些有利的信用支撐因素?！　∈紫?，個(gè)人住房抵押貸款的整體資產(chǎn)質(zhì)量較好。據(jù)參與本次結(jié)構(gòu)性融資交易的建行試點(diǎn)分行提供的歷史數(shù)據(jù)，入池貸款本金余額占比（入池貸款本金余額占全部入池貸款本金余額總和的比例）合計(jì)超過(guò)60％的上海分行、無(wú)錫分行的個(gè)人住房抵押貸款歷史還款表現(xiàn)良好，很多借款人都是該銀行的個(gè)人高端客戶。為了確保試點(diǎn)的成功，建行對(duì)整個(gè)資產(chǎn)池篩選的原則基本上是擇優(yōu)而取。 其次，“建元20051”本身的分層結(jié)構(gòu)提供了內(nèi)部信用增級(jí)。“建元20051”設(shè)計(jì)了優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種債券，次級(jí)檔債券占3％，由建行持有，以此作為內(nèi)部信用增級(jí)措施；優(yōu)先級(jí)債券分A、B、C三檔，％、％、％。其利息支付和本金償還方式采用優(yōu)先級(jí)/次級(jí)支付機(jī)制，優(yōu)先級(jí)A級(jí)證券可獲得由B級(jí)、％的預(yù)期損失而提供的信用支持，％的預(yù)期損失而提供的信用支持，優(yōu)先級(jí)C級(jí)獲得次級(jí)證券承擔(dān)3％的預(yù)期損失而提供的信用支持。 再者，建行作為國(guó)有控股的股份制商業(yè)銀行，具備AAA/A1+的最高信用等級(jí)，并作為發(fā)起人對(duì)“建元20051”提供了相關(guān)保證。這也進(jìn)一步提高了“建元20051”在結(jié)構(gòu)層面的完備性。 綜合各方有利及不利因素，中誠(chéng)信國(guó)際分別授予A、B、C級(jí)資產(chǎn)支持證券（以下統(tǒng)稱“優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”）的預(yù)定評(píng)級(jí)為AAA、A、BBB?！　　敖ㄔ?0051”優(yōu)先級(jí)證券的票面利率確定為基準(zhǔn)利率加上基本利差?；鶞?zhǔn)利率為中國(guó)外匯交易中心每天公布的七天回購(gòu)加權(quán)平均利率20個(gè)交易日的算術(shù)平均值（BlM），按月浮動(dòng)，按月付息?！　?005年12月15日，通過(guò)簿記建檔配售和公開招標(biāo)程序后，“建元20051”A、B、C優(yōu)先級(jí)三檔證券最終以申購(gòu)價(jià)格區(qū)間的上限定價(jià)，％、％、％。全部債券認(rèn)購(gòu)?fù)戤?，但具體超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)建行未予披露?！　≡凇敖ㄔ?0051”首個(gè)計(jì)息期間（2005年12月19日至2006年1月26日），％，所以，A、B、％，％，％?！　≠Y產(chǎn)支持證券的交易定價(jià)原理與一般債券類似。一般債券的交易定價(jià)主要由現(xiàn)金流和折現(xiàn)率兩個(gè)因素確定，而此次“建元20051”在現(xiàn)金流和折現(xiàn)率方面與一般債券有所不同：一方面，“建元20051”的現(xiàn)金流是本息混合的，本金逐期攤銷遞減且具有提前償付的特點(diǎn)，現(xiàn)金流的流入時(shí)間與個(gè)人還貸行為特征有關(guān)，具有一定的不確定性；另一方面，“建元20051”以市場(chǎng)回購(gòu)利率為基準(zhǔn)的浮動(dòng)利率，與市場(chǎng)利率高度相關(guān)?！　∫虼?，“建元20051”的交易定價(jià)可主要通過(guò)預(yù)測(cè)借款人提前償付比率和市場(chǎng)回購(gòu)利率，以信用水平、流動(dòng)性和期限相似的浮息債收益率作為折現(xiàn)率來(lái)確定交易價(jià)格?！　谋举|(zhì)上講，資產(chǎn)證券化的發(fā)行是一項(xiàng)投資銀行業(yè)務(wù)。建行行長(zhǎng)常振明曾表示，資產(chǎn)證券化推動(dòng)了銀行改變盈利模式，為商業(yè)銀行發(fā)展真正的投資銀行業(yè)務(wù)提供了良好的契機(jī)。　　為支持本次MBS試點(diǎn)項(xiàng)目，建行自主開發(fā)設(shè)計(jì)了證券化業(yè)務(wù)系統(tǒng)，用以篩選入池貸款和建立資產(chǎn)池以及向受托機(jī)構(gòu)提供與資產(chǎn)池有關(guān)的服務(wù)。有了這個(gè)系統(tǒng)以及首單MBS的經(jīng)驗(yàn)，建行再做其他資產(chǎn)支持證券，當(dāng)屬輕車熟路?！　