【正文】 聽取你們的經(jīng)理們的匯報。顯然，詳細(xì)的程度必須有別，尤其是在信息可能會對公司的競爭對手或這樣的入有利的地方。但是，總的范圍、均衡性，以及坦率的程度應(yīng)該相似。當(dāng)我們的營運經(jīng)理們告訴我們發(fā)生了什么事時，我們不指望一份公共關(guān)系文件，而且我們認(rèn)為你們也不應(yīng)該收到這樣的文件。 在很大程度上，各個公司得到了它們尋找并應(yīng)得的一批股東。如果，它們將想法和交流集中于短期效益或短期股票市場結(jié)果上，那么在很大程度上它們會吸引專注于相同因素的股東。而且，如果它們在對待股東時玩世不恭，那么最終會被投資界以牙還牙。 受入尊敬的投資者兼作家菲爾費雪a，曾將股份公司在吸引股東時的策略比作吸引潛在客戶的餐館的策略。一家餐館可以尋找特定的?？汀埠每觳汀⒕撇?、東方食品等等的看顧—并最終得到了一群合適的信徒。如果做得專業(yè)，那么這些對餐館提供的服務(wù)、菜譜和價位稱心的?？蜁?jīng)常回來。但是，餐館不可能經(jīng)常變換自己的特色，并以贏得滿意而穩(wěn)定的顧客而告終。如果企業(yè)在法國菜和外賣雞之間搖擺不定，那么結(jié)果將是暈頭轉(zhuǎn)向和心懷不滿的顧客的一扇旋轉(zhuǎn)門。 對于股份公司及其尋求的股東來說也是如此。你不可能面面俱到，同時尋找主要興趣從高本期收益率到長期資本增值，或到股票市場的信號等等的不同類型的所有者。0美國著名投資家，1928年以證券軌析師開始其職業(yè)生涯，并于1931年創(chuàng)辦了費雪公司 （Fisher＆Company）—一家投資咨詢公司。費雪被認(rèn)為是現(xiàn)代投資理論的先驅(qū)之一，他 著有多部關(guān)于投資的書籍，其中最經(jīng)典的是于1958年出版的《普通股的不普通利潤》 （Common Stocks and Unmon Profits）。巴菲特對這本書推祟備至，他曾說，“拜讀了《普 通股的不普通利潤》之后，我找到了菲爾費雪。我見到他時，他本人同他的思想一樣給我 留下了深刻的印象。用菲爾的技巧對公司進(jìn)行剖析，能使人進(jìn)行聰明的投資。冊—譯者注 管理人員尋求本公司股票活躍交易的推論讓我們迷惑不解。實際上，這些管理人員是在說，他們要求許多現(xiàn)有的主顧不斷因喜新厭舊而拋棄他們—因為你不可能增加許多新所有者（懷著新期待），而又不失去許多老所有者。 我們非常青睞那些喜歡我們的服務(wù)和菜譜、并且年復(fù)一年返回的所有者。比起那些已經(jīng)占據(jù)伯克希爾哈撒韋殷東“位子”的人，可能很難發(fā)現(xiàn)一群更好的股東坐在這些“位子，上面。所以，考慮到一個了解我們的營運，贊同我們的策略，以及分享我們的期望的群體，我們希望在所有者中保持非常低的流動。而且，我們希望這些愿望成真。公司治理 對于服東和管理人員而官，許多股東年會是在浪費時間。有時這是因為背理人員不愿披露企業(yè)的實質(zhì)間皿，但在更多情況下，一場毫無給果的股東年會是由于到場的股東們更關(guān)心自己的表現(xiàn)機會，而不是股份公司的事務(wù)。一場本應(yīng)進(jìn)行業(yè)務(wù)討論的服東大會卻變成了表演戲劇、發(fā)泄怨氣和鼓吹己見的論壇。（這種情況是不可通免的：為了每股股票的價格，你不得不告訴癡迷的聽眾你關(guān)予這個世界應(yīng)當(dāng)如何運轉(zhuǎn)的意見。）在這種情況下，股東年會的質(zhì)量總是一年不如一年，因為那些只關(guān)心自已的股東的嘩眾取寵的行為掛傷了那些關(guān)心企業(yè)的股東們。 伯克希爾的服東年會劇完全是另外一種情況。與會的股東人分每年都略有增加，而且我們從未面對過愚分的問題，或是自私自利的評論氣相反，我們得到的卻是各式各樣與公司有關(guān)的，有創(chuàng)見的問題。因為股東年會就是解答這攀問冊的時間率幼點，所以查理和我翻陰反樂意回答所有的問題，無論要花多少時間。（但我們不能在每年的其他時間回答以書信或電話方式提出的問題；對于一個擁有數(shù)千名股東的公司來說，一次只向一個人匯報是在浪費管理時間。富 A冊后的致殷東的信有時會報告出庸先前膠東大．的人數(shù)。