【文章內(nèi)容簡介】 Back Commercial Paper，簡稱ABCP）；從交易所市場到銀行間市場，結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品蔚然而生，正在形成中國金融市場的一股新生勢力?！　￠L期以來，業(yè)界對于以間接融資為主體的中國金融格局多有憂慮，而投資工具的匱乏，更受到諸多投資者的詬病。流動性的增加與股票市場的萎靡，銀行壞賬的居高不下與信貸資產(chǎn)的尾大不掉，均形成鮮明對照?！　≡谶@一背景下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及其他金融工具的試水，不僅僅給企業(yè)和投資者提供了金融工具，事實上，也正在改變著長期以來缺乏生氣的債券市場，進(jìn)而對于調(diào)整中國的整個金融市場布局有著深遠(yuǎn)的影響。——編者【2005年中國宏觀監(jiān)管層所做的努力堪稱“厚積薄發(fā)”，為開行、建行兩行試點的成功推出掃清了大部分路障】資產(chǎn)證券化問世本刊記者 郭瓊 吳小亮 實習(xí)記者趙逸荻/文建元、開元試水2005年12月15日，中國建設(shè)銀行和國家開發(fā)銀行同日召開了新聞發(fā)布會，分別高調(diào)宣布，“建元”和“開元”兩只資產(chǎn)證券化試點產(chǎn)品正式上市?！　【驮凇敖ㄔ毙侣劙l(fā)布會開場之前，建行副行長陳佐夫?qū)Α敦斀?jīng)》記者感慨道，“資產(chǎn)證券化可謂千呼萬喚始出來，說明中國金融創(chuàng)新的制度環(huán)境還存在很多需要完善的地方，創(chuàng)新的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎想象。”　　然而，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國際上并非尖端科技。自1970年美國政府國民抵押貸款協(xié)會（Ginnie Mae）以住房抵押貸款證券化首開資產(chǎn)證券化之先河，資產(chǎn)支持證券便以“銀邊債券”的美譽(yù)，風(fēng)靡歐美資本市場，成為近30年國際金融史上最為重要的創(chuàng)新之一（參見資料“資產(chǎn)證券化在歐美”）?！　　叭绻阌幸粋€穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句華爾街諺語，形象地點出了資產(chǎn)證券化概念的核心所在——缺乏流動性，但又可以產(chǎn)生穩(wěn)定的未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)是“證券化”的首要前提，發(fā)起人可將這樣的資產(chǎn)組成“基礎(chǔ)資產(chǎn)池”，出售給特定的發(fā)行人或信托給特定的受托人（一般為特定目的載體，Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），創(chuàng)立以該基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持的金融工具或權(quán)利憑證，即資產(chǎn)支持證券，并將其在金融市場上出售。　　這一以融資為終極目標(biāo)的流程，須以精巧密致的結(jié)構(gòu)設(shè)計來予以保證，因此，資產(chǎn)證券化在時下還流行著一個更為貼切的名稱——“結(jié)構(gòu)性融資”?！　?jù)建行住房金融與個人信貸部副總經(jīng)理徐迪介紹，建行的資產(chǎn)證券化研究早在1996年便已啟動，并于1999年通過中國人民銀行向國務(wù)院提交了第一個方案。此后兩三年間，建行連續(xù)報了三次方案，而回饋的意見均是設(shè)立SPV的法律環(huán)境不夠成熟，因此方案在破產(chǎn)隔離和真實出售方面還需要進(jìn)一步探討?！　?001年，《信托法》出臺，國內(nèi)基本具備了設(shè)立特定目的信托載體（Special Purpose Trust，簡稱SPT）的法律條件。建行再次按《信托法》確定的框架，參考國外模式，做了采用信托模式的第四個方案，這種可行的制度安排終于獲得了央行的首肯。有著世界銀行和美國聯(lián)邦住宅企業(yè)監(jiān)督管理委員會（OFHEO）工作經(jīng)驗的徐迪本人，正是在2002年建行專門為資產(chǎn)證券化工作招募而來的專業(yè)人士?！　￠_行對資產(chǎn)證券化的追求亦有時日。開行投資業(yè)務(wù)局局長遲建新對《財經(jīng)》稱，開行雖然自己沒有個人住房貸款業(yè)務(wù)，但對住房金融的研究一直情有獨鐘，希望設(shè)立一個專門機(jī)構(gòu)，購買其他銀行的住房抵押貸款，然后做專業(yè)的證券化業(yè)務(wù)?！　?004年2月，開行同時上報了ABS（即資產(chǎn)支持證券，AssetBacked Securities）和MBS（即住房抵押貸款證券，MortgageBacked Securities，相關(guān)解釋參見資料“資產(chǎn)證券化在歐美”）兩個資產(chǎn)證券化工作方案，而最終僅有ABS方案獲批?！　