?jù)悉，建行于2005年初撤銷的投資銀行業(yè)務(wù)部，當(dāng)有希望借此機(jī)會(huì)重生?！觥尽伴_元”的推出，對(duì)于開行來(lái)說(shuō)負(fù)有多重使命，一是成為國(guó)開行借以主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和進(jìn)一步增強(qiáng)流動(dòng)性的有效工具；二是借以發(fā)展其新的業(yè)務(wù)空間】 對(duì)于外界爭(zhēng)議紛紜的國(guó)家開發(fā)銀行的“投行情結(jié)”，國(guó)開行投資業(yè)務(wù)局局長(zhǎng)遲建新的反應(yīng)出人意料的平靜坦然?！拔覀儸F(xiàn)在所做的都是為了市場(chǎng)建設(shè)，至于一些具有投行性質(zhì)的業(yè)務(wù)，都是為了更好地為客戶服務(wù)，提升國(guó)開行對(duì)市場(chǎng)的推動(dòng)能力?！?顯然，在遲建新看來(lái)，2005年年底推出的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品“開元”正是國(guó)開行借以推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)（ABS和MBS）的一股東風(fēng)。 成立于1994年的國(guó)家開發(fā)銀行是政府的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，其主要職能是向國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)的重點(diǎn)項(xiàng)目提供中長(zhǎng)期融資，以支持和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。開行的500億元資本金來(lái)自于財(cái)政部的注資和稅收返還，信貸資金來(lái)源主要通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行金融債券解決。在出現(xiàn)頭寸短缺時(shí)，人民銀行可通過(guò)再貸款等方式提供流動(dòng)性支持。從國(guó)開行2004年年報(bào)看，%的資本充足率，%的所有者權(quán)益收益率，%的不良貸款率，一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)甚至接近國(guó)際一流銀行的水平。但國(guó)開行也自有難言之隱：由于資金來(lái)源的單一，主要靠金融債融資，必然受制于許多計(jì)劃和政策性因素，因而主動(dòng)權(quán)不完全在于國(guó)開行自己。 正是基于此，“開元”的推出，對(duì)于開行來(lái)說(shuō)，負(fù)有多重使命，一是成為國(guó)開行借以主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和進(jìn)一步增強(qiáng)流動(dòng)性的有效工具；二是借以培育其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，開拓業(yè)務(wù)空間。此次“開元”一期產(chǎn)品試點(diǎn)，國(guó)開行承擔(dān)了相當(dāng)多的角色，除了作為發(fā)起人、服務(wù)人之外，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)等靈魂工作的發(fā)行安排人也是由開行自行擔(dān)當(dāng)。 與國(guó)外主流的ABS形態(tài)相比，除了這次開、建兩行共有的SPT信托交易結(jié)構(gòu)和銀行間市場(chǎng)公開招標(biāo)發(fā)行方式兩大創(chuàng)新之外，國(guó)開行在證券的銷售上也有一些特點(diǎn)。在國(guó)際上的ABS交易中，風(fēng)險(xiǎn)最高的次級(jí)檔證券多由發(fā)起人自己持有，作為內(nèi)部信用增級(jí)的一種手段，以增強(qiáng)投資者信心，而國(guó)開行此次風(fēng)險(xiǎn)最高的C檔次級(jí)證券也全部私募出售，%的發(fā)行溢價(jià)。事實(shí)上，此次“開元”一期的信用風(fēng)險(xiǎn)完全依賴于資產(chǎn)池的質(zhì)量。次級(jí)檔的成功銷售，充分體現(xiàn)了投資人對(duì)于此次國(guó)開行對(duì)入池資產(chǎn)質(zhì)量的信心。這從另一個(gè)角度說(shuō)明，國(guó)內(nèi)投資者面臨的投資渠道狹窄，而且ABS產(chǎn)品的數(shù)量和品種尚不能滿足投資需求，使得投資者對(duì)ABS試點(diǎn)產(chǎn)品的檔次并無(wú)苛求。 