到會人分從1975年的12人增加到了 1997年的7 500人左右，并在21世紀(jì)初超過了is 000人，1984年以來的到會人傲每年毯定用 加40%.,在股東年會上真正禁止談?wù)摰墓緲I(yè)務(wù)，是那些因坦誠而可能使公司真正破費的事情。我們的證券投資活動就是個主要的例子。e1 ．1與所有者相關(guān)的企業(yè)原則“ I．盡務(wù)我們的形式是法人組織，但我們的經(jīng)營跪念卻是合伙制。查理芒格和我將我們的股東看做是所有者合伙人（Ownerpartner），并將我們自己肴作經(jīng)營合伙人（Managing Partner）。（由于我們的持股規(guī)棋，不管怎樣我們而是有控懂權(quán)的合伙人。）我們并不將/p\司本身作為我們企業(yè)資產(chǎn)的浪終所有者，而是將企業(yè)看成是一個通道，我們的股東通過它擁有資產(chǎn)。 查理和我希望你們不要認(rèn)為自己僅僅擁有一紙價格每天都在變動的憑證，而且一旦發(fā)生某種經(jīng)濟或政治事件就會使你緊張不安，它就是出害的候選對象。相反，我們希望你們把自己想像成一家企業(yè)的所有者之一，對這家企業(yè)你愿意無限期地投資，就像你與家庭成員合伙擁有一個農(nóng)場或一套公窩那樣。在我們這里，我們沒有把伯克希爾的股東看成是過往人群中不知姓名的成員，而是把他們看作為了在身后留下些什么而將他們的資金托付予我們的、共擔(dān)風(fēng)險的投資者。 事實證明，大多數(shù)伯克希爾的股東確實信奉這種長期合伙的理念。即便在計算時把我擁有的股票數(shù)量排除在外，伯克希爾股票的年成交量也僅是其他美國大公司的一個零頭。 實際上，我們的股東對伯克希爾股票的投資行為與伯克希爾本身對其所投資的公司的行為極為相像。例如，作為可口可樂公司和吉列公司股票的持有者，我們把伯克希爾當(dāng)成是兩家非凡企業(yè)的非經(jīng)營性合伙人，我們用這兩家公司的長期進(jìn)步，而不是其股票每個月的漲幅，來衡量我們的成功。事實上，我們至少不關(guān)心幾年中這些公司的股票毫無成交，或役有報價。如果我們有堅定的長期投資期望，那么短期的價格變化對我們來說就毫無意義，除非它們能夠給我們提供以有吸引力的價格增加所有權(quán)的機會。 2．與伯克希爾面向所有者的方針相一致，我們大多數(shù)黃事的大部分凈資產(chǎn)都投到了這家務(wù)司。我們吃自己燒的飯。 查理一家的凈資產(chǎn)有90%或者更多是伯克希爾的股票；我的妻子蘇西和我則超過了99339。0。此外，我的許多親戚—例如我的姐姐和堂兄—的大部分凈資產(chǎn)也是伯克希爾公司的股票。 查理和我對這種把雞蛋放在一個籃子里的情況完全放心，因為伯克希爾本身就擁有各種各樣業(yè)務(wù)真正迥異的公司。實際上，我們相信，伯克希爾擁有控制權(quán)的或重要少數(shù)股東權(quán)益的企業(yè)在質(zhì)量和多樣性方面幾乎獨一無二。 查理和我不能向你們允諾什么，但是，我們可以保證，無論你們選擇做我們的合伙人多長時間，你們的財產(chǎn)都將與我們的同步變化。我們對高工資、股票期權(quán)或其他比你們“多”的收人毫無興趣，我們只想在我們的合伙人賺錢的時候賺錢，而且比例完全一致。此外，如果我做了什么蠢事，我希望你們能從我也遭受了相同比例的損失上得到些安慰。 （受一些下文將會提到的條件影響）是使伯克希爾務(wù)司每股的企業(yè)內(nèi)在價值的平均年增長率最大化。我們不以規(guī)模來衡量伯克希爾的經(jīng)濟意義或表現(xiàn)，而以每股的增長來衡量。我們確信每股的增長率在將來會降低一一大大膨脹的資本基礎(chǔ)要對此負(fù)責(zé)。但是，知果我們的增長率沒有超過一般大型美國股份奮司的增長率，那么我們將會大為失望。 自1953年底寫了這段話以來，我們的內(nèi)在價值（這是我稍后將討論的題目）e以每年2536的速度增長，這種步伐真是讓查理和我喜出望外。然而，方才敘述的原理仍然有效：以我們今天運作的這樣的龐大資本，很難達(dá)到在資本規(guī)模小得多的時候所取得的成就。我們對內(nèi)在價值增長率的最高期望是平均每年15%，而我們可能與這個目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。