【正文】 巴菲特謙虛地承認，他文章中的大部分觀點乃本他將自己視為格雷厄姆思想用來證明其價值的樣板。巴菲特清楚將他的公司與投資哲學公之于眾的風險。為此目的，我最重要的角色就是按這本精選集反映的主題組織各種文章。以下即是本書的要點。最好的經理在進行公司決策時像所有者那樣思考，他們牢記股東的利益。如何緩解這些沖突，并培養(yǎng)經理的管家意識，正是巴菲特40年職業(yè)生涯矢志不渝的追求，以及他文章的突出主題。 首要的一點未在文章中闡明，而是滲透于其間：正直和坦誠在管理者與股東交流中的重要意義。這種品質將有興趣的股東吸引到了伯克希爾，他們逐年遞增地蜂擁至伯克希爾的股東年會。 除了巴菲特在披露公司財務狀況和經營成果的慣例中所表現出的對所有者的傾向性，以及上面總結的與股東相關的公司原則之外，下一堂管理課是要省卻管理體制的公式。要緊的是選擇能干、誠實而且勤勉的人。 由于巴菲特區(qū)別出的公司CEO與其他雇員間的三大差異，所以在選擇CEO時應特別審慎。第二，沒有入比CEO的職位更高，因此也就不可能去衡量更高職位入員的表現。 重大的改革常常把目標放在使管理者與股東的利益相一致，或是加強董事會對CEO的監(jiān)督上。人們預計，將羞事長與CEO的身份和職能分離，設立常務審計委員會、常務提名委員會，以及常務薪酬委員會也是前景光明的改革方案。 巴菲特認為，上策是謹慎挑選可以不受贏弱體制束縛而表現優(yōu)良的CEO。所以，必須按專業(yè)知識、利益和對所有者的傾向性來挑選董事會成員。 大部分改革只是泛泛而談，并未注意到巴菲特區(qū)分出的各種童事會地位的主要差別。當董事和經理部門出現軌歧時，除了反對或在更嚴重的情況下提出辭呈外，董事將別無他法。當出現軌歧時，董事們可將問題直接帶給控股股東。巴菲特說．在這種公司里管理問題最嚴重。巴菲特相信，在這種情況下，要使董事會的效用最大化，那么董事會的規(guī)模要小，而且主要應由外部董事組成。 當然，這些情況都有一個共性：相對一個中庸的經理，面對或解雇一個糟糕的經理要容易得多。舉行沒有CEO出席的例會來評審他的表現，將是公司治理中的一項重大改進。短期成果和潛在的長期成果都必須加以評定。作為一個極端但非典型的例子，請考察艾爾鄧萊普解雇了陽光公司一半的員工，并且關閉或合并了公司一半以上的設施，包括位于新英格蘭地區(qū)用于紡織業(yè)務的設施。在以盈利短期底線為首要任務的驅使下，做出這一決定輕而易舉。在20世紀70年代后期，伯克希爾老紡織業(yè)務的經濟特性就已經開始日漸衰微。巴菲特把這個處于衰敗中的工作支撐到了1985年，但未能使其財 e美國公司的一位主管入員，自稱搜長使狀態(tài)不佳的公司“峰回路轉。 陽光公司生產消費類產品、如提燈、烤架、干發(fā)器，以及開罐器。鄧萊普的計劃是關閉公司半數的工廠，就像以 前他對每家公司采取的方案一樣。艾爾”（Chainsaw AI）的綽號，因 為這種策略類似于用一把鏈鋸將公司削減，而不是采用更巧妙的技巧，如改進產品和市場 營銷手段。盡管不清楚巴菲特是否贊同鄧萊普式的短期主義，但他自己在顧及社區(qū)信任度的基礎上平衡短期成果與長期前景的方式顯然與之不同。 有時，管理部門的利益與股東的利益以一種微妙的或易于偽裝的方式相沖突。這些慈善機構由管理部門挑選，其依據常常既與公司的利益，又與股東利益無關。在那里，股東們指定公司捐助的慈善機構。這是針對管理部門一股東關系核心的一種緊張狀態(tài)所采取的創(chuàng)造性的現實對策。部分原因可能是很多美國公司股東缺乏長期持股的特性。 