τ跊]有存款，資金來源嚴(yán)重依賴發(fā)行金融債券的開行來說，ABS的試驗具有相當(dāng)深遠(yuǎn)的意義。一俟國務(wù)院批準(zhǔn)100億元資產(chǎn)支持證券額度，開行立即全部用足。在2005年12月15日成功發(fā)行近42億元開元一期ABS產(chǎn)品后，12月23日，又在北京向機(jī)構(gòu)投資者亮出了開元第二期ABS產(chǎn)品，發(fā)行額約58億元?！　τ贛BS，遲建新依然不言放棄：“我們會看看建行這次的試點情況，繼續(xù)深入研究，要把它納入我們支持解決中低收入者住房問題的實踐中?！薄　≡陂_行、建行正式推開中國資產(chǎn)證券化大門之前，各種離岸和在岸的資產(chǎn)證券化實踐，已在中國持續(xù)多年。因其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、制度設(shè)計等與真正的資產(chǎn)證券化還有明顯距離，這些項目被業(yè)內(nèi)稱為“準(zhǔn)資產(chǎn)證券化”。其中，2003年華融資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)信托分層產(chǎn)品，2004年工行寧波分行不良資產(chǎn)證券化都屬于國內(nèi)類信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的試水?！　‰x岸資產(chǎn)證券化的代表項目有珠海高速公路未來收益證券化、中遠(yuǎn)集團(tuán)航運(yùn)收入證券化以及中國國際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司（下稱中集集團(tuán)）通過荷蘭銀行操作的出口應(yīng)收賬款證券化?！　≡蜚y行是此次擔(dān)任建行資產(chǎn)證券化的財務(wù)顧問，該行資產(chǎn)證券化部董事左仂思在荷蘭銀行任職期間，曾經(jīng)親身參與中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化的設(shè)計。　　左仂思向《財經(jīng)》介紹，2000年，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8000萬美元的應(yīng)收賬款證券化的項目協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，前者發(fā)生的應(yīng)收賬款都可以出售給后者管理的資產(chǎn)收購公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)。為了避免國內(nèi)法律框架的限制，這個資產(chǎn)管理公司是荷蘭銀行專門為此項資產(chǎn)收購在離岸避稅島國注冊的，是除了SPT，國際慣用的另一種SPV的結(jié)構(gòu)形式——特殊目的公司（Special Purpose Company，簡稱SPC）?！　∮捎诂F(xiàn)行《公司法》的限制，設(shè)定SPC尚不在法律允許范圍之內(nèi)。“這也是此次兩家試點行均采用SPT模式的制度原因。”擔(dān)任兩家試點行評級工作的中誠信國際信用評級公司副總裁楊圓圓解釋說，“SPT只是一個法律的概念，你可以把它理解為一個殼體，最主要的目的是達(dá)到真實銷售和破產(chǎn)風(fēng)險隔離?！敝贫韧黄啤　≌缃ㄐ懈毙虚L陳佐夫所言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品十年來“只聞樓梯響，不見人下來”，究其根源還是金融創(chuàng)新制度環(huán)境過于滯后?！　』葑u(yù)亞太結(jié)構(gòu)融資部董事總經(jīng)理凱文斯蒂芬森認(rèn)為，資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)性融資工具核心在于，交易法律框架的穩(wěn)定性和基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。一個交易是否成功取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金是否能夠平穩(wěn)的轉(zhuǎn)付給投資者。這就要求法律框架堅固可信，一旦有某些風(fēng)險發(fā)生，相關(guān)主體就應(yīng)當(dāng)明確知道必然采取哪些行動、將會承擔(dān)怎樣的法律責(zé)任?！　　爱?dāng)越來越多的交易需求產(chǎn)生，人們的信心會越來越依賴于整個法律框架。這個法律框架不僅是交易的法律結(jié)構(gòu)，更需要宏觀的法律制度。就中國來講，這一市場在法律結(jié)構(gòu)方面可能在今后三四年才會更快地增長，這原因很簡單，因為你可以拷貝國外現(xiàn)有的做法。