實際上，我們認(rèn)為，幾乎沒有哪家大企業(yè)有機會在一段相當(dāng)長的時間內(nèi)以每年15％的復(fù)合增長率提高企業(yè)內(nèi)在價值。所以，有可能我們最終達(dá)到的設(shè)定目標(biāo)高于平均水平卻遠(yuǎn)低于15%0 4．我們的首選是通過直接擁有一些可以產(chǎn)生現(xiàn)金而且持續(xù)獲得高于平均水平的資本回報的多元化企業(yè)來達(dá)到我們的目的。我們的第二個選擇是擁有相似6 、賬面價值率市場價格。企業(yè)的部務(wù)股權(quán)，這些股權(quán)主要通過我們的保險子JA司買入可流通的普通股來實現(xiàn)。股票的價格和可獲得的程度，以及對保險資金的需求決定了任何特定年份的資產(chǎn)配里。 像往常一樣，與談判買下整個小型企業(yè)相比，通過股票市場來購買優(yōu)秀企業(yè)的部分股權(quán)較為容易。但是，我們繼續(xù)優(yōu)先考慮1000的收購，而且在某些年份我們非常幸運：1995年，我們實際收購了3家公司。盡管也有一無所獲的年景，但我們?nèi)韵Ｍ诮窈髱资曛羞M(jìn)行一些收購，而且是大收購。如果這些收殉與我們過去收購的質(zhì)量相同，就會對伯克希爾有很大的好處。 我們遇到的挑戰(zhàn)是以我們產(chǎn)生現(xiàn)金的速度迅速產(chǎn)生新的思想。在這方面，低迷的股市可能給我們帶來極大的優(yōu)勢。第一，它有助于降低價格，使我們可以收購整個公司。第二，低迷的股市使我們的保險公司更容易以有吸引力的價格購買優(yōu)秀企業(yè)的小部分股權(quán)—包括增加我們已擁有的企業(yè)的股份。第三，一些同樣杰出的公司，比如可口可樂和富國銀行，是它們自己股票的堅定買家，也就是說，他們，還有我們，從以更低價格的買人中獲益。 總體而言，伯克希爾及其長線股東從不斷下跌的股市中受益匪淺，這很像一個經(jīng)常采購食品的人從不斷下跌的食品價格中受益。所以，當(dāng)市場下滑的時候—它一向如此—既不要恐慌，也不要沮喪，這對伯克希爾來說是好消息。 ，又因為傳統(tǒng)會計的局限性，所以報表中的合并利潤相對來說幾乎沒有揭示我們的真實經(jīng)濟成果。查理和我，既作為所有者，又作為管理者，實際上對這種合并數(shù)字不感興趣。但是，我們會向你們匯報我們妝制的各主要企業(yè)的收益，它們是我們認(rèn)為極為重要的數(shù)字。這些數(shù)字與我們提供的每個企業(yè)的其他情況結(jié)合在一起，應(yīng)當(dāng)有助于你們對它們做出判斷。 簡言之，我們力圖在年報里給你們提供真正有意義的數(shù)字和信息。查理和我尤其注意我們的各家企業(yè)是否運轉(zhuǎn)良好，我們還力圖了解每家企業(yè)的運行環(huán)境。例如，我們的企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)是在上升還是下降？查理和我需要確切知道哪一種情況占上風(fēng)，并相應(yīng)調(diào)整我們的期望。我們還會將我們的結(jié)論傳達(dá)給你們。 長久以來，我們的企業(yè)實際上全都超出了我們的期望。偶爾我們也有失望，所以我們在報喜的同時也會坦率地報優(yōu)。當(dāng)我們用非傳統(tǒng)的手段來衡量我們的進(jìn)步時，我們將試圖解釋這些概念以及為什么我們認(rèn)為這些概念非常重要。換育之，我們深信，告訴你們我們的思考方法，將使你們不僅可以評估伯克希爾的各家企業(yè)，而且還可以接觸到我們的管理方法和資產(chǎn)配里方法。 。如果收購成本相似，我們寧愿收的在會計準(zhǔn)則下2美元不可報告的收益，也不愿讀收購1美元可報告的收益。既然整個企業(yè)（其收益完全可報告）的讀價通常兩倍于其部務(wù)段權(quán)（其收益大部務(wù)不可報告）的比價，所以這的確是我們經(jīng)常面對的選擇。無論何時，我們都希望德含的收蓋通過資本利得完全反映在我們的企業(yè)內(nèi)在價位中。 我們試圖通過經(jīng)常報告“透明”（Lookthrough）盈利……來抵消常規(guī)會計的葬端。