用公司股票期權獎勵主管入員來協(xié)調管理部門的利益與股東的利益的方案不僅被過分吹捧，而且巧妙地掩飾了由期權創(chuàng)造的兩者利益間更深層次的分歧。但是，正如巴菲特解釋的那樣，僅憑留存收益并將其用來再投資，管理人員就可以報告年度收益增長，而一點都不必提高資本的真正回報。而且，一經授予，股票期權就常常是不可撤銷的，無條件的，并且在與個人業(yè)績無關的情況下使管理人員得益。但是，這種利益協(xié)調不可能十全十美。巴菲特因此告誡正在閱讀關于批準期權獎勵方案代理聲明的股東們，警惕這種利益協(xié)調中的不對稱。 巴菲特強調，決定主管人員薪酬的依據應該是其業(yè)績。如果使用股票期權，那么期權應與個人業(yè)績而非公司業(yè)績相關，而且應根據公司的商業(yè)價值定價。畢竟，因其本身業(yè)務的業(yè)績獲得現金獎的優(yōu)秀管理人員，完全可以在他們愿意時購買自己公司的股票；如果他們這么做，那么他們就如巴菲特所言：“站在了公司所有者的立場上”。這是一套精致的思想，它可以歸結成一條簡單且誤導人的實踐含義：研究公開流通證券中的個別投資機會是在浪費時間。 現代金融理論的主要原則之一是現代投資組合理論。留下的風險是投資者惟一會得到補償的風險，據說如此。對于在有效市場中交易的各種證券，貝塔充分度量了這種波動風險，在有效市場中關于公開交易證券的信息被迅速而精確地體現在了價格上。 對這些觀念的尊重不僅限于象牙塔的學術界、學院、大學、商學院和法學院中，而且成了過去35年中美國金融界—從華爾街（Wall Street)e華爾街在美國紐約，是多家交易所和機構投資者的所在地；而大街在美國每個市鎮(zhèn)都有?！g者注到大街（Main Street )“—的標準教條。 作為一系列著名投資者的一部分延續(xù)到了格雷厄姆率多德—他們通過邏輯與經臉揭穿了標準的教條。相應地，巴菲特擔憂整個一代MBA和JD，他們t身于現代金融理論的影響之下，處在學習錯誤課程并錯失重要課程的風險中。盲目使用投資組合保險加速了1987年10月市場暴跌的來臨以及1989年10月市場的突破。 隨后的市場波動性無法用現代金融理論來解釋，也無法用眾多的其他現象解釋，這些現象與小市值股、高紅利率股和低市盈率股的行為有關。不斷增加的懷疑論者說，貝塔值不能實際側量重要的投資風險，總之資本市場實際上不足以有效地使貝塔值有意義。畢竟，在40多年中，巴菲特已經產生了20%甚至更高的年回報，這是市場平均值的2倍。格雷厄姆的格雷厄姆一紐里公司（GrahamNewman Corp.）做了同樣的事。 受到巴菲特業(yè)績的威脅．現代金融理論的頑固飯依者對巴菲特的成功訴諸奇怪的解釋。在不承認巴菲特時，現代金融理論的熱心者仍然堅持說，投資者的最佳策略是根據貝塔值或者投飛鏢分散投資，并持續(xù)重新配置投資組合。對于許多人來說，這可以通過長期投資于指數基金來實現。按這種思考方式，要緊的風險不是貝塔值或者波動性，而是從投資中受損或受傷的可能性。這種調查是，一項投資的稅后回報是否至少等于最初投資加上公允回報率的購買力。也許這些因素是模栩的，尤其在與貝塔值的誘人精度相比時，但關鍵在于對這些間題的判斷不可避免，除了投資者的不利條件之外。’—這就是貝塔值如何度盆風險的。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費類產品公司的竟爭方法來做出區(qū)分，而且還可以斷定何時股票價格的基跌意味者買人的機會。即便不在投資組合中，至少在所有者的頭腦里，它甚至可以稱作集中化。按照這個觀點，當投資和投資考慮被散布得過于空洞時，風險就上升了。 