開元一期主要通過(guò)設(shè)定三個(gè)類別的優(yōu)先/次級(jí)檔證券的結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)信用提升的效果。，優(yōu)先A檔占70%，%；優(yōu)先B檔證券占發(fā)行總金額的24%，浮動(dòng)利率，招標(biāo)確定利差為45個(gè)基點(diǎn)（以一年期定期存款利率為基準(zhǔn)，%）；次級(jí)檔證券占發(fā)行總金額的6%，預(yù)期收益率12%左右。 次級(jí)檔證券的本息受償順序次于優(yōu)先A檔和優(yōu)先B檔，優(yōu)先B檔證券的本息受償順序次于優(yōu)先A檔。若原債務(wù)人發(fā)生違約，則首先由次級(jí)檔證券承擔(dān)損失，當(dāng)違約金額大于次級(jí)檔證券本金余額時(shí)，優(yōu)先B檔投資者將按比例承擔(dān)，依此類推。 此外，“開元”一期入池貸款原始期限為3—14年不等()，全部于2007年7月之前到期。，占原始期限的13%。由于貸款的平均期限遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于證券的存續(xù)期限()，因而，兩者之間的利差較大。%,而A檔、%、%（%）。 證券分層結(jié)構(gòu)、優(yōu)先性償付結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)以及較高的利差、較短的期限，使“開元”一期受到市場(chǎng)的追捧。 然而，在“開元”的一期產(chǎn)品中，%是正常類貸款的未償余額，其余也達(dá)到關(guān)注類級(jí)別，但資產(chǎn)池還是蘊(yùn)涵著一定的集中性風(fēng)險(xiǎn)。 通常來(lái)說(shuō)，證券化資產(chǎn)池中的資產(chǎn)分布應(yīng)有充分的分散性?！伴_元”一期資產(chǎn)池涉及12個(gè)行業(yè)，跨越19個(gè)地區(qū)，共29名債務(wù)人，51筆貸款。雖然入池資產(chǎn)在地理分布上具有一定的多樣性，但囿于國(guó)開行信貸資產(chǎn)投入方向較為集中的特性，90%以上的入池資產(chǎn)集中在電信、能源、公用事業(yè)和交通業(yè)四大行業(yè)。借款人的相對(duì)集中成為主要的顧慮。“開元”一期發(fā)行說(shuō)明書對(duì)此亦予以明示：“仍然不能排除在某一特定核算日時(shí)單筆資產(chǎn)的比重過(guò)大將影響受益證券的現(xiàn)金流量，各筆資產(chǎn)所處行業(yè)高度相關(guān)也會(huì)造成資產(chǎn)池風(fēng)險(xiǎn)集中。” 當(dāng)然，反過(guò)來(lái)說(shuō)，ABS的好處之一就是有助于金融機(jī)構(gòu)減少甚至消除其信用風(fēng)險(xiǎn)過(guò)分集中的弊端，這一點(diǎn)對(duì)于國(guó)開行來(lái)說(shuō)正是對(duì)癥之藥。 而且ABS對(duì)于釋放銀行資本金和提升流動(dòng)性均有功效。在“開元”一期以后，國(guó)開行又希望推出“開元”二期產(chǎn)品，足見其對(duì)資產(chǎn)證券化的濃厚興趣。 ABS試點(diǎn)的成功亦有助于推進(jìn)國(guó)開行探索多年的MBS（住房抵押貸款證券化）業(yè)務(wù)。遲建新曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》提到，國(guó)開行希望設(shè)立中國(guó)特色的MBS專門機(jī)構(gòu)。他認(rèn)為，現(xiàn)在的住房抵押貸款解決的還是中高收入者住房融資問(wèn)題，而將來(lái)的住房金融業(yè)務(wù)跨度應(yīng)該會(huì)更大，國(guó)開行將重點(diǎn)支持中低收入者的住房融資，比如經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的問(wèn)題。 “開行是國(guó)家開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，應(yīng)貫徹政府的經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)，推動(dòng)一些暫時(shí)不具備市場(chǎng)運(yùn)作條件的產(chǎn)品，通過(guò)市場(chǎng)建設(shè)和制度建設(shè)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的運(yùn)做?！边t建新說(shuō)，“不過(guò)MBS 在整個(gè)住房金融體系中如何有效發(fā)揮作用，我們?nèi)栽诶^續(xù)研究。”■46 /