這種透明的數(shù)宇包括伯克希爾自己報告的營業(yè)收人，不包括資本利得率盤購會計（Purchase Accounting）調(diào)整（見本節(jié)后面的解釋），但要加上我們主要被投資方的未分配收益中屬于伯克希爾的份額—根據(jù)傳統(tǒng)會計，這些均不包括在伯克希爾的利潤數(shù)值中。從這些我們被投資方的未分配利潤中，我們還扣除了如果將這些利潤作為紅營派發(fā)給我們時應(yīng)納的稅。我們還從被投資方的利潤數(shù)宇中除去了資本利得，盤購會計調(diào)整，以及營業(yè)外收支。 我們發(fā)現(xiàn)，到目前為止，被投資公司的未分配利潤總的來說對伯克希爾完全有利，就好像它們已經(jīng)派發(fā)到了我們的手中（因此也就好像它們已包含在我們正式報告的收益中）。這種令人愉快的結(jié)果已經(jīng)出現(xiàn)，因為我們投資的大多教公司都從事真正與眾不同的業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)常?？梢酝ㄟ^將資本投人它們的企業(yè)或回購它們的股票，使增量資本發(fā)揮最大的作用。很明顯，我們投資的公司所作出的資本決策并沒有使作為股東的我們分得紅利，但總的來說，對于它們留存的每一個美元，我們已經(jīng)儲存了遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一美元的價值。我們因此將透明盈利當(dāng)作我們每年從各種業(yè)務(wù)營運中獲得的利潤的真實寫照。 ？．我們權(quán)少舉債、當(dāng)我們的確禽要借錢時，我們盡1使貨款構(gòu)建在長期固定利率的券拙上。與共在我們的務(wù)產(chǎn)負(fù)債表中出現(xiàn)過高的時務(wù)杠桿，我們寧可拒絕各種讓人感興趁的機會。這種保守的做法不利于我們的經(jīng)營業(yè)績，但考慮到我們對投保人、債權(quán)人和許多將他們的絕大部務(wù)凈資產(chǎn)交給我們管理的股梁持有人所承擔(dān)的信托義務(wù)，這是帷一能使我們自在安逸的做法。（印第安納波利斯500英里汽車賽（Indianapolis 500）B的一位勝者曾說過：“要想爭得第一，先得跑完全程?！保? 查理和我采用的財務(wù)計算方法，從不允許我們用一夜好夢，換取博得幾個百分點的額外收益的機會。我從不相信，為了追求我的家人和朋友所沒有的和不需要的東西，而拿他們已有的和需要的東西去冒險。 此外，伯克希爾已經(jīng)引人了兩種低成本的、無風(fēng)險的財務(wù)杠桿來源，使我們可以安全地?fù)碛羞h(yuǎn)高于單憑我們的股本金所允許擁有的資產(chǎn)：遞延稅額以及“浮存”（Float )—我們的保險企業(yè)持有的他人的資金，因為在賠付損失之前保險公司先得收取保險費。這兩種資金都增長得十軌迅速，現(xiàn)在總計已有大約120億美元。 更妙的是，這種籌款到目前為止無需成本。遞延稅額負(fù)債不承擔(dān)利息支出；而且，只要我們能夠在我們的承保業(yè)務(wù)上收支相抵—平均而言，我們已經(jīng)在此項業(yè)務(wù)29年的經(jīng)營中做到了這一點—那么由這種作業(yè)產(chǎn)生的浮存的成本就是零。必須明白，這兩項是等同的；它們是真正的負(fù)債，是沒有違約賠償或到期日的負(fù)債。因此，它們給予我們舉債的益處—一種使更多資產(chǎn)為我們所用的能力—但未使我們承擔(dān)它的任何缺點。 當(dāng)然，不能保證將來我們也可以免費得到浮存。但是，我們認(rèn)為實現(xiàn)這個目標(biāo)的機會與保險業(yè)務(wù)中其他人的一樣多。我們不僅在過去達(dá)到了這個目標(biāo)（盡管你們的董事長犯過一些重要錯誤），而且在收購了GEICO之后，我們現(xiàn)在已經(jīng)大大增加了將來實現(xiàn)這個目標(biāo)的期望。 “愿望表”（Wish List）。不能靠花股東的錢來滿足。我們不會以不顧葉股東有長期經(jīng)濟影響的控制價格收購整個企業(yè)來分散投資，我們會像處里我們自己的錢那樣處置你們的錢，徹底權(quán)衡你們通過在股票市場上直接買入股票來使投資組合多樣化所能達(dá)到的價值