按巴菲特的話說，貝塔值的流行疏忽了“一條基本原理：近似的正確比精確的錯誤強”。通過買賣股票來容納期望中的低貝塔值的剖面，用這種方法重新配置投資組合，挫敗了長期投資的成功。巴菲特開玩笑說，稱那些在市場中頻繁交易的人是投資者，“就好比稱那些頻繁進行一夜情的人是浪漫主義者”。nhead Wilson）中得到了馬克” 20世紀50年代，巴菲特作為哥倫比亞商學院的研究生，從本在一些經典著作中，包括《聰明的投資者》（The Intelligent Investor），格雷厄姆曾經介紹過歷史上某些最深刻的投資智慧。相反，格雷厄姆認為價格是你支付的東西，而價值是你獲得的東西。 格雷厄姆最意義深遠的貢獻之一是生活在華爾街的一個人物，市場先生（Mr. Market）。市場先生喜怒無常，容易在喜悅與絕望之間瘋狂擺動。他越狂躁抑郁，價格與價值之間的差就越大．因而他提供的投資機會就越大。 來自格雷厄姆的另一個看要謹慎遺產是他的安全空間理論（margin ofsafety）。巴菲特遵循這個理論，他注意到格雷厄姆說過，如果一定要把穩(wěn)定投資的奧秘濃縮成4個字，那么它們就是：安全空間。盡管現代金融理論的狂熱軌子利用市場效率來否定價格（你支付的）與價值（你得到的）之間存在差異，巴菲特和格雷厄姆把它看做世界上的全部差異。所有真正的投資必須基于一種對價格與價值之間關系的評估。巴菲特注意到，許多專業(yè)人士在區(qū)軌“成長投資”與“價值投資”時犯了另一個常見的錯誤。它們完整地聯(lián)系在了一起，因為成長必定被當做價值的一個組成部軌。這個術語在20世紀90年代中期變得流行，它描述了一種投資風格．這種風格被設計成通過強調股東的參與以及對管理層的監(jiān)控，來降低股東所有權與管理層控制之間的隔離成本。巴菲特在少數幾家公司中買人大t股份，然后長期逗留，這的確是事實。但相似性也就是這樣了。然而，即使這些詞也發(fā)出了多余的聲音；未經修飾的術語投資者最恰當地表述了巴菲特。投機與套利，而不是持有像商業(yè)票據這樣的短期現金等價物，都是運用超過現金的方法。套利—傳統(tǒng)的理解是在兩個不同的市場中充分利用同一樣東西的不同價格，對于巴菲特而言說的是使用現金在一些已經公開宣布的機會中買人短期倉位，它充分利用了同一樣東西在不同時間的不同價格。 能力圈原理是巴菲特／格雷厄姆聰明投資板凳的第三條腿，隨同市場先生和安全空間一起。正是這種堅持做自己知道的事，使巴菲特避免了其他人尤其是那些抱有快速致富幻想的人；幾個世紀以來經常滋生投機市場的技術時尚和新時代的花言巧語允諾著這種幻想重復犯的錯誤。這是一種無處不在的力量，習慣性的動力在這種力量中導致拒絕變化，吸干股份公司的所有可用資金，以及下屬反射性地同意CEO不那么好的戰(zhàn)略。習慣需要的最終結果是導致行業(yè)模仿而不是行業(yè)領導的從眾心理—對于企業(yè)來說，巴菲特稱之為旅鼠似的方法。在挑戰(zhàn)華爾街與學術界時，巴菲特再次利用格雷厄姆的觀念抵制發(fā)展來為垃圾債券辯護的“匕首論點”。 巴菲特針對20世紀90年代初一大批股份公司在沉重的債務負擔下倒閉駁斥了學術研究，這些研究表明垃圾債券的高利率過度補償了它們的高違約率。但是它們不會一樣。芒格撰寫的一篇文章，這篇文章討論了邁克爾 華爾街往往會擁抱以收入產生力，而不是財務感為基礎的觀念，這種傾向常常把好觀念墮落成壞觀念。因此，使用零息債券一段時間，能使借款者借到更多的錢，而不需要有額外的自由現金流支付利息費用。巴菲特悲嘆：“就像在華爾街市場發(fā)生的那樣，聰明人在開頭做的事，傻瓜在結束時做。