但這要從立法者的角度來做。”斯蒂芬森說?！　≠Y產(chǎn)證券化的制度安排涉及金融、會計、稅收等多個領(lǐng)域，其發(fā)展難離政府的支持與推動。無論如何，2005年中國宏觀監(jiān)管層所做的努力堪稱“厚積薄發(fā)”，為開行、建行兩行試點的成功推出掃清了大部分路障。　　中國人民銀行金融市場司司長穆懷朋對《財經(jīng)》回顧稱，人民銀行和銀監(jiān)會在2004年認(rèn)真研究了特定目的信托、證券發(fā)行、信息披露等資產(chǎn)證券化中的重要問題。2005年3月21日，是資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動的日子，央行在這一天列出了十項細(xì)化任務(wù)，比如抵押物轉(zhuǎn)移、稅收、會計、銀行和保險能否投資的法律問題；同時，人民銀行、發(fā)展改革委、財政部、勞動保障部、建設(shè)部、稅務(wù)總局、國務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等十個部門，共同組成了信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作協(xié)調(diào)小組，具體組織和協(xié)調(diào)信貸資產(chǎn)證券化的試點工作?！　∩鲜鱿嚓P(guān)部門在短短幾個月內(nèi)加緊工作，根據(jù)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)特征，對現(xiàn)有政策的完善、補(bǔ)充和適當(dāng)調(diào)整，制定推出了一系列相關(guān)配套法規(guī)，最終促成了“開元”、“建元”兩只資產(chǎn)支持證券化產(chǎn)品搶在2006年到來之前面市?！　∧聭雅筮€特別強(qiáng)調(diào)，很多業(yè)務(wù)創(chuàng)新比如短期融資券、普通金融券等，都是央行可以自行推動的，惟獨資產(chǎn)證券化是在國務(wù)院的直接領(lǐng)導(dǎo)下展開的。由此可以揣度這項工作在中國宏觀監(jiān)管層協(xié)調(diào)的難度與特殊性?！　I(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步評價，盡管試點工作的一系列規(guī)范性文件已經(jīng)突破堅冰，基本的法律框架初具，但在制度層面，目前依然存在不少有待完善的地方。最為突出的有兩個方面：一是配套制度的完整性及法律效力問題；二是投資者群體與中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入與培育問題?！　≡蜚y行資產(chǎn)證券化部董事左仂思認(rèn)為，一方面，目前配套政策還不夠完整，比如盡管稅收中性原則已經(jīng)得到共識，但財政部和稅務(wù)總局的《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知》仍遲遲未出臺，這依然存在一些不確定情況。另一方面，很多政策是針對試點項目制定的，如果資產(chǎn)證券化要大規(guī)模推開，那么這個尚局限于各部委層面的制度框架的法律效力還有待提高?！　°y監(jiān)會有關(guān)人士亦向《財經(jīng)》坦承，目前，央行和銀監(jiān)會共同發(fā)布的《試點管理辦法》還是部門規(guī)章，基本上適用于一般的資產(chǎn)證券化，法律效力較低。 在左仂思看來，資產(chǎn)證券化在制度建設(shè)方面不外乎三種推進(jìn)方式——下策是部門協(xié)調(diào)，分別出臺單個管理辦法；中策是國務(wù)院協(xié)調(diào)，出臺統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化管理辦法；上策是人大立法，出臺《資產(chǎn)證券化法》。 中國人民銀行副行長吳曉靈2005年12月15日發(fā)表署名文章，提出“把政策上升到法律，是使資產(chǎn)證券化從試點走向正常運(yùn)作的關(guān)鍵。今后要認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗，把經(jīng)得起實踐檢驗的政策措施，通過立法程序，變?yōu)橘Y產(chǎn)證券化的法律，逐步形成有利于資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的成熟法律環(huán)境?！庇纱怂瓶筛Q得資產(chǎn)證券化未來走向立法的可能趨勢，只是時間表尚不得而知?！　菚造`亦特別強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)證券化將銀行信貸風(fēng)險在證券市場上重新分配，社會融資由“個人項目”變?yōu)椤凹w項目”，涉及很多“代理”機(jī)構(gòu)，現(xiàn)有政策體系對道德風(fēng)險的防范機(jī)制的效果，還有待檢驗?！　‘?dāng)前歐美資產(chǎn)