一篇討論非傳統(tǒng)投資的文章考慮在分配超額現金時，在石油、白銀，甚至零息債券這樣的載體上應用套利。梅圭爾（Jimmy Maguite）：“如果這只股票的下一次交易是從現在起的兩年之后，那么我會認為你獲得了巨大的成功。伯克希爾和巴菲特是持久的投資者；伯克希爾的資本結構和分紅政策證明了它。這種關聯(lián)意味著，在一個時期的企業(yè)成效將使那個時期擁有這家公司的人得益。 巴菲特注意到了菲爾伯克希爾的長期菜單強調交易活動成本可以損害長期成效。對于長期成功投資來說，避免或盡可能減少這種成本是必要的，而伯克希爾在紐約證券交易所上市有助于遏制這種成本。巴菲特的文章澄清了這個主題，強調“資產軌配對于公司和管理層來說至關重要”。然而，公司在30多年中從未實施過一次拆股，也沒有分配過一次紅利。收益留存只有在“留存資本產生的增量收益相當于或大于那些通?？梢苑峙浣o投資者的收益”時，才證明是有道理的。收益常常因非所有者因素得到留存，如擴張股份公司帝國，或者為管理層提供營運上的便利。巴菲特在專題討論會上說，在他的檢驗之下，伯克希爾“或許派發(fā)超過100%的收益”。芒格插嘴說“你太對了。 回購價格過低的股票對于資產軌配來說可以是一種提高價值的方法，盡管這些并不總像看上去的那樣。唉富就像經常發(fā)生的那樣，模仿者擠了進來，因此你現在時?？吹皆S多公司付2美元去購買值1美元的股票。 拆股是另一個在美國股份公司中常見的行為，巴菲特指出它危害了所有者的利益。沒有補償的利益，拆分伯克希爾的股票就太蠢了。 伯克希爾的高股價及其軌紅政策產生了兩個重要結果。其次，華爾街的工程師試圖創(chuàng)造一種證券，這種證券旨在模仿伯克希爾的業(yè)績，而且會出售給那些對伯克希爾、它的業(yè)務以及它的投資哲學缺乏了解的人。在1996年中，伯克希爾通過創(chuàng)造新一類股票，稱作B股，并出售給公眾，實施了資本結構調整。相應地，B股應當（也確實）在A股市場價格的1/30附近處交易。更加重要的是，伯克希爾的資本結構調整會停止伯克希爾克隆的市場，這個市場違背了巴菲特信奉的所有基本原則。如果被那些不理解伯克希爾的業(yè)務或哲學的人持有，他們會導致伯克希爾股價的高峰，這導致了價格與價值之間的大幅背離。例如，與發(fā)行B股有關，巴菲特和芒格強調伯克希爾的股票當時在市場上定價不低。這個信息很簡單：不要買這些證券，除非你準備好長期持有。 有些人對巴菲特和芒格勸告式的聲明表示驚奇，因為大多數經理告訴市場，他們公司新發(fā)行的股票的發(fā)行價很合理。以低于價值的價格出售其股票的公司是在從現有的股東那里偷竊。兼并與收購 伯克希爾的收購政策是一種雙管齊下的方法：購買有杰出經濟特性，并由巴菲特和芒格喜歡、信任而且敬佩的經理們運作的企業(yè)的部分或全部。 這種少見的案例涉及有特權特性的企業(yè)—那些能提高價格，而不損害銷量和市場份額，而且只要求增量資本投資提高這兩者的企業(yè)。 這兩類企業(yè)極為有限，因此當然無法解釋每年發(fā)生的成百上千起高溢價收購。 在支付收購時，伯克希爾僅在它得到的企業(yè)價值比付出的多時，才發(fā)行股票。這種情況是因為，伯克希爾已經聚集起等于盧浮宮（Louvre）。增加一幅波提切利（Botticelli）e的畫來提高現存收藏的價值很困難，如果你不得不放棄部分倫勃朗（Rembrandt）。 遵循這條規(guī)則對于其他公司的經理們來說也很困難，但困難沒有那么多，這是因為他們擁有出色的企業(yè)收藏。如果買家的股票按其，比方說，內在價值的一半進行交易，那么采用這種度量的買家就給出了它獲得的企業(yè)價值的兩倍那樣多。